生产依旧旺盛，货币中性偏紧，资金仍有考验——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）
来源：姜超宏观债券研究
17年地方两会：GDP目标增速整体持平。目前已有30个省份召开地方两会，其中接近六成的省份17年经济增速目标较去年持平，且再现上调目标增速，主要原因包括：各省持续下调目标增速、数据持续“去水分”，以及四季度经济增速小幅反弹。
投资、收入增速均平跌各半，更加注重节能减排。以往地方政府依靠投资拉动GDP，在经历了过去三年的持续下调后，17年各省投资增速目标平跌互现，7个省份未提投资目标。居民收入目标同样是平跌各半。而近几年地方政府对环保的重视有增无减，17年华北、东北各省纷纷扩大了单位GDP能耗、二氧化碳排放量及PM2.5浓度的降幅，上海则维持环保支出/GDP在3%。
管窥地方经济工作：主线改革，创新制造。总结来看，17年各省经济工作主要任务集中在三去一降一补、农业供给侧、国企改革、制造业创新升级、改善民生，以及区域战略等领域。改革成为17年地方经济工作的主线，创新制造兼顾了稳增长与调结构，也备受青睐。
一周扫描：
海外：特朗普将启减税，法德大选或生变。上周四特朗普称，将在未来两三周内公布税收方面的重大事宜，白宫发言人证实并称这将是86年以来最大规模的税改政策，旨在鼓励企业将工作岗位留在美国，帮助刺激国内经济增长。上周二法国极右翼主席勒庞公布竞选纲领，誓言将反对全球化，让法国退出欧元区。最新民调显示勒庞支持率26%暂时领先。而德国民调报告显示默克尔所在政党（CDU）支持率下滑至30%，落后于社民党（SPD）。
经济：需求内外分化，生产依旧旺盛。1月以美元计价出口同比由负转正至7.9%。美欧经济短期企稳，拉升海外需求，及去年基数较低，共同造成同比大增。1月进口同比大增16.7%，但部分缘于进口商品价格暴涨。1月下旬主要城市地产销量大幅负增，2月上旬转正，但前俩月全国地产销量增速或首现负增长。而1月乘联会乘用车销量同比暴跌至-9.3%。2月上旬发电耗煤增速大幅回升至21.7%，剔除春节效应后增速仍在10%以上。1月重卡销量同比暴涨1.2倍，上中旬粗钢产量增速升至9%，均显示工业生产依旧旺盛。
物价：1月通胀反弹，2月有望大降。节后一周食品价格小幅回落，菜、油、肉价不同幅度下降。预测1月CPI食品价格环涨2.6%，CPI同比升至2.4%。1月PMI原材料购进价格降至64.5，港口期货生资价格涨幅下降。预测1月PPI环比涨幅降至0.2%，同比因低基数升至6.3%。虽然PPI短期冲高，但因节后食品价格迅速回落，去年同期基数较高，2月食品价格同比大概率转负，而2月CPI有望大幅降至1.5%以下，通胀压力将在2月显著缓解。
流动性：央行巨额回笼。上周流动性保持稳定，R007均值持平于2.68%，R001均值上行至2.28%。上周央行逆回购到期5950亿，整周净回笼5950亿，下周公开市场到期资金高达1.1万亿，流动性将面临巨额回笼考验。上周美指大幅反弹，人民币重回弱势，离岸人民币贬至6.86，在岸人民币贬至6.88。1月顺差大升至514亿美元，外储虽降至3万亿美元以下，但降幅缩窄至123亿美元，资金流出压力短期改善。央行持续暂停逆回购操作，回笼货币意图明显，叠加前期逆回购招标利率上调，货币政策态度依然中性偏紧。
国内政策：房贷利率上调，国企改革提速。上周李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步清理和规范涉企收费，持续为实体经济减负。国企改革明显提速，多数省份均明确将进一步推进国企改革列为17年重点工作。传北京首套房贷利率上调至9折，而天津和广州也均上调至9折以上。
资金仍有考验，债市配置先行——海通利率债周报
专题：两次货币政策收紧比较
1）13年政策指向物价稳定。13年货币政策收紧，源在于同业投资非标，带来M2增速飙升，从而引发通胀担忧。政策手段包括重启央票、半年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。政策效果包括同业业务扩张得到阶段性控制（127号文出台成果更显著）、M2和CPI增速均回落。负面作用包括实体经济融资利率高企，实体经济增速下滑。
2）16年政策指向资产价格泡沫。16年货币政策收紧起因银行同业业务扩张，推升金融资产价格泡沫以及房价高企。政策手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。政策效果包括金融快速去杠杆，房贷利率抬升，房地产价格泡沫得到控制。负面作用包括实体经济融资利率抬高，实体经济承压。
