海通证券：专项债发力存疑 利率下行仍是趋势

　　专项债发力存疑，利率下行是趋势——专项建设债梳理和基建融资缺口测算

　　来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

　　摘要：

　　专项建设债与专项建设基金

　　专项建设债已发行1.8万亿元。专项建设债是国开行、农发行向邮储行等定向发行的专项金融债，资金用于建立专项建设基金以支持项目建设。15年投放了四批专项资金，共计8000亿元；16年上半年已发放两期，规模1万亿元。

　　注入资本金，撬动基建投资。专项建设基金主要投入基建、三农及转型升级项目，并以项目资本金投入方式为主，带动其他资本投资。基建类项目资本金要求在20%~25%，理论上基建债可撬动4~5倍投资。

　　上市公司项目：投资行业广、基建占比低。根据上市公司公告，截至8月1日专项建设基金的投资总额231.5亿元（15年101.5亿元，16年以来130亿元），加权平均股权比例为31%，投资期限多为8-20年，平均年回报率在1.2%左右。投资领域比较广泛，侧重于升级改造和技术开发项目（计算机通信电子设备行业占比41%、电气机械和器材制造业占比10%），基建项目共计43亿元，仅占19%。

　　上半年专项金融债或撬动3万亿投资。我们从各地政府、新闻网站统计了各地专项建设基金的投向，据不完全统计，1085亿地方建设基金中，投向基建的平均比例为79%、加权平均比例为72%。上半年1万亿专项建设基金发放，按照基建项目占各地地方建设基金投放金额比重（假设为75%）和撬动资金（假设为3~4倍），预计撬动3万亿基建投资。

　　还需多少专项建设债？——基建融资缺口角度

　　若16年全年基建投资增速要达到20%~22%，需要15.8~16万亿的基建投资额。扣除全年地方政府置换债（5万亿）、财政（3.4万亿）、基建贷款（2.4万亿）、城投债（1.15万亿）、非标（0.39万亿）、PPP（0.3万亿）和上半年专项基建债（0.75万亿，75%投向基建），还有2.4~2.6万亿融资缺口，对应需要6000~9000亿专项建设债发行（假设均用于基建）和1.7~1.8万亿的配套融资。

　　专项债发力存疑，利率下行仍是趋势

　　专项建设债似乎放缓。据16年首批项目申报通知，今年拟安排四批，原则上按季投放、金额前高后低。部分地方发改局网站提及准备筛选申报第三批项目，但第三批总金额仍未见披露。上市公司方面，二季度专项建设基金投入走弱、仅24亿元。

　　专项债发力存疑。一方面，专项基金极低的资金成本和配套政策行贷款或对社会资本和商业银行贷款等产生挤出效应，另一方面，项目申报优先考虑PPP项目，但PPP落地率不高，配套资金的落实有待关注。再加上财政部要给予90%的贴息，而受营改增影响地方财政收入同比大幅下滑，因此后续专项建设债的发力存疑。

　　资金到位要求高，影响较为明显。专项建设基金明确投资项目，并要求在规定时间内提供建设规划，资金到位后必须进行落实，过去很少出现资金下放后趴账的现象。考虑到专项建设基金资金到位要求较高和带来的资金撬动效应，若放缓，或很快使得基建融资承压，对基建投资增速的影响或较为明显。

　　基建独木难支，利率下行仍是趋势。上半年固定资产投资增速为9%，其中基建、地产和制造业投资增速分别为20.3%、6.1%和3.3%。但从当月增速来看，基建投资从上半年的20%左右大幅下滑至7月的11.7%，地产投资增速自5月开始下滑、7月仅1.2%，而制造业投资持续低迷。因此，在地产销量走弱、制造业低迷的背景下，下半年投资靠基建托底，如果专项建设债未及时足额发行，将对基建投融资产生较为明显的影响，经济基本面仍对长端利率有支撑，利率下行仍是长期趋势。

