广发郭磊：11月只是贸易修复的开始 外需好转是根源

　　郭磊：这只是贸易修复的开始 广发证券首席宏观分析师郭磊

　　第一，11月中国出口数据向好，韩国、台湾等地同样增速加快。

　　第二，外需好转是根源，9-11月订单周期欧美日的经济扩张比较显著。

　　第三，在年度报告《名至，实归》中我们提出了贸易修复的四个理由，均来自基本面。

　　第四，特朗普的政策可能影响贸易修复的斜率，但不会影响拐点。

　　第五，关键产品进口量强劲，显然是内需复苏的传递。

　　第六，全球供需两旺的时代非常少见，用边际思维看待进出口周期。

　　正文

　　11月出口数据确实出现了明显的好转迹象。11月出口在美元口径和人民币口径下的增速分别为0.1%和5.9%，大幅快于上月的-7.5%和-3.2%。亦好于市场一致预期。

　　数据与先导指标及高频指标大致吻合。这一表现与PMI中的出口订单指数（移动平均来看7月是一个低点）及CCFI同比（中国出口集装箱运价指数，基本上反应出口趋势，且走势比出口更平滑）大致一致。

　　本月贸易扩张具有普遍性，韩国、台湾出口亦大幅好转。韩国出口本月同比增长2.7%，大幅快于上月的-3.2%；台湾出口同比增长12.8%，大幅快于上月的9.4%和9月的-1.8%。

　　外需好转是根源，9-11月订单周期发达经济体的经济扩张比较显著。从PMI来看，美国9-11三个月分别为51.5、51.9、53.2，高于三季度趋势值的51.7。欧洲近三个月分别为52.6、53.5、53.7，高于三季度趋势值的52.2。日本更为明显，三季度全部在50以下，最近三个月分别为50.4，51.4，51.3。

　　在年度报告《名至，实归》中我们提出了贸易修复的四个理由，主要来自基本面。我们的理由包括：

　　第一，全球贸易过去60年中大致呈现周期性特征，2015-2016年处经验底部区域，几乎仅比08年位置要高。

　　第二，贸易周期经验上高度同步于制造业周期。中美已同时出现制造业修复趋势，比如库存回补差不多同时起于三季度，这应对应贸易修复和扩张期。

　　第三，汇率调整是后危机时代贸易修复的前提，包括人民币在内的汇率均已有相当幅度调整，这将会滞后释放出口成本优势；

　　第四，航运业呈现出产业周期底部的特征。

　　特朗普的政策可能影响贸易修复的斜率，但不会影响拐点。一个广泛的担心是特朗普的政策会不会影响贸易修复趋势，关于这一点我们的看法是：

　　第一，以往周期中一定是基本面决定拐点，政策环境决定斜率，否则贸易周期不会和制造业周期正相关。毕竟在以往60年的贸易周期中，贸易环境与经济趋势出现背离的情况不少，贸易战的情形也有。

　　第二，特朗普会在美国的利益框架下决定贸易政策。比如退出TPP谈判可能很容易；但退出NAFTA和WTO就概率很小。

　　第三，特朗普的另一个施政目标是将美国的经济增速提升一倍。如果美国经济增长的趋势增速真的能大幅提高，则对于全球贸易来说都是一个正向推动。

　　进口强劲，内需表现显然已经传递到进口。11月进口同比增长6.7%，大幅快于10月的-1.4%。

　　进口数据不仅来自于大宗价格的上升，关键产品的进口数量均出现明显回升：

　　铁矿砂进口达9200万吨，是年内次高点。同比增长11.99%，明显快于上月的6.99%。

　　钢材进口量同比增长21.3%，比上月加快7.6个点。最近几个月钢材进口一直在加速，显然和基建投资需求旺盛及去产能背景下供给不足及价格上升有关。

　　成品油进口量同比增长6.6%，比上月加快近20个点。

　　汽车底盘进口量同比增长31.4%，累计同比增长全年逐月加速。

　　全球供需两旺的时代非常少见，用边际思维看待进出口周期。2012年之前，尤其是2009年之前中国的双位数进出口增长已经很难再现。一则全球经济供需两旺的时段很难再现；二则中国劳动力成本也已经上升，加工制造业的成本优势有明显下降，已不再是“三来一补”式贸易的黄金区域。贸易升级是一个必然。

　　在这种情形下如果把所有的贸易数据都定义为“差”，我们在未来五年十年会一直停留在这个简单界定的框架下，会丢失数据的边际变化。所以我们的一个建议是，用边际思维看进出口，捕捉其中的周期性趋势。边际变化决定资产价格，无数个价格链条会放大看上去弹性并不大但方向性明确的经济数据。