3）两次货币政策收紧效果比较。13年上调回购利率对实体融资利率的传导立竿见影，因为银行同业业务对接非标为主，资产调整从非标开始。此次上调回购利率，资产端调整比较快，短期去杠杆效果也比较明显，但金融去杠杆存在反复，对实体的影响需要通过银行资产调整来实现，效果间接而且滞后。因此从去杠杆的角度，未来很长一段时间内央行将维持资金面紧平衡，或者将同业存单纳入同业负债，进行MPA考核，从根本上限制同业负债规模扩张。
上周市场回顾：一级发行开启，二级调整减弱
一级市场：随市场而分化。上周利率先上后下，一级招标结果也跟随情绪而变化，具体来看，国债、口行债中标利率低于二级水平，而农发债中标利率高于二级水平，国开债中标利率则分化。上周记账式国债发行600亿，政金债发行800亿，地方债未发行，利率债共计发行1400亿。
二级市场：债市调整渐弱。上周市场逐步从央行上调逆回购利率的恐慌中稳定下来，下半周利率开始下行，整周看利率仍上行，短端上行幅度大于长端。具体来看，1年期国债上行4BP至2.84%，1年期国开债上行16BP至3.38%；10年期国债上行3BP至3.44%，10年期国开债上行6BP至4.14%。
本周债市策略：资金仍有考验，债市配置先行
大量资金到期考验央行态度。美元指数100关口震荡，特朗普新政实施存在很大变数，人民币贬值压力短期暂缓。各地悄然收紧房贷利率，地产价格高位回落。但短期经济仍稳，金融去杠杆仍有反复，货币环境仍将偏紧，不排除后续有进一步针对同业负债的监管政策出台。下周公开市场将有1.13万亿流动性到期，央行态度决定了回购利率走势，预计7天回购利率中枢仍将维持在2.5-3%。
静待利率向实体传导。逆回购和国债利率上升对实体经济的影响正在逐步显现，近期房贷利率有收紧趋势，信用债融资成本上升导致实体债券融资渠道受阻，而银行负债端成本上升或将传导至资产端带动贷款利率上行。当经济和通胀再度下行之时，货币政策或将有所松动。
债市配置先行。自10月下旬低位以来10年期国债、国开债收益率分别上行了80BP、110BP，已逐步具备配置价值。后续货币政策若没有边际上收紧，意味着债市调整将逐步进入尾声。短期维持10年国债利率区间3.1%~3.5%的判断。中长期而言，静待经济和通胀再度下行，货币政策出现松动。
城投投资价值趋降——海通信用债周报
城投债投资价值分析。
1）城投债利差走扩。截至1月底，AAA级城投债利差平均为133BP，较16年10月底上行51BP；AA+级和AA级城投债利差平均为163BP和201BP，较16年10月底分别上行65BP和79BP。而1月底AAA级产业债利差平均为141BP，城投债利差与高等级产业债利差趋近。
2）提前置换备受关注。88号文提出将非政府债券形式的地方政府债务置换为地方政府债券，受此影响的是原纳入政府债务、且在2018年之后到期的城投债。假设老城投债中30%纳入了政府债务，那么17年有提前置换需求的约7000亿元。由于城投债在发行时一般有明显的溢价，最终的置换价格成为市场关注焦点。
3）低估值+弱资质更容易完成置换。弱资质个券对于债券估值低于或接近票面价格且主体本身信用资质较差的个券，置换成功的可能性较大，“12伊旗城投债”成功置换的关键也在于此。16年10月以来城投债经历了大幅调整后，净值与面值差已经明显缩窄，置换难度整体上有所降低。
4）整体溢价走弱，个券分化加剧。17年地方政府债务置换接近尾声，城投债面临估值下行压力。“金边属性”退却的过程中，“真假城投”将逐渐明晰，未来城投债投资逻辑向产业债靠拢，新老券、个券分化加剧。对接公益性项目的债券优于准公益性项目，个券挑选上更依赖于平台的财务状况以及盈利能力。
一周市场回顾：供给有所回升，收益率整体上行。一级市场净供给-290亿元，较前一周的-389亿元的净供给，本周信用债供给有所回升。从评级来看，AA+等级以39%的占比位列第一。从行业来看，制造业与综合业位居行业占比前二，分别为26%和17%。在发行的23主要品种信用债中有1只城投债。二级市场交投增加，收益率整体上行，其中5年期与7年期品种收益率上行幅度更大。
一周评级调整回顾：产业债再现评级下调。本周发生了1项主体评级向上调整，同时发生2项主体评级向下调整。评级上调的发行人为河南交通投资集团有限公司。评级下调的发行人是太原重工股份和太原重型机械集团，前者是后者的上市子公司。下调主因是受市场需求持续低迷、行业竞争激烈的影响，公司盈利能力持续恶化，且短期内存在较大的集中偿付压力，包括将于2月及3月兑付的两期本金合计15亿元的中期票据。
投资策略：城投投资价值趋降。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行15BP、AA级企业债收益率平均上行15BP、城投债收益率平均上行14BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）监管政策仍是悬头之剑。本轮债市去杠杆是政策主导的，而市场担心的同业存单、银行理财等监管措施仍未落地，监管政策始终是债市悬头之剑，短期仍应以谨慎为上。
