工业利润回升，货币宽松延后，美国加息重燃——海通宏观周报
来源：微信公众号 姜超宏观债券研究
宏观专题：积极财政空间有多大？
发达经济体积极财政空间受限。美国财政预算受到国会严格控制，长期看刺激空间有限。欧盟要求财政赤字率不得超过3%，政府债务率不得超过60%，也设置了违反这一原则后的惩罚措施，较高的债务率也限制了财政空间。日本财政刺激无效，且超高政府负债率令财政刺激空间较有限。
财政支出带动基建，下半年料难高增。16年上半年基建投资高增长，托底投资下滑，积极财政功不可没。但到在目标赤字率约束下，下半年财政支出较难实现高增长，而政府性基金支出尚较乏力，料难支持基建投资高增长。
积极财政多点开花，但效果仍较有限。下半年地方债务置换规模约在3万亿左右，与上半年基本相当，难超预期。城投债、非标融资和专项建设基金贡献也较为有限，这意味着基建融资缺口仍大。而被市场寄予厚望的PPP，虽然示范项目加速落地，但整体实际落地率尚不足10%，其撬动的社会资本规模也仍待观察。
一周扫描：
海外经济：美加息概率大增，日宽松压力加大。上周五耶伦在参加Jackson Hole央行大会时表示，美国经济继续扩张，支出情况稳健，经济正接近美联储的就业和通胀目标，最近数月加息可能性增加。接下来应重点是8月非农报告。从美国联邦基金利率期货走势看，市场预计美联储9月加息概率为36%、11月加息概率为41%、12月加息概率为64%。日本7月CPI连续五个月下滑，核心CPI同比0.3%，不及预期。日央行称正在评估现行货币政策，有足够大的概率在9月宣布进一步宽松。
国内经济：生产需求反弹，工业利润回升。7月工业企业利润总额同比增速继续回升至11%，主营收入增速升至4.3%，反映工业经济短期平稳。8月主要26城地产销量增速逐旬走低，但整体增速18.3%仍比7月10%明显提高。而8月乘用车销售依然火爆，前三周累计增速35%，高于7月的23%。8月各旬发电耗煤增速逐旬上升，整体增速10.7%也较7月7.1%回升。8月经济整体看生产和需求均有反弹。但地产销售下行趋势难改，而供给侧改革仍是今后一个时期经济工作主线，均意味着下半年工业经济依然面临较大压力。
国内物价：通胀依然稳定。上周菜价继续回升，猪价小幅回落，商务部食品价格整体保持稳定。预测8月CPI食品价格环涨1%，CPI同比小降至1.7%。8月油价先跌后涨，钢价、煤价持续上涨，预测8月PPI环涨0.2%，PPI同比降幅收窄至-0.7%。前期商品价格持续反弹拉动PPI环比回升，但近期商品价格疲态初显，油价、钢价掉头向下，PPI环比上涨或后继乏力。而近期菜价虽持续反弹，但猪价高位震荡，食品价格整体涨幅不大，低基数下CPI有反弹压力，但上行风险有限，预测4季度CPI为2%左右。
流动性：货币宽松延后。上周R007升至2.61%，R001升至2.08%，流动性短期收紧。上周央行重启14天逆回购，整周净投放3200亿。上周美国加息预期重燃，美指大幅反弹，在岸和离岸人民币即期汇率均小幅贬值。7月外占下降1900亿，M2增速降至10.2%，降准预期升温。但央行重启14天逆回购并加大货币投放力度，意味着降准概率大降，货币宽松再度延后。
国内政策：促进消费升级，建设健康中国。上周总理李克强主持召开国务院常务会议，部署促进消费品标准和质量提升，增加“中国制造”有效供给满足消费升级需求。中共中央政治局审议通过“健康中国2030”规划纲要。
货币政策中性，利率上下有度——海通利率债9月报
8月市场回顾：债市起伏，利率先抑后仰
一级市场：一级招标结果尚可。上周国开债、口行债中标利率均低于二级，倍数较好；农发债中标结果出现分化，其中3年期、15年期和20年期高于二级。而国债中标利率均略低于二级，倍数尚可。截至8月26日，8月国债发行3761.5亿元，净供给增加1461亿元；政策性金融债发行2836亿元，净供给增加1680.6亿元；地方政府债发行6554.8亿元，净供给增加5836.8亿元。
二级市场：8月债券收益率先下后上，全月来看，收益率小幅下行。截至8月26日，1年期国债收于2.13%，较8月初下行11BP；10年期国债收于2.69%，较月初下行9BP。1年期和10年期国开债分别收于2.29%和3.14%，前者较月初下行4BP，后者较月初下行2BP。
9月政策前瞻：宽松延后，PPP升温
货币政策并未收紧，但宽松确实延后。上周央行重启14天逆回购，并非收紧信号。首先上周公开市场净投放3200亿元，央行维持资金面稳定没有变。其次从利率来看，上周14天逆回购利率为2.4%，低于2.7%的市场14天回购利率，央行提供的资金依然比市场便宜。但宽松确实在延后，经济短期稳定、四季度通胀存反弹风险，美国加息概率也上升，均不支持降息降准。而政治局会议明确抑制资产泡沫，7月房价涨幅续涨，也不利宽松。
