国泰君安：债市已现超跌 但超跌并不是抄底理由

　　你好，债灾 | 准备抄底的同学，必须先想清楚这两个问题

　　国君固收 | 报告导读：

　　增量信息有限的情况下，债市连续暴跌，很显然，债市已经出现超跌。但是超跌并不是抄底的理由，在抄底前，必须想清楚两个问题：反弹的发令枪来自何处？抢反弹的性价比如何？

　　两阴夹一阳，主跌浪没完，如我们所料，期现货继续暴跌。

　　昨日央行继续63天逆回购操作，净投放400亿元，资金面维持紧平衡。债市在没有重大增量利空的情况下，延续暴跌：

　　国债期货放量下跌、创下新低，T主力合约盘中跌幅一度接近1.2%；10Y国债收益率轻松突破3.9%的整数点位。

　　总的来看，期现货均大幅下跌，创下本轮熊市新低，全天走势均为低开低走，并未受到像样的抵抗。

　　暴跌后市场所处何处？三个简单的判断。

　　在没有重要增量信息的情况下，债市收益率不断突破整数点位，期货不断创下新低。很显然，当前在市场中起主导作用的应该来自交易面和情绪面因素。

　　在这种情况下，以下三个简单判断或有助于我们找到当下所处位置。客观的说，这也是多头坚定信仰的三个核心逻辑。

　　①从基本面本身来看，目前经济和通胀不支撑3.9%以上的收益率水平。从预期调整的角度，当前的实体经济并没有出现趋势性的改善，只是前期过于悲观的预期出现向上修正的空间。

　　②如果是监管预期发酵，目前收益率上行幅度其实已经不小。实体经济并没有过于火热的表现，而监管的预期即使修正，大概率不会超过此前4-5月时监管风暴的强度。一个可以对比的情况是，4-5月的监管风暴中，10Y国债收益率上行45bp，从十一长假前至今，收益率已上行30bp。

　　③海外因素并未创下新高。从海外因素来看，虽然美国税改推进以及美债收益率重新走高，但是相对于去年的特朗普交易、以及年内10Y美债2.6%的高点，海外的压制因素并未创下“新高”，然而国内10Y期国债收益率已经突破前高达到20bp。

　　总的来看，在增量信息有限的情况下，债市近期剧烈调整，主要来自市场的一致预期被摧毁后正在重建，以及相伴而来的资产价格正在经历“重估”。从现有的情况来看，债券价格在重估的过程中，可能出现了一定程度的超调。

　　但紧接着，我们是不是应该反问自己，以上三个简单判断，或者看多的三个逻辑，其实在10年国债3.7%的时候也成立，为何短短两周时间，长端利率就上行接近25bp呢？

　　过去两周的市场行情告诉我们，超跌不是抄底的理由。

　　所谓均衡价格水平，更多的是让我们通过模型来更好的判断现实，所谓超调更多的是趋势运动的客观结果，而不是终结趋势的原因。

　　价格超调是资本市场的常态，近年来，从汇率市场到股市和债市，资产价格“异常波动”之中超调的例子比比皆是。

　　判断超调的最大意义，不是成为“接飞刀”的依据，而是鼓励大家更好的活下去，敬畏市场，等待机会。

　　国债期货的放量显示多空观点在交易中得到了比较充分的表达。归根结底，熊市之中的机会都是跌出来，但是前提是熊市结束前你还要有做多的能力。

　　对比去年债灾，我们怎么看？

　　债券市场连续暴跌，从节奏上来看，已经和去年四季度的债灾有相似之处，例如，临近年末的时点，迅速“崩溃”的情绪，甚至“缩短放长”的操作。

　　从盘面上来看，这似乎也给了市场不小的心理阴影。但冷静下来思考，当前债券市场与债灾期间还是有所不同。

　　此“缩短放长”非彼“缩短放长”。

　　①央行目的并不同。站在去年债灾之前，当时央行目的比较明确的指向债市去杠杆，“缩短放长”是为了提高短端资金的波动率和波动中枢，增加杠杆行为的成本和不安全感。而从目前情况来看，债市杠杆并非当前主要矛盾，资金波动率也没有上升的迹象，昨日央行继续进行63天的逆回购操作后，资金跨年的含义越来越强。

