美联储加息如期而至，中国央行“按兵不动”值得商榷！
来源：海清FICC频道
作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
北京时间2017年6月15日凌晨，美联储6月议息会议加息25个基点，完全符合市场预期；但本次美联储会议的核心焦点在于，声明中直接提出“缩表将在2017年开启”，超出市场此前预期的2017年底宣布缩表、2018年开始具体实施，缩表的超预期对市场产生了一定的影响。
关于美联储6月会议及耶伦讲话，“海清FICC频道”作出相关点评，主要包括以下四点结论：
1、6月美联储加息完全符合预期，主要理由包括三点：一是5月议息纪要及近期美联储官员鹰派讲话，反映出美联储内部关于6月加息的看法已经高度一致；二是目前美国经济持续走好，根本上支撑美联储加息；三是联邦利率期货隐含的6月加息概率为100%，市场预期美联储6月加息几乎是板上钉钉。
2、6月美联储FOMC会议明确声明，缩表将在2017年开启，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了之前的市场预期“耶伦将会在2017年底宣布缩表、2018年开始具体实施”。再加上，2017年美联储缩表将是2002年有数据以来、金融危机之后的第一次真正意义上的缩表周期开始，对市场的意义较大，可能会对金融市场产生一定的冲击。
3、尽管美联储从2016年12月以来连续加息三次，但由于“特朗普行情”逆过程、2017年预期加息三次并未较之前预期变化、欧洲政治逐渐明朗等，对美元指数形成利空，这是2017年以来美元指数持续下跌的原因。但是本次6月美联储FOMC会议，最大的核心要点在于，2017年美联储将开启缩表，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期，这将成为美元指数上涨的支撑。
4、此次央行公开市场利率并未跟随美联储加息，但出于中国利率市场化的方向，现在是修复OMO利率与市场利率“剪刀差”的良好机会，此次中国“央行按兵”不动值得商榷！中国央行“按兵不动”，对债市存在着重大利好，将进一步支撑我们提出的2017年债市“先苦后甜”的观点——央行为保证金融市场稳定性，监管协调进入“2.0时代”，支撑债市“先苦后甜”。
一、美联储6月加息25BP，并非市场焦点
我们认为，6月美联储加息完全符合预期，主要理由包括三点：一是5月议息纪要及近期美联储官员鹰派讲话，反映出美联储内部关于6月加息的看法已经高度一致；二是目前美国经济持续走好，根本上支撑美联储加息；三是联邦利率期货隐含的6月加息概率为100%，市场预期美联储6月加息几乎是板上钉钉。
具体来看，距离本次6月美联储会议最近的一次是，5月24日公布的5月会议纪要，会议纪要中指出“维持一季度美国经济临时性滑坡的判断，并指出再度加息是合适的，甚至不少官员表态，2017年开始被动式缩表”，这反映出美联储对美国经济的走好具有着较强的信心。同时，近期美联储票委Powell支持2017年加息三次，并在晚些时候开始缩表；票委Harker认为在加息和缩表问题上，美联储并不滞后于形势；旧金山联储主席Willams宣称，支持今年再加息三次，如果美国经济涨势强劲，也不排除第四次加息的可能，美联储官员纷纷鹰派表态，也进一步确认了市场关于美联储6月加息的预期。
美联储是否加息主要取决于就业和通胀，从美国就业和通胀数据来看，尽管美国5月非农就业数据大幅低于市场预期，但是失业率进一步下降至4.3%，反映出就业数据不及预期的主因可能在于美国已经处于充分就业状态，非农数据的疲软并不会对6月加息带来较大的影响，反而，目前美国可能已经处于充分就业状态，有可能会加大未来通胀的潜在压力。
此外，尽管2017年以来美国5月CPI同比1.9%，不及预期2%、前值2.2%，引起了市场关于通胀的担忧。但6月美联储FOMC声明“劳动力市场环境将进一步有所加强，用于衡量未来12个月通胀率的指标将在近期内维持大体低于2%，但在中期内稳定在委员会目标2%左右”，以及耶伦声称“通胀率体现出部分一次性降价因素”，因此，美联储对于通胀数据短期走低的看法，在于通胀数据可能是一次性因素，以及未来强劲的就业市场将带动通胀回升至联储目标水准，并不成为制约6月加息的理由，市场存在一定程度的过度担忧。