2）城投债不确定性上升。2月7日12伊 旗城投债按面值提前兑付，发行人称主要原因是保护投资者利益（未提及债务置换），但由于其自身偿付能力很弱，提前偿还仍可能与债务置换有关。作为去年底以 来首例成功提前偿还案例，虽有一定特殊性，其置换方式仍可能产生示范效应，市值高于面值的老券估值调整风险上升。城投债与产业债利差仍在低位，整体价值下 降。
3）信用债净融资持续为负。自16年12月债市大幅调整以来，信用债发行量大幅下降，从16年11月的单月发行7683亿逐月回落到17年1月的2239亿，净融资额也已连续两个月为负。主因利率大幅上行后高资质发行人发债意愿下降，机构风险偏好下降又导致低资质债券需求很弱。当前发行量依旧低迷，而本月到期量又较上月回升，净融资转正难度较大。
4）债市调整负面影响渐显。债市持续调整对经济的负面影响将逐渐显现，拖累经济复苏，一是量的方面，信用债净融资额持续为负，而贷款又受限于去杠杆和窗口指导，社融下滑压力增大；二是价的方面，信用债收益率上升后将倒逼贷款利率尤其是房贷利率上行，从而推升社融成本。
皖新EB折价，转债仍浅尝——海通可转债周报
专题：16Q4基金转债持仓分析
债基货基降杠杆。四季度末债市、权益、转债市场均下跌。债券型基金净值较三季度增加，但杠杆率从16Q3的118%继续降至114%，连续四个季度下滑，配置债券比例降至87%，现金比例从三季末的2.95%大幅增至四季度末的4.22%。货基规模缩水，杠杆降至103%的低位。而混合基规模小幅增加，杠杆率基本维持。
基金转债持仓下滑。在16年4季度转债市场扩容（源于50亿的凤凰EB发行）的背景下，基金减持转债（含EB）13亿元，主因债券型基金减持。各类基金持仓占转债市值比重降至37%，创14Q4以来的新低。16年末债券市场大幅调整，转债这一流动性较好的产品最先受到冲击，放量下跌，债券型开放式基金减持近17亿转债，并降低基金杠杆。这类似于13年末债市大幅调整波及转债，基金减持转债。
重仓券：电气三一居前，国盛海印增量最大。从持有基金数来看，海印转债位列第一，多为股票型和混合型基金持有，其次为白云转债。从持仓总量来看，电气转债仍居首，持仓总市值27.6亿元，而三一、广汽、白云、国盛EB和宝钢EB位居2~6位。从基金重仓券占转债余额比重来看，海印、顺昌、汽模、九州和格力转债50%以上的余额被列入重仓券名单。从持仓变动情况来看，基金增持前三位为国盛EB、海印和凤凰EB（新券），减持前三位为歌尔、广汽和国贸转债。
转债基金缩减，转债仓位下滑。尽管四季报增加了华夏可转债增强基金，16年末转债基金规模仍出现下滑，主因某一基金份额折算和转债市场表现不佳。转债基金杠杆比例继续下滑至105%，转债配置的绝对规模和相对规模均下滑。
上周市场回顾：缩量小幅下跌
节后“红包行情”延续。上周沪深300指数上涨1.46%，中小板和创业板分别上涨1.68%和1.49%，其中建筑、建材、钢铁、机械行业领涨；上证国债指数下跌0.05%；中证转债指数上涨0.68%，日均成交量反弹。
个券涨多跌少。个券17涨6跌，正股20涨3跌。涨幅前五名个券为汽模、顺昌、宝钢、三一和以岭，涨幅在1.2%~2.8%之间；而涨幅前五位正股为三一、天汽模、歌尔、厦门国贸和以岭药业，涨幅在4%~7%。下跌个券中，凤凰和清控领跌、跌幅在0.8%~1%。
新券追踪：上周林洋能源和新时达转债申请获得受理，金额分别为30亿和8.98亿；隆基股份和铁汉生态转债预案获股东大会通过，金额分别为28亿和11。
个券重点事件：歌尔转债业绩快报显示16年营收同比+41.7%，归属净利润同比+ 32.3%，后者位于三季报披露的年度业绩预测区间（15%~35%）上限。
本周转债策略：皖新EB折价，转债仍浅尝
皖新EB折价，关注未来赎回压力。皖新EB连续6天出现小幅折价，但未进入转股期无法实现转债转股套利。折价可能是投资者对未来赎回压力的提前反应。具体来看，皖新EB提前赎回条款为“15/30，120%”，赎回期和转股期为2017年6月23日。截至上周五，其转股价值为116.6元、接近120元的赎回条件，目前距离赎回期还有130多天，建议关注赎回压力对EB价格的压制。
维持转债浅尝的判断。上周转债市场加权溢价率收窄至34%，其中我们推荐的歌尔、三一、宝钢EB因正股上涨，溢价率明显回落。我们维持股市震荡判断，主板和中小创可能继续分化；转债适量参与、浅尝辄止，关注主题机会（国改、基建等）、保险券（利差收窄预期改善）和一级机会。对应个券包括三一、歌尔、宝钢、九州、以岭等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：周宇航
