邓海清解读3月PMI：创新高证伪周期归来质疑

　　PMI全面创新高证伪“周期归来”质疑，央行加息或再入敏感期，债股依然是冰火两重天

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　来源：海清FICC频道

　　中国3月官方制造业PMI51.8，为2012年4月以来最高，预期51.7，前值51.6。中国3月官方非制造业PMI55.1，为2014年5月以来最高前值54.2。点评如下：

　　1、3月中国经济进一步企稳向好，制造业PMI创2012年4月以来近5年最高，非制造业PMI创2014年5月以来近3年最高，再度验证我们在2016年初提出的“中国经济L型下半场已过，偏执看空中国经济必犯大错”。

　　2、分项来看，与经济活动有关的各分项均为2011年以来最高水平。生产指数为2013年12月以来最高值，连续6个月超过53，为2011年以来首次；新订单指数为2014年8月以来最高值，连续6个月超过52，为2011年以来首次；新出口订单为2012年5月以来最高，连续5个月超过50，为2011年以来首次；进口50.5，连续5个月超过50，为2011年以来首次。

　　3、再次强调，PMI与工业增加值之间存在差异，“高PMI+低工业增加值”仍会存在，但工业增加值可能持续向上改善。PMI的含义是有多少企业认为相比上一个月增加，是一个类似环比概念，同时是一个偏向主观的调研类指标，而工业增加值则是统计当月的新生产产值比去年同期增加的百分比，是一个同比概念，同时是一个客观指标，还与基数有很大关系。因此在经济下台阶之后，同样的PMI数值对应的工业增加值会有非常大的不同。工业增加值尽管处于历史低位区间，但PMI持续改善，表明工业增加值可能持续向好。

　　4、在3月房地产密集调控的背景下，经济持续企稳向好，多少有些超出市场预料。2017年2月，随着经济持续向好，市场开始普遍接受“经济L型拐点已过”的观点，但2017年3月“房地产调控2.0”之后，对经济悲观论调再起。从目前经济总体结构看，工业生产的重要性在提高，即“新周期归来”已经形成，房地产端目前并未影响到经济向好态势。一种可能是，与2016年10月调控类似，尽管房地产销售大幅下滑，但是房地产投资并未下滑，另一种可能是房地产之外的固定资产投资特别是民间投资持续好转，弥补了房地产调控的影响，需要等待3月经济数据进一步确认。

　　5、原材料购进价格大幅下降，为2016年10月以来最低，表明PPI环比将大幅下滑，预示2017年3月PPI拐点可能已经出现，预计2017年全年CPI中枢不超过1.5%，滞胀杞人忧天。此轮PPI上行与供给侧改革关系密切，但2017年以来大宗商品价格横盘震荡，国际原油价格也处于横盘状态，导致PPI环比持续下滑。3月开始将出现明显的高基数效应，这将导致PPI同比降快速下降。市场一直担忧的滞胀将在3月被证伪，一方面PPI同比下降，另一方面CPI仍处于低位，与2016年上半年类似，此次滞胀论仍为杞人忧天。

　　6、货币政策现在处于较为微妙敏感期的状态，不确定性持续上升，一方面经济持续向好，另一方面通胀处于低位，更重要的是防风险、去杠杆在货币政策的权重已经超过经济增长、通胀，央行货币政策进一步趋紧的可能性上升。在贷款利率超过可比国债收益率的情况下，若经济好转趋势非常明确，出于防风险、去杠杆的角度，即使通胀低位，“2017年存贷款利率一定不会调整”的可信度正在下降。整体而言，2017年货币政策有非常大的不确定性，在货币市场加息后，服务于供给侧改革的结构性加息或成央行新选项。

　　7、对债券市场来讲，2017年最大的变化是求收益与防风险并重，过去收益模式来自固化的加杠杆、加久期、降资质，显然，这种“傻瓜式”模式走到了尽头，做一只“聪明勤劳小蜜蜂”才是债市投资人应有选择。

　　8、对于股票市场而言，长期看好股市健康牛，结构分化加大。2016年的逻辑有两个，一是价格回升的逻辑（产能过剩行业），另一个是需求回暖的逻辑（高端供给），2017年前者可能减弱，而后者仍将继续。仍然长期看好中国股市健康牛，但结构分化可能会加大，推荐受益于中国经济结构转型的各版块。