中金点评6月PMI：库存与生产平衡将被打破

　　【中金固收】PMI点评：低库存叠加需求平稳下的反弹

　　作者：陈健恒，田昕明

　　6月官方制造业PMI为51.7，与上月相比上行0.5个百分点。6月PMI诸多分项与上月相比有所上行，其中在手订单，新出口订单，生产，采购量等分项上行幅度较大，而库存指标（产成品库存，原材料库存）仍表现较弱，其中产成品库存分项由上月的46.6下降到46.3，和从业人员成为本月仅有的两个下行的分项。

　　PMI数据结构背后反映的逻辑是：需求平稳条件下，低库存引起的反复。由于当前地产与基建两个主要的经济推动力量还未明显转弱，需求暂时平稳，库存水平是引起经济短期波动的主要因素，我们可以看到一点，近几个月来，PMI中反映生产和短期需求的分项（订单）与库存分项的走势相背离，如4月产成品库存上行，而生产，新订单，采购，原材料购进价格全线回落，而5月，6月产成品库存下行，而其他分项指标则保持整体平稳（5月）或有所上行（6月），低库存叠加需求平稳使得工业企业短期内信心较强，甚至可能出现一些局部的补库行为。

　　钢铁是一个较好的例证，今年以来，钢铁行业经历了一轮快速的补库——去库（超出季节性），在库存达到高位时，钢材价格走弱，钢铁各主要PMI分项指标也开始走弱，如四月钢铁总体PMI指数为49.1，（上月为50.6），新订单为46.9（上月为50.6），采购量为46.2（上月为50.6），购进价格为47.6（上月为62.6），只有产成品库存指标上行，达到55.5（上月为53.0），是近年来高点，而在5月，库存分项迅速下滑到42.1，其他钢铁PMI分项指标则发生明显的反弹。在需求平稳下，钢铁行业的情况是整体制造业的一个缩影。

　　这种库存与生产指标之间“跷跷板式”的平衡可能会随着需求出现回落而被打破，诚如我们之前报告中所论述的，产业政策和融资紧缩可能导致需求在中期发生回落，地产方面：销售回落和融资收缩对投资的负面效应将逐渐开始显现，另外，供地收缩也可能拖累新开工进而对投资形成拖累；基建方面：87号文对于基建投资资金的诸多来源可能造成影响，比如，根据我们的调研，很多通过政府购买服务协议和土地质押作为增信手段的贷款已经暂停，造成的影响不容小觑，另外政府基金性支出也是基建的重要资金来源，而随着供地的收缩，这一块的资金缺口也将逐步显现。

　　综合来看，未来几个月内，地产与基建的下行将使得需求由稳定转为下行，库存与生产之间的平衡将被打破，经济和通胀预期下行可能会导致监管政策边际上放松。近期债券收益率已经明显回落，看到年底，我们认为利率仍有下行空间，当前债券仍有较好的配置价值。