机构：预计9月CPI同比增1.5% PPI同比增6.3%

　　增长季末翘尾—9月宏观经济指标预测与10月政策前瞻

　　来源：微信公众号“兴业研究公司”

　　鲁政委  兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家

　　李苗献  兴业研究分析师

　　何津津  兴业研究分析师

　　郭于玮  兴业研究分析师

　　何知仁  兴业研究分析师

　　蒋冬英  兴业研究分析师

　　官方PMI：51.8，较上月上升0.1个百分点

　　9月发电耗煤同比继续走高，螺纹钢市场库存同比反弹，这些数据折射出企业生产或有所加快。事实上，2017年9月的工作日比2016年9月多一天；第四批中央环保督察结束；十月重大会议期间以及十一月开始的采暖季的限产预期，使得企业有预防性补库存的冲动。

　　从季节性看，历年9月的官方制造业PMI大多是上升或走平的。

　　GDP同比：6.8%，较第二季度回落0.1个百分点

　　虽然9月工业生产或有加快，但由于7月和8月的工业增加值偏低，第三季度的第二产业GDP增速将大概率回落。

　　第三季度的上证综指和货运量同比增速均较第二季度有所反弹，这意味着第三季度金融业GDP、交通运输、仓储和邮政业GDP可能反弹。第三产业或成为经济放缓的缓冲垫。

　　总体来看，第三季度GDP增速可能小幅回落。

　　工业增加值同比：6.4%，较上月反弹0.4个百分点

　　如上对PMI的分析所述，9月份工业生产可能加快。

　　PPI同比：6.3%，与上月持平

　　受8月工业增加值、PMI等经济数据低于市场预期的影响，9月钢铁、有色金属等商品价格环比涨幅较8月明显收窄。兴业研究工业品价格指数显示， 9月PPI环比将低于8月。预计9月PPI同比可能为6.3%，与上月持平。

　　CPI同比：1.5%，较上月下降0.3个百分点

　　9月中上旬，猪肉、蔬菜和鸡蛋等主要食品价格环比涨幅均出现收窄，或将使9月食品CPI环比涨幅收窄。同时，汽油零售价格涨幅有所下降，将带动交通燃料CPI环比涨幅下降。总体来看，9月CPI同比可能为1.5%，较上月下降0.3个百分点。

　　新增信贷：1.3万亿元，较上月提高约0.21万亿元

　　社会融资总量：1.6万亿元，较上月提高约0.12万亿元

　　我国贷款投放有鲜明的季节性特征。每年9月的贷款投放规模往往高于8月。然而，9月企业债发行利率有所走高，或将使9月企业债券融资规模出现下降。总体来看，9月新增贷款规模可能为1.3万亿，社融总量可能在1.6万亿左右。

　　M1：13.5%，较上月下降0.5个百分点

　　M2：8.9%，与上月持平

　　M1方面，9月地方债发行节奏较8月有所放缓。加之房地产销售同比增速呈下降趋势，8月M1同比或将下降至13.5%。

　　M2方面，近期人民币贬值预期有所弱化，使央行外汇占款流失减少，对货币创造起到一定的积极作用。因此，9月M2同比可能为8.9%，与上月持平。

　　固定资产投资：8.0%，较上月反弹0.2个百分点

　　考虑到10月重大会议期间的停工限产，重大项目施工进度可能提前至9月，因此9月基建投资增速可能反弹。高频数据显示，9月全国水泥价格有所上涨。

　　社会消费品零售总额：9.9%，较上月放缓0.2个百分点

　　高频数据显示2017年9月汽车零售回落幅度较大，或带动社会消费品零售总额放缓0.2个百分点。

　　出口：9.0%，较上月上升3.4个百分点

　　进口：14.0%，较上月上升0.5个百分点

　　顺差：370亿美元，较上月下降49.2亿美元

　　出口方面：季末“上蹿”效应再显。第一，从我国出口数据特征观察，2017年以来我国出口数据均出现季初下跳季末上蹿的特征。第二，去年9月出口受G20峰会影响出现2011年以来的最低基数，这将对今年9月出口读数构成提振效应；第三，外需仍强，从当前所公布的各大经济体的制造业PMI数据看，日本9月制造业PMI触及4个月高位，欧元区9月制造业PMI创77个月新高，这均表明全球制造业仍处于景气高位。第四，节前出货效应显现，今年9月较去年9月工作日多出一天，这主要受2017年中秋与国庆重叠影响，因此无论从工作日天数看还是节前集中出货影响，9月出口同比读数大概率“上蹿”。但需注意的是，环保限产或将从供给侧制约我国出口同比读数。

