海通姜超：货币短紧长松逐步关注调整后机会|债市|加息|通货膨胀_新浪财经

　　原标题：17年改革破局，关注美国加息，债市震荡筑底——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　17年改革破局，关注美国加息——海通宏观周报

　　宏观专题：政治局会议：三大问题仍待解决，五大信号值得重视

　　前瞻中央经济工作会议。12月9日中央政治局召开会议，旨在“分析研究下一年度经济工作”，会议精神与即将召开的中央经济工作会议内容密切相关。

　　三大问题仍待解决。产能过剩仍待化解：16年去产能推动工业品价格大涨，多数工业品产量增速转正，粗钢产量创历史新高，去产能任务依然艰巨。金融风险仍需防范：货币超发和稳增长的代价是居民和政府部门债务杠杆的大幅上升，以及各种价格飞涨，房价大幅飙升。区域困难仍待纾解：投资驱动的增长模式渐入尾声，依托资源和传统工业的东北、华北各省经济增长动能普遍不足。

　　五大信号值得重视。淡化经济增长：未再提“保持经济运行在合理区间”，意味着17年经济质量优先或取代数量优先，改革转型或成为政策主线。深化供给改革：定调17年“推进供给侧结构性改革的深化之年”，强调“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”，并提及农业供给侧改革。保持社会稳定：“稳”的落脚点应是保障民生和稳定资产价格，意味着17年货币政策应保持中性而不致收紧。振兴实体经济：从10月底会议表述看，落脚点或为落实减税降费、保证公共支出，这意味着17年财政政策目标或更为积极。地产健康发展长效机制：意味着依靠居民大幅加杠杆降低地产库存难持续，对地产投机需求或继续严控，地产销售有继续下行风险，拖累总需求再度下滑。

　　一周扫描：

　　海外：欧央行鸽派延长，关注下周联储加息。欧央行上周四宣布维持利率不变，延长QE至明年12月，但每月购债规模缩减200亿欧元。德拉吉称，如有必要，可能扩大计划规模或延长期限。17年1月起，欧央行将调整QE参数，可购买收益率低于存款利率的资产，债券到期期限将涵盖1-30年。美联储下周三议息会议加息概率高达95%，加息几无悬念，更需要关注的是未来一年的加息路径的前瞻指引，目前期货市场预期17年加息2次左右。

　　经济：外需有所改善，内需依旧趋弱。11月以美元计价出口同比0.1%，为今年3月以来首度转正。全球再通胀预期对经济有所提振，我国出口小幅改善，对美、欧、日、印出口同比均由负转正，对韩跌幅收窄，对港出口跌幅扩大。而由于价格上涨推动库存回补，11月我国对主要大宗商品进口同比回升至6.7%，创14年10月以来新高。而11月地产销量大幅负增、12月上旬继续走弱，11月汽车销量增速走平、但后继乏力；工业中，11月发电耗煤增速拐头向下，12月上旬继续下滑，整体来看内需依旧趋于回落。

　　物价：CPI小幅回升，PPI大幅跳升。11月CPI同比2.3%，环比0.1%，主因鲜菜价格环涨5.5%推升食品价格，汽柴油、水电燃料涨价推升非食品价格。12月初菜、肉等食品价格稳定，而去年同期基数从12月开始加速上升，预测12月CPI同比稳定在2.2%，明年1月CPI同比或短期跳升。11月PPI同比续升至3.3%，环比大涨1.5%，工业品价格普遍上涨。12月以来煤价回落，但钢、油价格续涨，预测12月PPI环涨0.2%，同比升至4.1%。

　　流动性：货币利率回落，紧缩预期难消。上周R007均值降至2.57%，R001均值降至2.25%，货币利率回落，主因月末因素消除。上周央行操作逆回购4000亿，逆回购到期9350亿，逆回购净回笼5350亿，MLF投放3275亿，央行净回笼2075亿。上周美指再度走强，人民币兑美元汇率再度贬至6.9关口。在美国加息在即、资金流出加剧的背景下，央行上周依然大幅净回笼货币，意味着货币紧缩预期难消。而11月通胀继续回升、房价高企资产泡沫仍大，均意味着货币政策短期难松。

　　国内政策：17年经济质量优先。中央政治局会议部署17年经济工作主要任务，把“把握经济发展新常态，落实新发展理念，以提高发展质量和效益为中心”放在首位。李克强主持召开国务院常务会议，审议通过促进中部地区崛起规划。国资委称八项国企改革试点工作已全面铺开。

　　货币短紧长松，债市震荡筑底——海通利率债周报

　　专题：MPA考核对债市影响分析

　　1）宏观审慎评估出台。16年初，在利率市场化、同业大发展的背景下，央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”，涉及7个方面，共14个指标。从银行资产配置的角度看，广义信贷、委托贷款、同业负债指标有着举足轻重的作用，而其中又以广义信贷为主。