　　②目前资金的批发价格和零售价格差距较大。去年年底，资金波动的下限紧贴公开市场操作利率，波动中枢也距离公开市场操作利率较近，市场对于OMO利率比较敏感。而当前二级市场资金利率波动下限和中枢均显著高于一级市场，市场对于公开市场操作利率的敏感性下降。

　　债市的仓位和杠杆水平不同。

　　债灾前的市场主逻辑是“资产荒”，史上最长牛市之后，债市整体的仓位和杠杆都处于高位，所以在下跌的过程中，会出现下跌和降杠杆相互加强的“下跌螺旋”。

　　站在目前时点上，债市趋势性走熊已有一年，且国庆节后已出现过几次交易盘的集中止损行为，目前债市的杠杆和仓位状况应该比债灾时期显著降低，因此债市踩踏的程度理论上相对轻一些。

　　超跌之后必有反弹，但需要想明白两个问题。

　　作为旗帜鲜明的空头，最近几周我们在关键时点上明确提示“3.7%不是年内高点”，“4%或是下一个阻力位”。客观的讲，这更多的是反应我们对于债市上行风险和上行幅度的判断。

　　站在目前时点，再去预测点位、做左侧的实际意义已经不大，但是既然有超跌迹象，从投资的角度来看必须冷静思考超跌之后的操作，这涉及两个问题：反弹的发令枪来自何处？抢反弹的性价比如何？

　　监管层面利空短期难证伪。

　　①从小川行长、郭树清主席在党代会期间答记者问的表述，以及金融工作会议以来一直的基调来看，金融去杠杆乃至金融体系的“再平衡”，是未来一段时间不会改变的工作方向。

　　②中美央行掌门人面临更替，继任者可能偏向鹰派。美联储方面，目前普遍预期鲍威尔会接替耶伦出任新一任联储主席，但是不排除其它可能。但无论出现哪种情况，相对于明显鸽派的耶伦，继任者均可能更为鹰派。国内层面，小川行长执掌央行15年，无论何人接班，市场预期均可能从一个“站好最后一班岗的老船长”，变成“上任三把火的新官”，从当前的市场预期来看，货币政策易紧难松。

　　③欧央行紧缩政策落地，美国12月加息缩表概率不小，在海外主要央行货币政策正常化的进程中，不排除人行再度采取跟随政策，未来两个月公开市场加息的概率大幅提升。④监管趋严类似于“薛定谔的猫”，不到落地时刻难以描述，而当前时点，监管预期实际走在监管行为之前，即使监管层有意平复市场预期，具体表述也比较困难。

　　四季度的经济基本面解读可能比较微妙。

　　今年以来，季度内经济前低后高的走势被一再证实，四季度经济即使下行，市场如何去预期也会比较微妙。

　　另一方面，四季度数据将在多大程度上受到冬季限产的压力，而面对冬季限产这类一次性冲击带来的下行压力，决策层如何看待、如何反应也存在不确定性。

　　旧的一致预期打破，新的一致预期建立可能需要时间，月底的PMI数据以及市场的反应可以作为一个重要的观察窗口，但我们认为数据表现较差的概率较低。

　　央行释放的信号可能是最值得期待的利好。

　　总的来看，监管面难以成为利好的来源，而基本面的情况比较微妙，央行释放的信号可能是最值得期待的利好。我们认为有两个维度可供投资者观测：

　　第一，如果信用债出现补跌，且下跌幅度类似今年4-5月份时，发行人融资成本的大幅提升，势必又会导致信用债净供给锐减，从融资的角度来看，央行可能会再度出手维稳市场；

　　第二，如果央行在未来两个月的加息预期兑现，大的背景一定是跟随美联储加息（缩表）而采取的行动，届时全球债券市场可能出现喘息的机会，那么可以视为利空出尽的利好，可以期待下一次熊市反弹的机会。

　　不要轻言趋势性机会即将出现，把握好每一个熊市反弹就好。

　　从大的趋势来看，经济下行压力温和，明年年初面临通胀跳升，海外风险因素正在累积，即使本轮超跌过后迎来反弹，大概率也不是趋势性机会的开始，还是无法摆脱熊市反弹的宿命。

　　参照去年债灾后熊市反弹1.0（两周走完超过30bp的反弹），如果本轮下跌幅度较深，可能迎来较大级别的熊市反弹，只是行情可能比较迅猛，进场和离场的时机需要精准把握。

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯 来源：债市覃谈