任泽平：通胀5月见顶 货币再度宽松预期升温

　　为什么近期股债商品齐涨？——当前市场的几个关键性问题 

　　近期股市债市上涨，黄金、白银、有色、部分农产品等商品价格表现出色，出现了少见的大类资产齐涨格局，过去轮动或跷跷板效应短期失效，逻辑是什么？未来向何处去？

　　1、市场对经济再度下行有共识，但对货币政策会否再度宽松有分歧但预期逐步升温。1季度的天量信贷将经济推升至4月，5月以来经济重回下行通道，这种势头可能持续到2-3季度。

　　自229降准以来，货币政策已4个多月没有再降息降准，回归中性稳健取向，主要是因为1季度经济触底回升、通胀预期抬头、房价暴涨，目前第一个因素已经被破坏，第二、三个因素未来将逐步弱化，因此货币政策再度宽松的预期正逐步升温。

　　我们在市场较早地提出，随着经济通胀回落，货政再度宽松空间逐步打开。与2014-2015年主动放水不同，2016年可能更多地是衰退倒逼式宽松。

　　2、市场对近期CPI回落有共识，但对通胀风险在中期能否消退存分歧。年初以来，CPI反弹至4月的2.3%高点后，5月回落至2.0%，预计受菜价猪价下跌影响6月将破2%。

　　部分市场观察者对通胀风险的担忧主要基于货币超发尤其M1持续创出新高。根据历史经验，M1是CPI比较好的领先指标，但是M1能否引发高通胀则存在不确定性，还要看当时的产出缺口情况。在产能过剩的经济周期阶段超发货币更多地被资产价格吸收而非实体通胀，这在2014年启动的这一轮货币宽松表现十分明显。

　　综合考虑2015年CPI前低后高、菜价猪价油价主要涨价因素放缓、经济再度回落、M1增速将随着房地产销量回调而见顶等因素，预计下半年CPI总体呈回落态势。我们在年初判断今年通胀总体温和，5月份判断通胀见顶。

　　3、近期市场出现了股债商品齐涨的格局，不仅是中国国内现象，而且是全球现象，我们怀疑很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关。国内经济通胀回落为货币政策再度宽松打开了空间，国际上英国脱欧公投后美联储加息预期推迟、欧央行和英国央行均表态可能采取进一步货币宽松措施。

　　低利率系统性抬升所有大类资产的估值中枢，流动性泛滥填平所有估值洼地，引发资产配置压力和资产荒。

　　同时，近期市场风险偏好有所修复，美联储议息、英国脱欧公投等风险事件逐一靴子落地有惊无险，人民币汇率释放贬值压力波澜不惊，去产能、兼并重组等供给侧改革边际推动。

　　4、我们在前期周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》《英国脱欧，经济通胀下行，利好避险资产》推荐黄金、利率债。

　　在本周周报《经济通胀下行，货币再宽松预期升温，短期利好资产价格》提出“随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、商品、黄金乃至股市均短期有利。”

　　5、考虑到改革前景不确定性、经济L型脆弱性、信用和债务风险隐忧等，我们维持股市中期休养生息、短期结构性机会判断。2014-2015年赚分母（无风险利率大降、风险偏好大起大落）的钱，2016年分母变化不大，赚分子（业绩为王）的钱；2014-2015年赚大趋势大波动的钱，2016年赚结构的钱；2014-2015年仓位定胜负，2016年板块决雌雄。

　　6、潜在风险点：信用和债务风险发酵；货币再度宽松低于预期；改革低于预期；房市加杠杆；地缘政治；英国退欧扩散；美国11月大选；美联储加息预期再起。