　　2）广义信贷增速总体符合要求，但中小行压力甚于大行。根据央行公布的数据计算，16年初银行整体的表内广义信贷增速为22.42%，经过3个季度的MPA监管，16年10月末，该增速降至18.75%，降幅温和。16年1-10月，中资大型银行的广义信贷增速大致在13%-18%之间，而中小型银行增速在22%-29%之间，明显高于大型银行。

　　3）对表内同业相关资产影响较大。16年以来，上市银行各项贷款、债券投资增速降幅较小，而股权投资、买入返售、同业拆放等资产被迫压缩，特别是中小银行，其除贷款外的各类资产增速均出现下滑。

　　4）MPA对表外理财形成制约。考虑表外理财的广义信贷增速方面，16年6月末，国有银行为12%，股份行为19%，城商行仍达到31%，按照当前20%左右的上限标准，中小型银行和部分较为激进的股份行的压力较大。11月下旬的本轮债市调整，与资金面紧张、银行大额赎回有关。面对业绩压力、负债成本难降、以及MPA考核，预计明年理财规模增速或进一步下滑，始终需要防范金融去杠杆对债市造成的冲击。

　　上周市场回顾：一级趋冷，二级调整

　　一级市场：招标趋冷。周二发行的3年、5年和20年期国开债分别高于二级3BP、10BP、8BP，而周五发行的10年期国开债高于二级22BP，口行和农发债招标利率也高于二级。上周记账式国债发行613.5亿，地方债发行424.6亿，政金债发行860亿，共计1898亿，较上周增加432亿，主因国债和政金债发行量回升。

　　二级市场：利率债再调整。上半周债市大幅调整，后半周资金面有所缓和，调整力度下降。具体来看，1年期国债上升16BP至2.51%，1年期国开债上行19BP至2.97%；10年期国债上行10BP至3.09%，10年期国开债上行9BP至3.45%，短端调整幅度大于长端。

　　本周债市策略：货币短紧长松，债市震荡筑底

　　资金面短紧长松。临近年末和春节，资金面仍将面临考验，等到春节过后，换汇压力阶段性释放完毕，财政存款开始下放之后，资金面或许进入2月后才能得到真正的缓解。短期维持7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

　　短期市场调整有顶。上周债券市场延续之前调整态势，短端调整幅度较大，目前短端与隔夜利差已上行至今年以来较高位置，后续短端大幅超调的可能性下降。此轮自低点以来，长端也已调整超过40BP，收益率已位于我们给出的区间顶部。不少投资者认为短期抛压将有所缓解，年前市场将震荡筑底。

　　债市震荡筑底。中观数据显示地产走弱，汽车销售后继乏力，发电耗煤增速拐头向下，但工业品价格仍是涨多跌少，短期通胀压力未缓解，央行维持中性偏紧货币政策，利率难下。但前两周债市调整幅度巨大，后续或逐步放缓，等待基本面预期修正后的机会。短期维持10年国债2.7%-3.1%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。

　　信用债仍需谨慎——海通信用债周报

　　本周专题：铝行业债券投资初探。

　　1）供给压力有效缓解，铝消费增长良好。得益于铝行业供给侧改革以及行业自救，全国电解铝和氧化铝产量同比下降，产能利用率触底回升，供给端压力有效缓解。需求端，房地产、汽车、电力等占铝消费总量近2/3的行业运行态势良好，拉动原铝消费保持8%的正增长，铝锭社会库存回落至历史低位。

　　2）铝价逐步抬升，短期震荡增强。16年铝行业供求关系有较大改观，铝价逐步抬升。未来随着铝行业复产投产速度加快、下游行业铝产品需求增速回落，铝行业供给短缺局面将会逐渐缓解，铝价有下行压力。但趋升的成本端对铝价形成一定支撑，短期内铝价震荡的可能性较大。

　　3）成本区域分化，自备电企业优势减弱。陕西、新疆、山东、内蒙古的铝企生产成本较低，福建、河北、河南等地铝企生产成本较高。煤炭价格的上涨推高电力生产成本，但网电价格由于煤电联动制度而相对稳定，自备电企业的优势正在被压缩。

　　4）主要发债主体分析。发债企业中辽宁忠旺、魏桥铝电、山东宏桥、深圳东阳光信用基本面较优，中国铝业和中铝公司虽然财务指标较弱，但强有力的外部支持提高了其信用资质。新疆众和、长城集团、广铝集团、天山铝业信用基本面尚可，但都面临不同程度的流动性压力。金天科技、神火股份和中孚实业信用基本面较差，需要警惕信用风险。

　　一周市场回顾：供给下降，收益率上行。一级市场供给-312亿元，较前一周的-169亿元的净供给，本周信用债供给进一步减少。从评级来看，AAA级债券发行量占比最大达36%，AA+与AA等级占比在22-24%之间。从行业来看，制造业与综合业为发行债券最多的两个行业。在发行的78只主要品种信用债中有9只城投债。二级市场交投增加，各期限、各等级信用债收益率均大幅上行，上行幅度在6-12BP。

