任泽平：经济轻型滞涨 房债调控利好股市

　　
文：方正宏观任泽平，杨为敩

　　导读：我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨，但是我们也提醒投资者政策基调转向抑泡沫和防风险，以及经济先行指标回落的风险。我们维持货币政策中性、经济轻型滞胀、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

　　摘要：

　　国际经济：特朗普逆袭，公布施政纲领，美股美元大涨。11月9日美国总统大选唐纳德·特朗普获胜，这是“沉默大多数”对精英主义的胜利，公布新施政纲领，侧重基建、减税、加大新能源投入、反移民、贸易保护、退出TPP等。受风险偏好修复影响，道指创出新高，美元大涨至99，原油、黄金下跌。受基建加码、财政支出加大和“再通胀”预期影响，美债收益率大幅反弹，铜铝价格大涨。受贸易保护主义抬头影响，人民币、墨西哥比索等贬值。

　　国内经济：下游回落而中上游强劲，经济轻型滞涨。从10月以来，经济的先行和一致滞后指标、行业的上下游指标开始出现显著背离，一方面房地产销量、汽车销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，另一方面工程机械销量、重卡销量、发电耗煤、有色钢铁水泥价格等中上游的一致滞后指标继续向好。我们判断，随着政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险，以及地产汽车销量、信贷社融等经济先行指标回落，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，即经济先行指标回落而物价惯性上冲，房地产调控和政策收紧对中上游行业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导。10月出口、进口（按美元计）同比-7.3%、-1.4%，延续疲弱。

　　货币：信贷社融回落，人民币贬值，长短端利率全面反弹。10月新增贷款6513亿元，信贷社融回落，房贷占比仍高或难持续。10月外储降至31206.55亿美元，低于市场预期和前值，主要系美元走强，剔除估值效应后外汇储备降幅环比缩窄。美元走强，人民币走贬，离岸贬至6.82。央行持续回笼资金，流动性趋紧，全球债市收益率上扬，国内短端和长端利率全面反弹，R001升至2.2723%，R007升至2.6181%，10年期国债收益率升至2.815%。

　　政策：政策基调转向抑泡沫和防风险，深港通即将开通。央行三季度报告对经济企稳的信心有所增强，认为物价短期略有上行压力。货币政策目标“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。更多借助公开市场操作和中期借贷工具而非降准提供流动性。货币政策将继续以短补长、维持中性，在调结构和防风险之间寻求平衡。两家香港媒体披露，深港通将于11月21日启动买卖。

　　市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（我们在1月4日提示“休养生息”），2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（我们在3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”）。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，我们可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期；从风险偏好的角度，六中全会提升风险偏好，经济L型消除失速尾部风险；因此，市场正在蓄积力量，密切观察房市债市调控之后资金流向股市的大类资产轮动轨迹。经济通胀下行预期和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧和滞涨预期，短期抑制债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　目录：

　　1、国际经济：特朗普逆袭，公布施政纲领，美股美元大涨

　　1.1 特朗普逆袭：这是“沉默大多数”对精英主义的胜利

　　1.2 特朗普首次公开宣布施政方案

　　1.3 道指创出新高，美债收益率大幅反弹，铜铝价格大涨

　　2、国内经济：下游回落而中上游强劲，经济轻型滞涨

　　2.1  进出口疲弱，内需好于外需

　　2.2  地产销售回落，有色价格大涨

　　3、物价：CPI、PPI双升

　　3.1  CPI、PPI双升

　　3.2  菜价上涨，猪价微降

　　4、货币：信贷社融回落，人民币贬值，长短端利率全面反弹

　　4.1美元走强，人民币贬值，外储下降

　　4.2信贷社融回落，房贷占比仍高或难持续

　　4.3隔夜流动性趋紧，国债收益率上升

　　5、政策：政策基调转向抑泡沫和防风险，深港通即将开通

　　5.1货币中性，抑泡沫防风险

　　5.2深港通将于21日启动

　　6、市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢

　　正文：

　　1、国际经济：特朗普逆袭，公布施政纲领，美股美元大涨

　　11月9日美国总统大选唐纳德•特朗普获胜，这是“沉默大多数”对精英主义的胜利，公布新施政纲领，侧重基建、减税、加大新能源投入、反移民、贸易保护、退出TPP等。受风险偏好修复影响，道指创出新高，美元大涨至99，原油、黄金下跌。受基建加码、财政支出加大和“再通胀”预期影响，美债收益率大幅反弹，铜铝价格大涨。受贸易保护主义抬头影响，人民币、墨西哥比索等贬值。

　　1.1 特朗普逆袭：这是“沉默大多数”对精英主义的胜利

　　事件： 11月9日，美国共和党总统候选人唐纳德•特朗普战胜民主党候选人希拉里•克林顿赢得总统选举，将成为美国第四十五任总统。

　　点评：

　　2016年美国大选毫无疑问是年末最大的黑天鹅，从英国脱欧到美国大选，为什么黑天鹅一再上演？面对具有丰富政治经验、曾担任“第一夫人”参议员国务卿、有华尔街和主流媒体力挺的希拉里•克林顿，毫无从政经验、一路被媒体黑、不被华尔街看好的地产大亨电视明星——唐纳德•特朗普不仅在共和党内战中以黑马崛起，更在最终选战中逆袭，问鼎全球最有权力的美国总统宝座。