　　正文：

　　1． 专项建设金融债与专项建设基金

　　1.1专项建设债已发行1.8万亿元

　　专项建设金融债是15年8月份开始进入大众视野的，简单理解就是国家为了拉动基础建设投资，由国开行、农发行等政策性银行作为发债主体，采用向邮政储蓄银行等定向发行的方式资募集资金形成资金池，中央财政按照债券利率的90%贴息。而后国开行和农发行分别设立专项建设基金，用于资金的投放，主要投向发改委项目库中的重点项目，最终实现资金与项目的顺利对接。

　　专项建设债已发行1.8万亿元。从规模上看，发改委原本的规划是2015-2017年内发行1.2万亿的专项建设债，其中15年发行0.3-0.4万亿。但是考虑到15年下半年经济下行压力，发改委上调专项建设基金规模。最终15年国开和农发行共通过专项建设基金发放四批项目资金，共计8000亿元，16年以来已发放两批专项建设基金，规模1万亿元（两批分别为4000亿和6000亿）。

　　1.2注入资本金，撬动基建投资

　　投入基建、三农及转型升级项目。专项建设基金的投向有着严格的要求，原则上规定投向发改委项目库中“有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”的重点领域建设项目。实践中，最新一批资金主要投资5大类共34个专项，5大类包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施、及增强制造业核心竞争力等转型升级项目。

　　股权投资满足资本金要求，促进撬动基建投资。专项建设基金用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，其中最主要的方式为项目资本金投入，以满足固定资产的项目资本金要求、缓解资本压力，带动其他资本投资。资金比例方面，地方和项目单位资本金出资比例不能低于项目总投资的5%；专项建设基金占项目资本金比例方面，三农建设比例为100%、转型升级项目为50%。

　　另外，15年9月国务院调整固定资产投资项目资本金要求，基础设施建设类项目资本金要求大多下调5%至20%~25%，这意味着专项建设基金理论上可以撬动4~5倍的投资资金。而根据国开行行长讲话，2015年国开行投放专项建设基金5800亿元，预计可拉动投资约2万亿元，对应杠杆3.44倍。

　　1.3上市公司项目：投资行业广、基建占比低

　　我们根据上市公司公告整理了专项建设基金的投资情况，以期通过上市公司样本分析专项建设基金的投资特点。

　　总计231.5亿元，股权比例平均为31%。截至8月1日，专项建设基金已投资97家上市公司，共计231.5亿元，其中15年共投资约101.5亿元，16年以来约130亿元。专项基金占标的公司的股权比例各异、在1%~80%不等，加权平均股权比例为31%，而投向基建项目的股权比例平均为28%

　　长期限、低成本。投资期限以8-20年为主，占到总投资额的94.3%。平均年回报率要求一般在1.2%左右，远低于市场贷款利率。

　　投资领域比较广泛，侧重于升级改造和技术开发项目，基建行业仅占19%。从投资的行业分布来看，制造业项目占比76%，是绝对的投资主向。其中计算机、通信和其他电子设备制造业累计投资约94万亿，占比41%；其次是电气机械和器材制造业（占比40%）、汽车制造业（占比7%）。基建项目（交通运输仓储和邮政业、电力燃气及水、水利环境和公共设施管理业等）共计43亿元，仅占对上市公司总投资额的19%。

　　投资方式多样化，回收以回购为主。最常见的投资方式是通过增资或者夹层投资的方式注资，投资后获得对应股权，但一般不参与、干预公司和项目的日常管理。投资回收方式一般以回购为主，部分还会通过减资和市场化方式退出。

　　明确资金项目，并对建设规划时间有规定要求。专项资金的运用上有明确规定，大部分注资都有指定的建设项目。在我们统计的143项对上市公司的投资中，有128项明确了资金使用项目，并要求上市公司在规定时间内提供建设规划。对于这些项目，专项建设资金的注入可以起到“种子资金”的作用，更多的还是希望撬动投融资。

　　1.4各地项目：七到八成投向基建

　　各地项目中，七到八成投向基建。我们从各地政府、新闻网站统计了各地专项建设基金的投向，据我们的不完全统计，1085亿地方建设基金中，投向基建的平均比例为79%、加权平均比例为72%。