财政政策乏力，PPP再升温。7月财政收入增速小幅反弹，但财政支出增速大幅回落至0.3%。内需疲软叠加政策性减收，财政收入增速低迷制约财政支出发力。近期发改委正在组织调研专项建设债的效果，摸底结束后将推进第七批项目审批工作。相关部门也已开始调研PPP改革工作，包括税收优惠政策、财政管理办法在内的政策正在酝酿。PPP有望成为财政支出的重要补充手段。
9月债市前瞻：利率短期上下有度，长期看好下行
资金面趋稳。8月以来，经济通胀短期平稳，预计货币政策仍将维持中性。央行继续维护资金面稳定，维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%判断。
短期利率往下突破难度加大：一是经过此前债市持续大涨之后，交易盘有止盈动力。二是短期难见降息降准，而目前市场7天回购利率稳定在2.5%左右，也意味着10年期国债利率很难在短期内突破2.5%以下。三是8月以来，经济通胀短期平稳，并未明显失速，从基本面看，也不支持长债利率立即大降。
但利率大幅上升也有难度：目前中国经济远比13年脆弱，若货币收紧将导致地产泡沫破裂，从而带来系统性风险，央行很难轻举妄动。
利率震荡，不争朝夕。不管从历史比较、银行资产比价还是理财收益率倒推国债利率看，目前2.7%左右的国债利率中枢相对合理，维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.8%-3.2%。
长期看好利率下行。长期来看，人口红利消失后，我国地产需求难言改善；制造业投资和民间投资增速继续下滑，企业投资意愿低迷；财政收支捉襟见肘，基建投资也不乐观，因而未来经济下行压力仍大。基于此，我们对利率的长期下行依然坚定，预测17年的10年期国债利率有望新低，如果4季度的国债利率调整至预测区间的上限、甚至更高，都是布局明年的好机会。
央企整合加速，掘金过剩产能——海通信用债9月报
本周专题：铝产业链梳理。
1）铝行业运行状况：铝行业去产能进展顺利，铝价回归合理区间。得益于供给侧改革和行业自救，今年上半年电解铝和氧化铝产量分别同比下降1.9%和1.6%，产能利用率回升至84%和80%。铝价自去年底开始低位反弹，截至目前较年初上涨16%左右，已回升至行业平均成本之上。
2）供给端压力缓解，但下半年压力回升。下半年至少有170万吨新增产能计划投产，年内待复产产能约142万吨，预计下半年供给压力有所回升。铝冶炼行业固定资产投资大幅回升， 5月份同比增速达到29.2%的水平，应警惕投资过热信号。
3）需求端上半年受益于地产、基建双驱动，下半年或难以为继。今年上半年国内原铝消费表现较好，保持着8%的正增长。其中房地产铝消费量同比增长9.1%。但下半年地产和基建投资或双双回落，铝消费增速难以维持。另一方面，汽车和家电需求仍旺，将成为下半年铝消费的主要增长点。
4）成本分析：整体成本下行显著，关注电价走势。受益于原材料价格连续下跌，电解铝整体成本呈现下降趋势。7月份电解铝企业平均生产成本为11223.2元/吨，较年初下降了16%。但未来成本下降趋势将趋缓甚至有上涨趋势，主因氧化铝价格止跌企稳、煤炭价格回升或传导至电力成本。
一月市场回顾：供给增长，交投略减，等级间分化持续。8月主要信用债品种净供给2810亿元，较上月有所增长。其中AAA等级的占比则有所下降，建筑业发行人仍占主要优势。8月二级市场成交26678亿元，较上月小幅减少，高等级的下行幅度收窄。具体来看，1年期品种中，高等级收益率下行3-4BP， AA和AA-等级则分别下行8BP和18BP； 3年期品种中，高等级收益率下行0-6BP，AA和AA-等级收益率分别下行26BP和31BP；5年期品种中，高等级收益率下行2-8BP，而AA和AA-则大幅下行23BP和28BP；7年期品种中高等级收益率下行6-8BP，AA+收益率下行14BP。
一月评级迁徙评论：国裕物流和英利能源被连续下调。8月共公告12项信用债主体评级向上调整行动，9项主体评级向下调整行动，均较上月大幅减少。评级上调的发行人中有6家为城投平台，各城投平台的评级上调主要在于地方财政实力增强，政府支持力度加大；各产业债发行人评级上调主因是运营良好，盈利水平稳定，或通过定增增厚资本实力。评级下调的发行人中有8家为产业债发行人，制造业占比仍然较高。其中， 国裕物流和英利能源连续被下调评级，主要是行业低迷导致产销严重下滑，公司经营性业务大幅亏损，货币资金对短期债务覆盖能力很弱，存在较大的流动性压力，国裕物流于8月8日出现实质性违约。
