北大光华管理学院金李：中国金融市场滞后于经济本身

　　北京大学光华管理学院副院长金李发表演讲

　　来源：中国金融论坛

　　北京大学光华管理学院副院长、北京大学国家金融研究中心主任金李发表题为《论金融稳定与金融创新之间的关系》的演讲，主要观点如下： 

　　从长期来看，金融稳定必须建立在健康的金融创新的基础上。中国经济融入世界经济这个过程虽然有波折，甚至是反复，但从更加长远的历史周期来看，世界经济的融合是大势所趋，也是习总书记在最近的达沃斯论坛上所坚定支持和倡导的。在开放经济体中，一国长期的经济系统和金融市场竞争力是密不可分的。金融体系和资本市场如果长期落后，就会严重地影响经济本身竞争力的充分发挥，严重地影响社会主义国家社会制度优越性的充分展现。中国金融市场总体来看，发展水平是滞后于经济本身的发展。在经济本身基本面向好的情况下，在经济增长速度长期领先于世界之林的情况下，中国的金融市场，在过去的二十年中经历了数次的大起大落。金融的压抑，金融创新能力的不足，制约着中国的制造业和中国的服务业的快速发展，对于中国打造创新驱动型的经济，也带来了一定的抑制。 

　　在开放的经济体系中，一国的金融创新能力的不足和随之带来的金融市场效率低下，其所带来的一个可能的严重潜在后果，是资本向海外的渗漏。在过去十年中，我大部分时间是在美国的哈佛大学和英国的牛津大学任教。期间我不断地接触到世界顶级的金融专家，包括世界银行国际货币基金组织以及美联储，也包括大型的市场化的金融机构。他们问我，中国作为一个发展中国家，本身对于发展的资金需求巨大，资金在使用中的边际回报率理应在中国这样的发展中国家更高，但是为什么中国那么多的企业会想办法把一部分资金投资到海外，并且其发展速度有愈演愈烈的趋势。我想其原因是多方面的，但其中有一个重要的原因是资本市场效率的低下，以及对投资者保护的缺失。而这些是应该通过持续不懈的金融创新来努力去提升和弥补的。优良的资本市场制度创新，将可以增大投资者把资金留在中国的信心，从而更好地支持中国经济的现代化，支持中国的转型升级，支持打造创新驱动型的经济。这在当前的中国是尤其必要的。从长期来说，通过金融创新，改善中国资本市场的效率和稳定，提升投资者对中国资本市场和中国经济的信心，具有巨大的作用。 

　　反过来，从更静态的角度，金融创新的大力开展，离不开一个稳定的金融市场的支持。金融创新的推进，需要有一个相对稳定的制度环境，需要经济本身健康平稳的发展。只有在一个相对平稳有序的金融环境下，社会对于金融创新的支持和容忍程度才能达到最高。当经济出现问题，特别是资本市场出现问题，金融稳定被破坏的时候，往往会进入一个危机处理的状态。在这种局面下，金融的创新将无从谈起。不完全恰当的比方，一座失火的房子，大家都在忙着救火的时候，是很难对房子的结构或者是他的某些局部功能进行改善的。这一点，中国和世界各国都遵循同样的规律。金融市场的稳定被打破，金融创新的制度环境将不存在，而这将会极大地抑制金融创新。在美国2008年和2009年的金融危机之中和之后，社会对于金融创新的态度发生了巨大的反转。华尔街在大多数百姓的眼中成为人人喊打的过街老鼠，这也间接的导致了政治家对金融创新态度的急剧反转。金融创新大大的减慢，又在更长期影响到美国以及其他西方国家的资本市场以及经济的格局。这里面当然是有一些健康的正确的成分，包括对过往金融过度创新的一种反思。但是另一方面，金融稳定的被破坏，也使得金融创新的制度条件荡然无存。另外虽然等一下美国这样的经济体来说，可能存在着金融创新过度的问题，那么对中国来说，过去总的说来是金融创新不足。中国在2015年发生股市的较大波动之后，金融理论界和实务部门也一度在反思是否是因为创新过快以及配套条件不具备从而导致了金融上的巨大的不稳定和不安全。在这样一种制度环境下，金融创新的力度和速度将受到严重的制约和影响。很多新的金融创新举措的推出，就需要更加的考虑社会的承受能力。所以我们会说，金融的剧烈动荡的最大的连带损失之一，是之后的金融创新能力的严重削弱。  