　　上半年专项金融债或撬动2.3~3万亿投资。结合上市公司公告和各地披露专项建设基金争取情况，上半年1万亿专项建设基金发放，按照基建项目占各地地方建设基金投放金额比重（假设为75%）和撬动资金（3~4倍）情况统计结果，预计撬动2.3~3万亿基建投资。

　　2． 还需多少专项建设债？——基建融资缺口角度

　　2.1基建融资渠道梳理

　　基建融资渠道包括金融机构贷款、债券融资（城投债和地方政府置换债）、财政支出（财政支出和政府性基金支出）、非标融资、PPP、专项建设基金等。

　　2.2基建贷款、财政和置换债为基建融资主力

　　首先，银行贷款方面，全年新增基建贷款或为2.4万亿元。根据历年基建行业贷款余额和比重、并考虑到15年以来居民中长贷大增使得基建贷款比重所有减小，估算15年和16年上半年基建贷款余额分别为18.8万亿和20.3万亿元，对应16年上半年新增基建贷款1.5万亿元。我们预测全年信贷增速在12.7%，那么全年新增基建贷款共2.4万亿元。

　　第二，预计财政基建支出3.4万亿，其中财政支出3万亿和政府性基金支出4000亿元。2015年中央基建投资支出4776亿元，2016年中央安排基建投资支出5000亿元，考虑到历年地方和中央财政资金支持比例约为1：5，那么由此推算地方基建投资支出约2.5万亿。政府基金的基建支出方面，根据全国政府性基金支出预算和历年基建类支出占比，推算政府性基金投向财政的支出在4000亿元左右。

　　第三，地方政府置换债或为5万亿。16年地方政府一般新发债额度为7800亿，专项新发债额度为4000亿，到期量2400多亿，地方置换债或为5万亿。上半年地方债发行量为3.58万亿元，其中置换债2.7万亿元。

　　2.3城投债、非标和PPP贡献有限

　　第四，债券融资方面，预计城投债净融资额约1.15万亿。16年上半年城投债（中债标准）净融资额为7600亿元，同比增加15%，其中二季度受信用风险事件影响，净发行量明显下滑。若全年城投债净融资额同比增加15%，那么全年净融资额为1.15万亿。

　　第五，非标融资和PPP贡献有限。由于8号文、127号文以及理财新规等监管因素影响，非标融资增速有限，根据新增信托项目投向基建占所有新增信托项目的比例和委托、信托贷款数据，估算16年上半年基建非标融资1700亿元，预计全年非标基建融资约3900亿元。财政部PPP中心数据显示，截至6月末落地总投资额1万亿元，较1月末增加6500亿元，其中基建类占比约60%，投资3900亿元，假设全年PPP落地项目中社会资本金共计3000亿元。

　　最后，专项建设基金或贡献基建7500亿元。由于专项建设债撬动的基建融资和银行贷款等重复计算，因此我们这里仅将专项建设基金资金考虑在内，根据各地公布的专项建设基金落实情况，预计基建项目占专项建设基金总金额的比重约75%，因此上半年专项建设基金投入基建领域的金额或为7500亿元。

　　2.4基建缺口待弥补

　　2016年下半年地产投资走弱、制造业投资低迷，经济增长靠基建投资托底。若基建投资增速要达到20%，全年需要15.8万亿的基建投资额；若基建增速要达到22%，全年需要16万亿的基建投资。扣除全年地方政府置换债（5万亿）、财政（3.4万亿）、基建贷款（2.4万亿）、城投债（1.15万亿）、非标（0.39万亿）、PPP（0.3万亿）和上半年专项基建债（0.75万亿），还有2.4~2.6万亿融资缺口，需要由宽财政或专项建设债拉动。

　　因此，不考虑下半年专项建设基金撬动的投资，下半年或有2.4~2.6万亿融资缺口，对应需要6000~9000亿专项建设债发行（假设均用于基建项目）。假设基建融资缺口均由专项建设基金拉动，且全部投入基建项目，对应需要发行6000~9000亿元专项建设债和1.7~1.8万亿的配套融资。