　　进口方面：环保控产或增进口替代。8月15日第四批中央环保督查正式启动，同时京津冀及周边地区大气污染防治督查工作持续进行。一方面，从数量上看，环保控产将压缩生产生活资料供给数量，这或导致部分遭受控产的中间品转向进口替代；另一方面，环保控产将推升国内原材料及中间品价格，继而导致同类相关产品的国内外价差缩小甚至倒挂，这也将催生部分产品的进口替代行为。

　　FDI：95亿美元，较上月下降1.4亿美元

　　从历史数据看，FDI数据呈现明显的季末“上蹿”效应。同时，8月份国务院印发《关于促进外资增长若干措施的通知》，将进一步扩大12个领域的开放，逐步减少银行、证券、保险、新能源汽车、互联网等领域的股比、业务范围、高管要求等方面的限制。这一政策利好将对我国实际利用外资具有一定的稳定作用。

　　10月DR007中枢：2.88%，较9月的预估值下行2bp

　　10月SHIBOR 3M中枢：4.30%，较9月的预估值下行5bp

　　利率“蛇洞”将延续。过往数据显示10月资金利率不存在明显的季节性特征，今年10月资金波动压力主要来自于中旬集中到期的MLF和NCD，以及下旬缴税因素可能产生的扰动。

　　首先，10月（13日、17日以及18日）将陆续有3笔MLF操作到期，到期量高达4395亿元，为2017年以来到期量第二高的月份；且到期时间点集中在资金容易紧张的中旬时间段，届时资金面或将有所波动。预计央行在稳定预期的操作指向下，仍将在第一笔MLF到期之时（10月13日）到期续作MLF，但在外汇占款流出压力减轻的环境下，要关注央行的到期续作量。而10月NCD到期量从9月的2.3万亿元快速回落至1.5万亿元，到期压力有所缓解，但是将有接近5000亿元集中在10月16日-22日当周到期，与MLF集中到期时间点重合。因此，10月资金波动首轮压力来袭或集中在该时间段。

　　其次，10月缴税因素或扰动资金面。从时间点上来看，考虑到节假日因素，10月份申报纳税截止期限为10月23日，较其它月份时间点靠后。根据我们前期的测算，今年以来，缴税因素的扰动约为4个工作日，这与月末时间点有一定的重合。从缴税规模上来看，历年10月财政存款增加规模都不小；同时参考今年7月份（同样作为季节性缴税月份），财政存款大幅增加了10000亿元，超市场预期，资金利率居高难下。因此，10月份资金利率中枢难以见到快速下行的可能性。

　　另外，9月央行的操作保持“中性”。9月中旬央行连续进行逆回购净投放，但是我们注意到在操作期限方面，2017年9月中旬（11日-20日），央行8500亿元逆回购操作中，6400亿元均为7天期的短期操作，占比高达75%。同样是在跨季月份，3月和6月，该占比分别为35%与25%，这意味着9月中旬大量逆回购操作所投放的资金都无法实现“跨季”，央行无意刻意放松10月份的资金面。

　　整体来看，10月资金利率不会因为跨季的完成而出现快速下行，央行在控杠杆、稳增长、降成本等多重目标下进行调控，利率不会太低，也不能太高，“蛇洞”模式应运而生。“不松不紧”的货币政策下，利率以及利差均值回复的特征仍将延续，预计10月DR007中枢水平在2.88%，Shibor 3M中枢约为4.30%。

　　特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。