　　金融创新，不管是在工具层面上的创新，还是在监管制度，理念等方面的创新，都可以带来金融稳定的变化。这些变化，既可能表现为提升金融稳定，也可能表现为削弱金融稳定。新的工具，理念，制度，手段，可以帮助市场化运作的金融机构和企业，提升对自己的金融风险的管控，可以使得金融机构和企业对市场披露更加公开透明合规的信息，可以使得监管部门更加有效地掌握市场和金融机构的运行状况，并且及时有效地防范和应对可能发生的金融风险。从这些方面来看，金融创新都有可能会提升金融稳定。但是任何事物都应该一分为二的来看。金融创新就像是武器系统的提升。从大刀长矛向飞机坦克的进化，当然会导致战争效率的提高，但是它也是一个双刃剑，用在好人的手里，是可以更容易地消灭坏人。但是用在坏人手里，就可能会更容易地抵抗好人。拿金融衍生品来说，它既可以用于帮助生产型的企业去管理风险，通过对冲等手段去提升企业本身的系统稳定性，降低系统风险，从而也降低整个金融体系的脆弱性，同时也可以成为部分企业和金融机构在资本市场上进行博弈，以小博大的手段。而这一点，如果配以部分金融机构扭曲的激励机制，就可能对金融市场和整个体系的稳定性带来较为严重的冲击。这一点，和金融杠杆的使用一样，在过去几年的几次风险事件中，已经开始有比较明显的表露。那么如果因为这些风险的出现，而禁止杠杆的使用，禁止某些金融衍生产品的使用，那就相当于是泼洗澡水，把孩子也一起泼了出去。金融创新，只是带来供给效率的提升，工具本身无所谓好与坏，关键是看他用在谁的手里。制度中的问题所带来的激励机制的扭曲，使得一些高效率的工具被用在了坏的用途上。这时候全面的禁止金融创新，或者是限制现有金融工具的使用，就相当于是把这些金融工具用在好的用途上的可能性也一并抹杀，相当于是因噎废食。 

　　金融创新，在良性的状况下，提升了企业管控风险的手段和方式，对于资本市场透明化和公开化运作，提升整体的效率，是有巨大的帮助的。但是目前中国有一个让人隐隐有些担心的问题，就是在监管趋严的状况下，对某些部分的市场出现了较为严厉的管制，而这种管制又不是在各个金融市场上同步展开的。所以各种市场化运作的机构，存在一定的激励，希望能够在各种不同的市场和监管制度之间进行套利。这种套利的行为也可以被理解成为一种制度上的创新。但是他的目的更是应对趋严的监管。我们把它叫做上有政策，下有对策。最终这些手段的一些表现形式，包括资金在各个不同的监管领域的市场之间的来回游走，以及由其产生的市场的剧烈波动。那在这些方面，我们目前的监管格局包括一行三会的监管制度，有可能在系统的衔接上，就不一定能够充分地应对市场化力量的灵活的游走。从这个意义上来说，更广义上的创新，还包括在制度层面上的更加灵活的机制设计，使得我们的监管部门，能够对目前市场化力量的应对手段，有一定的及时的反制措施，使得这种上有政策下有对策的局面，能够得到较好的化解。 

　　另外在更广义的层面上，我们也看到最近资金在各种市场之间的来回游走，其实也导致了很多在传统意义上金融监管部门之外的行业出现了比较大的大起大落的局面。比如部分一线城市近期的房地产市场的火爆。而这一市场在传统意义上来说不属于一行三会的监管范围，但是事实上又是居民部门储藏其财富的重要的手段之一，居民部门的财富管理需求对资金的保值增值动机，是在不同市场上资金游走背后的重要的根本性的原因。在这些方面，制度上是否能够进行更多的创新，使得好多工具为好人所用，为正能量的事业所用，而不只是被动地应对市场的变化，市场本身的创新，或者是通过行政强制的办法，来去压抑市场化的一些行为。 

　　21世纪资本论作者，法国经济学家，法国左派经济学家汤玛斯皮凯迪有一个非常有意思的观察。在更长的历史周期来看，资本是聪明的，其取得的回报率会平均高于社会物质总产出增长速度的2%。这是因为资本会选择在最高获利的领域进行投入，从而实现自身的保值增值。这种思路实际上在我们的日常工作中所带来的一个可能的推论就是，我们应该尊重资本本身的特有规律，以市场化的力量去引导资本流向我们所需要看到的部门，而不是强制的用一些行政手段去限制资金的某些特异的流动。因为我们已经发现，这种上有政策，下有对策的做法，导致市场会憋出一些我们其实不愿意看到的金融创新，比如通过制度套利的办法，在制度的缝隙中去钻营，去设计一些交易机制和特殊架构，使得风险不仅没有被解决，并且通过更加隐秘的方式进行层层嵌套以后反而更加难以穿透，难以让市场和监管部门所理解，这样潜在对金融市场和金融稳定的负面影响将是更加巨大未来这些风险的化解将会成为更加艰巨的工作。  

　　我们看到最近在财富管理行业，最初简单的一些产品，因为监管部门的一些措施限制，导致这些金融部门通过所谓的金融创新，把它换一张面皮，加一层嵌套之后，用其他的方式去重新实现原先的功能，反而使得简单的风险复杂化，使得原先相对较为轻松透明的信息传导，变得更加的压抑和不透明。这种意义上的创新是我们不希望看到的。反过来，我们希望在监管的机制手段上，有更加的创新，包括制度的创新和工具的创新以及监管理念的创新，能够以更加符合市场和经济规律的方式去引导市场化的机构的行为，给他足够多的激励机制，让他可以走正道。