　　3．专项债发力存疑，利率下行仍是趋势

　　3.1专项建设债似乎放缓

　　根据白山市发改委网站公布的《关于做好2016年第一批专项建设基金项目申报工作的通知》，2016年拟安排四批专项建设基金，原则上按季度进行投放，各批金额按照前高后低考虑。那么根据前高后低的原则，16年下半年专项金融债或将小于1万亿元。

　　部分市政府、发改局网站在6月初提及准备筛选申报2016年第三批专项建设基金项目（如广州开发区发展改革和金融工作局、奉化市发改局、建瓯市发改局等），但16年第三批总金额还迟迟未见报道和披露。从上市公司公告来看，专项建设基金投入在16年二季度似乎乏力，仅为24亿元。

　　3.2低资金成本，或产生挤出效应

　　从媒体报道、发改委和上市公司项目来看，专项建设基金优先考虑回报率3%~5%、回收期10-20年的项目，由于财政部90%的贴息，使得专项建设基金资金成本仅1.2%，低资金成本或对社会资本产生一定的挤出效应，或加剧民间投资萎缩。民间投资负增长除了和实体回报下滑有关外，或与政府、国企投资高增速而产生的挤出效应有关。

　　从配套资金来看，国开行和农发行推动的专项基金往往配套政策性银行的贷款，或对其他银行贷款产生挤占。国开行人民币贷款占固定资产投资国内贷款资金来源的比重从13年的26%大幅增至15年的35%。

　　3.3项目落地率不高，资金落实有待关注

　　发改委专项建设基金项目申报优先考虑PPP项目，但PPP落地率不高。截至16年6月，财政部PPP项目库总规模超10.6万亿，但真正落地规模仅1.06万亿，占比仅10%，从财政部落地率口径（执行阶段项目数占准备采购和执行阶段项目数比例）来看，落地率虽有所增加，但仍不高，仅为23.8%。

　　资金落实还有待关注。专项建设基金仅解决项目注册资本金的问题，但要撬动后续投资，还是要靠配套银行贷款和实体资本。再加上专项建设基金往往要求资金到位后，不能“趴”在账上，必须进行落实，但在经济增速下台阶、企业盈利承压的背景下，配套资金的落实进展还有待关注。

　　3.4基建融资承压，利率下行仍是趋势

　　专项建设债发力存疑。根据前文分析，一方面，专项基金极低的资金成本和配套政策行贷款或对社会资本和商业银行贷款等产生挤出效应，另一方面，专项建设基金项目申报优先考虑PPP项目，但PPP落地率不高，配套资金的落实还有待关注。再加上财政部需要给予90%左右的贴息，而地方财政受营改增的影响，6和7月地方财政收入同比大幅下滑8.6%和3%。因此后续专项建设债的发力存疑。

　　资金到位要求高，对基建影响或较明显。从过去项目来看，专项建设基金对资金的使用要求较为严格，一方面明确资金投资项目，要求专款专用；另一方面要求在规定时间内提供建设规划，资金到位后钱不能“趴”在账上，必须进行落实，过去很少出现资金下放后趴账的现象。基建托底经济需要配套融资支撑，考虑到专项建设基金资金到位要求较高和带来的资金撬动效应，若专项建设债放缓，或使得基建融资承压，对基建投资增速的影响或较为明显。

　　基建独木难支，利率下行仍是趋势。上半年固定资产投资增速为9%，其中基建、地产和制造业投资增速分别为20.3%、6.1%和3.3%。但从当月增速来看，基建投资从上半年的20%左右大幅下滑至7月的11.7%，创14年以来新低，地产投资增速自5月开始下滑、7月仅1.2%，而制造业投资持续低迷。因此，在地产销量走弱、制造业低迷的背景下，下半年投资增速靠基建托底，如果专项建设债未及时足额发行，将对基建投融资产生较为明显的影响，经济基本面仍对长端利率有支撑，利率下行是长期趋势。