　　一周评级调整回顾：违约再现，下调增多。本周发生了2项主体评级向上调整，包括1项主体评级上调和1项评级展望上调；同时发生5项主体评级下调，其中值得关注内蒙古博源控股的连续信用下调事件，12月月初，该公司由于煤炭和化工业务盈利能力减弱、控股子公司的矿难事故和质押问题，信用评级遭到下调；上周该公司的“16博源SCP001”违约，信用评级进一步下调至CC。另一信用下调的制造业产业债发行人为大连机床集团，主因是其下属子公司的银行承兑汇票垫款触发了交叉违约条款，债务存在集中偿付的风险。而湖南黑金时代的信用下调主要受到去产能政策影响，50%以上矿井面临关停。

　　投资策略：违约接二连三，信用仍需谨慎。上周信用债继续跟随利率债调整。AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行15BP。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）资金面短期仍偏紧。美国加息在即，汇率依然承压；且今年元旦和春节相隔较短，短期资金面仍将面临考验。等到春节过后，换汇压力阶段性释放完毕，财政存款开始下放之后，资金面或许进入2月后才能得到真正的缓解。

　　2）中城建违约影响不容忽视。11中建城MTN1到期未能兑付本息共计16.38亿，构成实质性违约。除违约债券外仍有146亿元债券存续，其中45亿元将于1年内到期，违约风险仍高。此次违约市场虽有预期，但因其存续债规模大，公募的中票就达到96.5亿，信用风险担忧上升或通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导，形成类似4月份的信用风险与流动性风险共振的局面，加剧调整压力。

　　3）债转股利好地方国企龙头。上周建行与山西焦煤签订债转股协议，总额250亿，而工行与山东黄金签订债转股协议。从已经披露的债转股案例来看，参与债转股的企业多为各省龙头企业，而转股债权也并非不良贷款，可能是由于地方政府为了推动债转股尽快落地并形成示范效应，优先推动优质企业参与。市场化原则下，龙头企业参与债转股概率更高，尤其是那些负债率较高但前景较好且政府支持力度大的地方国企。

　　4）信用债仍需谨慎。债市自10月份以来持续调整，主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响，而近期中城建违约、大机床交叉违约、博源违约等信用事件卷土重来，后续仍有高危债券偿付存不确定性，或引发信用违约担忧上行，且岁末年关将至，贬值压力仍存，资金面仍有较大不确定性，调整后安全品种配置价值逐步显现，但整体仍应以谨慎为主，尤其是前期调整幅度相对较小的中长久期和中低评级品种。

　　逐步关注调整后机会——海通可转债周报

　　专题：14卡森01交换债回售分析

　　14卡森01由海宁皮城第四大股东（发行时）浙江卡森实业于14年12月29日发行，票面利率7.5%，债项评级AA，对应正股为海宁皮城，发行金额2.16亿元，初始换股价相对于发行前收盘价溢价17.5%。股票质押担保率仅为100%，发行人增加了若换股价下修后质押股数不足可部分赎回的条款，赎回价为面值+应计利息。

　　14卡森01或为首只以回售退出的私募EB，其中62.4%的债券以回售退出，36.8%以换股退出，另外0.8%因质押股票数不足而赎回。具体来看，换股价因标的股票发放股利而下修，发行人因质押股数不足而赎回部分债券，占比0.8%。在15年7月末，海宁皮城股价为换股价的1.00~1.05倍，37%的EB被投资者换股，但此后股价一度低迷，发行人股或因质押股票数目不足而未下修换股价。16年10月因触发回售条款，发行人购回债券，占比62.4%，回售价格107.5元（面值+7.5%票息）。

　　私募EB投资者应特别关注质押担保比例和发行人持股比例。首先，对于初始担保比例较高的EB而言，若后续换下修股价，发行人则有足够的股票进行质押担保。若担保比例不足则会出现像14卡森01一样，发行人因质押股票数量不足赎回部分债券，对于剩余的交换债，投资人只能寄希望于换股和回售退出。其次，若发行人非大股东，其实际持股比例同样重要，否则会出现发行人持股数目不足导致无法追加担保股份的风险。例如14卡森01为第四大股东发行，其持股比例较低，仅占标的股票股本的2.32%，且发行人发行EB后也进行了股票减持操作。

　　上周转债市场回顾：转债续跌

　　上周沪深300下跌1%，中小板指数下跌0.39%，创业板指下跌2.03%，上证国债指数下跌0.09%。上周在悲观情绪和通胀超预期的带动下，债市再度调整，拖累转债，中证转债指数继续下跌1.38%。

　　个券表现：跌多涨少。全周来看，仅宝钢EB上涨0.15%，其余个券均下跌，歌尔、顺昌、洪涛、清控、国资、皖新等跌幅均在3%以上，九州、江南跌幅在2%左右，航信、三一等跌幅相对较小。

　　正股表现：涨跌互现，表现好于转债。其中天士力、以岭药业、三一重工涨幅在3.4-3.9%，新华保险、海印股份涨幅在1-2%，而皖新传媒上周跌幅较大，达到8.7%，蓝色光标、国金证券等均下跌。