总体上，无论是美国就业和通胀等经济数据反映出美国经济的持续走强，还是5月美联储会议纪要及近期美联储官员的鹰派表态，以及期货市场隐含的6月加息概率100%都反映出市场对6月加息预期几乎是板上钉钉，因此，6月美联储加息完全符合预期。
二、6月美联储FOMC声明，明确2017年启动缩表！
本次6月美联储FOMC声明中，明确提出“委员会目前预计在今年开启资产负债表的正常化项目，源于经济发展在总体上符合预期”，删除了5月美联储FOMC声明中“维持该政策直至联邦基金利率水平的正常化取得顺利进展”的表述，这表明美联储终于给出了明确的信号：2017年开始缩表，通过减少到期证券本金再投资的方式，逐步缩减美联储的证券持有。
2008年金融危机爆发以来，美联储先后于2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日三次推出量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元，占GDP比重从6%大幅提升至24%，膨胀的资产负债表可能蕴含着巨大的危机，将会推高资产泡沫价格以及恶性通货膨胀，但是由于缩表将直接影响市场流动性、利空资产价格及实体经济，从而美联储对缩表一直持谨慎态度。
此前，市场普遍预期，耶伦将会在2017年底宣布缩表、2018年开始具体实施，但此次6月美联储FOMC会议直接明确，缩表将在2017年开启，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期。再加上，2017年美联储缩表将是2002年有数据以来、金融危机之后的第一次真正意义上的缩表周期开始，对市场的意义较大，可能会对金融市场产生一定的冲击。
但同时，我们需要注意到的是，美联储缩表的最终上限为美国国债300亿美元，住房抵押贷款支持证券（MBS）为200亿美元，缩表的起步上限为每个月100亿美元，整体上，缩表的规模并不会过大。此外，美联储主席耶伦在新闻发布会中提出，“目标是，没有人会对资产负债表政策感到震惊，希望市场不会对FOMC缩表作出多大反应，以及缩表有点像“看着油漆晾干”，应当在幕后悄悄地进行”，这些表态反映出耶伦希望市场不要过度解读联储缩表，反映出耶伦对缩表持一定的谨慎态度。因此，尽管美联储缩表提前超预期，但市场对此不应过于悲观。
三、缩表超预期提前，“美元指数持续走弱VS美联储连续加息”背离不再
我们在3月4日报告《为何美元指数不再随耶伦起舞？》（作者：邓海清、陈曦）中提出，2017年美元指数的三条逻辑线为：一是特朗普政策，包括减税增支政策是否能准时落地、以及经济究竟能否真正改善；二是2017年美联储收紧的频率与节奏，重点是加两次、三次还是四次，以及美联储缩表的时间；三是欧洲经济走势及欧洲政治动荡对美元指数的影响。
因此，尽管美联储从2016年12月以来连续加息三次，但由于“特朗普行情”逆过程、2017年预期加息三次并未较之前预期提升、欧洲政治逐渐明朗等，对美元指数形成利空，这也是2017年以来美元指数持续下跌的原因。
但是本次6月美联储FOMC会议，最大的核心要点在于，2017年美联储将开启缩表，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期，这将成为美元指数上涨的支撑。
具体来看，如下：
（1）特朗普政策落地难度较大，使得美元指数出现“特朗普行情”的逆过程，利空美元指数。关于特朗普政策，2016年底以来，特朗普“减税+扩大基建”的扩张性政策主张，以及甚至宣称“要实现美国经济增速翻番”，从而使得市场出现了情绪高涨的“特朗普行情”，美元指数一度冲上103.82的历史高位。但是，目前来看，其1万亿的基建以及税改政策陷入三方博弈等，特朗普政策不能及时落地，后期推行难度依然较大，使得美元指数出现“特朗普行情”的逆过程，美元指数走跌。