投资策略：央企整合加速，掘金过剩产能。上周信用债收益率上行，AAA级企业债收益率平均上行4BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行1BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）工业企业经营改善。7月工业企业利润总额同比增速11%，较6月继续大幅回升，分行业来看，煤炭和黑色金属采选行业主营业务收入累计同比增速降幅继续缩窄。随着钢铁、煤炭价格企稳，经营改善是大概率事件。
2）中国版CDS渐行渐近。中信建投2016年第一期CRMW获批，这是时隔五年后重启CRMW发行。CRMW与CDS的主要区别在于其标的债务为具体债务而非参照实体的一整类债务，割裂了信用利差期限结构的完整性，妨碍了标准化和价格发现，故发展受限。但CDS指导意见已成形，CRMW重启或标志着中国版CDS即将到来。
3）产能过剩行业整合加速。国资委官网公告中建材和中材将实施重组，两大水泥巨头重组后将成为行业绝对龙头，加上此前冀东和金隅已重组，水泥行业竞争格局将重塑。供给侧改革要求提高产业集中度，国企改革重要思路在于合并同类型，产能过剩行业整合加速，支撑龙头企业做大做强。
4）产能过剩行业掘金。煤炭钢铁价格中短期有望持稳，多数企业今年有望扭亏，基本面好转。政策有保有压，原先一刀切的机构逐渐对产能过剩行业尤其是其中的龙头企业感兴趣，再融资不断改善。但由于经济仍未见底，通缩压力仍存，建议关注短久期，优质的龙头企业可适当加长久期。
银行转债又来，谨慎把握个券——海通可转债9月报
8月转债市场表现：转债市场上涨
8月中证转债指数上涨2.89%，同期沪深300上涨3.22%，中小板指数上涨3.06%，创业板指上涨3.17%。
转债方面，个券大多上涨。上月转债19涨3跌，国贸、海印、宝钢、江南、以岭等涨幅均在4%~5.5%，格力、白云、九州等涨幅在2%~4%，国盛、三一等涨幅在2%以内。上月仅汽模、顺昌和天集EB下跌，跌幅分别为2.3%、1.8%和0.1%。
正股方面，个股涨多跌少。上月正股16涨6跌，其中歌尔声学领涨、涨幅16%，其次为海印股份、新华保险、白云机场等，涨幅在7%~10%，蓝色光标、格力地产、江南水务等涨幅在3%~6.5%，国金证券、中国太保等涨幅在3%以内。下跌个券中，航天信息和天士力领跌、跌幅在3%左右，天汽模、澳洋顺昌等微跌。
9月权益市场前瞻：维持股市震荡判断
货币宽松延后，利率步入震荡。我们认为未来货币宽松延后，一是地产泡沫高企、央行控杠杆意图明显，二是四季度通胀存在反弹风险，三是经济短期稳定，四是美国年内加息预期仍存。但同时，经济下行的背景下，央行并未收紧货币政策。因此我们判断利率步入震荡期，市场利率难下，对股市支撑有限。
企业盈利仍承压。6、7月工业企业利润虽回升，但主要城市地产销量增速仍低，需求依然承压。从上市公司利润来看，上市公司（剔除银行和两桶油）Q1净利润增速小幅反弹、但Q2回落，整体盈利能力仍偏弱。
风险偏好波动。海外方面，美联储加息预期回升；而国内风险偏好波动，8月股市日均成交量较7月有所下滑，但新增投资者数量和两融余额较7月继续增加。因此，我们维持对权益市场震荡格局的判断，在震荡市中业绩为王，预计盈利好、估值合理的板块或个股表现更好。
8月转债市场策略：银行转债又来，谨慎把握个券
又见银行转债，供给冲击看进度。一级市场方面，上周洪涛转债上市，中信银行披露400亿可转债发行预案，而骆驼股份将转债发行金额从9亿修改为7.17亿，至此待发行新券共计1174亿元。我们此前在专题《银行转债还有吗？》中提出：在利润增速下滑的背景下，上市银行自身收益留存或难满足资本消耗，仍要通过转债、定增等工具补充核心资本，需关注大盘转债对市场的冲击和估值回落后的低吸机会。但是，6月以来转债发行节奏放缓，因此供给冲击还要看具体审批节奏和发行进度，而从周五转债表现来看，中信银行转债预案影响较为有限，转债指数小幅下跌0.03%，而同日HS300下跌0.06%。
江铜债即将到期，有望增加配置需求。在转债表现不佳和市场规模偏小的情况下，08江铜债既可以填充仓位又可以保证收益，因此在转债基金重仓券中位居第一，Q2持仓量为12.4亿元。但由于08江铜债将于16年9月22日到期，转债基金为了填补转债仓位，将增加对存量转债/交换债的需求。
权益市场震荡，谨慎把握个券。上周转债市场加权溢价率基本维持在41%。对9月权益市场，我们认为货币宽松延后，利率步入震荡，经济短期稳定，企业盈利仍承压，美国加息重启，风险偏好波动，维持对权益市场震荡格局的判断。因此转债总体防守，适当把握个券机会，参与溢价率低、基本面不错的个券（如江南、九州、以岭EB、白云、歌尔等）。
（风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险）
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：陈永乐