（2）欧洲经济走势良好，欧元走强“跷动”美元指数走弱，以及欧洲政治逐渐明朗，美元指数的避险作用逐渐消退，利空美元指数。2016年4季度以来，欧洲经济持续进入复苏阶段，欧洲经济持续走强将会推动欧元走强，由于美元指数的构成篮子中，欧元的比重超过了50%，欧元的走强将会“跷动”美元指数走弱。从数据上看，欧元区采购经理指数PMI从2016年8月51.7的水平持续上升至2017年5月的57.0，同时，欧元区HICP通胀数据从2016年5月-0.1的水平快速上升至1.9的水平，反映出欧洲经济良好。
2017年初，欧洲政治“风雨飘摇”，法国大选、英国硬脱欧or软脱欧、德国大选等，但目前欧洲政治“黑天鹅”事件并未发生，欧洲政治逐渐明朗，美元指数的避险作用逐渐消退，利空美元指数。（a）法国“特朗普”勒庞落选，亲欧的马克龙当选，法国退欧风险基本降至零点，法国大选“平稳着陆”，法国大选政治“黑天鹅”并未发生；（b）英国大选尘埃落定，特雷莎·梅领导的保守党失去了单独组阁权，其硬退欧也将再添不确定性、软脱欧概率提升；（c）默克尔被誉为欧洲稳定之锚，5月14日赢下素有风向标的北威州，竞选局势一片大好、连任逐渐明朗，将进一步有利于欧洲局势稳定。
（3）目前预期2017年美联储加息三次，基本符合此前预期，并不能支撑美元指数上涨。但是本次6月美联储FOMC会议的最大的核心要点在于，明确提出“委员会目前预计在今年开启资产负债表的正常化项目，源于经济发展在总体上符合预期”，以及耶伦表态“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，缩表进程的提前超出了市场预期，这将成为美元指数上涨的支撑，“美元指数持续走弱VS美联储连续加息”背离不再。
四、央行加息不跟？重大利好债市“先苦后甜”
我们认为，此次央行公开市场利率并未跟随美联储6月加息而进一步提高，对债市存在着重大利好，将进一步支撑我们提出的2017年债市“先苦后甜”的观点——央行为保证金融市场稳定性，监管协调进入“2.0时代”，支撑债市“先苦后甜”。
但我们认为，央行此次并未跟随美联储加息，可能主要是为了避免市场形成中国央行跟随美联储加息的印象，但究竟出于中国利率市场化的方向，现在是修复OMO利率与市场利率“剪刀差”的良好机会，本次央行不加息值得商榷，具体原因如下：
（1）目前存款类机构质押式回购7天利率DR007，大致处于2.95的水平，远高于7天OMO利率2.45，上调利率不会引起金融过度反映；
（2）6月美联储加息，是中国央行良好的加息窗口，跟随美联储加息才是明智之举；
（3）目前债市表现良好，近一个月以来，10年国债收益率下降近10BP，债市对上调OMO利率有一定的承受力；
（4）人民币汇率已经稳定的前提下，不再是央行核心变量，缩窄政策利率与市场利率才是关键；
（5）全球央行流动性拐点，再叠加中国经济企稳、5月以来金融市场稳定，中国央行应该保证货币政策的全球同步性。
对于债券市场，我们认为2017年全年债市“先苦后甜”，震荡慢牛。目前，市场关于2017年下半年债市走牛的观点大致可以分为两种：一种观点认为央行货币政策边际放松，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，我们持这一种观点；另一观点则认为经济“二次探底”将为债市走好提供支撑，我们对这种观点并不认同，从经济数据来看，5月工业增加值数据、PMI数据、进出口数据等再次走好，反映经济并不会出现“二次探底”的情况，该逻辑确实并不成立。
我们对于债市的观点是，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，目前债市的核心变量并非经济走势，而是政策层的严监管政策和央行的货币政策流动性两方面因素，“监管协调2.0”为债市提供支撑，但由于部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，债券市场只能是慢牛而不会是疯牛。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：郭一晨 SF160