　　从英国脱欧到美国大选，为什么这些重大事件结果纷纷大幅超出市场预期，难道不值得反思吗？这是否传递出了新的时代新信号？

　　反思之一：过去八年货币过度宽松引发资产价格暴涨、财富差距拉大，底层“沉默大多数”被剥夺感强化，特朗普逆袭反映了底层“沉默大多数”的呼声甚至怒吼。QE和零利率虽然没有有效推动经济增长和创新，但是却引发资产价格大涨，美国股市房市债市全部大涨，社会收入差距拉大。2008年次贷危机的始作俑者——华尔街“大而不能倒”的巨头不仅没有被惩处，反而获得美国政府利用纳税人钱的救助，这进一步增强了民众的不公平感，并引发了“占领华尔街”运动。

　　希拉里代表了美国精英主义，获得了华尔街、政坛、商界精英的力挺，却失去了底层“沉默大多数”的支持。而特朗普作为电视明星，非常善于把握底层“沉默大多数”的诉求（类似我们的网络大V），比如批评低利率政策、主张缩减政府开支、加大财政刺激、加强贸易保护、反全球化、反对非法移民、对中国采取强硬立场等。因此，特朗普逆袭反映了底层“沉默大多数”的呼声甚至怒吼。华尔街用金钱表达意见，主流媒体用引导舆论表达意见，而底层“沉默大多数”却是用实实在在的选票表达意见，这就是为什么美国大选大超金融市场和主流媒体预期的原因。从各州投票来看，特朗普能够入主白宫很大程度上得益于在几个关键摇摆州的胜选。

　　总之，特朗普逆袭，是“沉默大多数”对精英主义的胜利，是民众呼唤改革改善收入分配对货币放水拉大收入差距的胜利。世界经济的前途再次变得扑朔迷离，但是“沉默大多数”投出了他们的选票，前有英国脱欧，后面还有意大利公投等等。政治和商业精英们需要听听来自底层民众的声音。

　　反思之二：特朗普胜选反映了美国民众对长期货币宽松的失望及其负面效果的反抗。2008年次贷危机以来，美欧日央行货币大放水，但至今经济仍低迷。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称“我们找到了避免大萧条的办法！”现在看来过于乐观了，斯蒂格利茨在2014年曾写道：“在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。”

　　美国两位总统候选人的货币政策思路存在很大分歧：希拉里会延续宽松，特普朗批评低利率政策。市场预计希拉里大概率会延续奥巴马时代的宽松货币政策。但特朗普曾多次抨击美联储低利率政策带来的扭曲，甚至扬言要换掉美联储主席耶伦，市场预计特朗普可能调整低利率政策。特普朗的胜选意味着美国民众对过去八年过度放水的反思及其负面效果的反抗。

　　反思之三：特朗普胜选反应了美国民众对谋求新出路的愿景，以及民粹主义和贸易保护主义思潮的抬头。无论是奥巴马的“YES WE CAN”，还是安倍的“三支箭”，最终都沦为货币放水和精英间的同流合污，而当年信誓旦旦的改革宣言均未能推动。回想起80、90年代里根、撒切尔、沃尔克、邓小平、朱镕基、金大中等改革家英雄辈出的时代，过去这八年全球经济是多么平庸和暗淡。特朗普胜选反映了民众谋求新出路的愿景，以及民粹主义和贸易保护主义思潮的抬头。但是反全球化、反移民等显然不是正确的道路，这究竟是特朗普的竞选策略还是真实的政策主张，尚需观察。特朗普发表的获胜演讲中强调：“美国人是时候团结一致弥合分歧，向每位公民保证将是每个人的总统，将重新修建城市和基础设施，将致力于全国性的增长和重建项目，将在全球寻求合作而非冲突。”

　　反思之四：特朗普真的不靠谱吗？那些激进言论是竞选策略还是真实政策主张？过去一段时间，主流媒体可能过度渲染了特朗普的激进言论，但从过往经历看，特朗普却是人生大赢家：成功的地产商人、电视明星、教子有方、运动健将。同时，美国政治体制的稳定和制衡决定了无论谁当选美国总统，对国内经济政策也不能任性而为。需要注意的是，在经济金融全球化的今天，网络的普及和社交媒体的流行，重要人物的言论会对全球金融市场造成重大影响。特朗普的个人风格比较激进，作为下一任美国总统，其“任性”的言论会给金融市场带来超预期的不确定性，可能会增加市场的波动性。

　　反思之五：特朗普当选总统后会继续任性吗？其在大选期间的政策主张是自由主义、民粹主义和贸易保护主义的混合体。特朗普政策比较激进，之前没有执政经验，给市场带来的不确定性较大。特朗普在大选期间主张通过缩减政府开支缓解赤字问题，通过减税和拉动基建刺激经济。特朗普支持取消奥巴马政府的全民医疗保险方案以及停止政府部门的新员工招聘（除了国防和公共健康部门）以减少政府支出。简化税制和大幅减免税收刺激国内投资和消费，通过税收优惠的方式引导私人资本参与基建以达到收支平衡，而非单纯以政府投资的形式加大基建投资。他的改革方案还包括对能源行业和金融行业监管的放松。特朗普预计这一经济计划将使得美国GDP增速达到4%、产生2500万个新工作。货币政策方面，工作将围绕修复低利率政策造成的扭曲，很大可能会加速美联储的加息步调。特朗普的移民政策偏极端，他宣称当选后会在墨西哥边境筑墙，并驱逐1100万的非法移民。

　　特朗普的另一政策重心是贸易保护政策和反全球化。他在演讲中宣布将重新对NAFTA（北美自贸协定）进行谈判，或行使2205条款完全退出，同时宣布退出TPP。对中国的出口贸易采取强硬态度，宣布中国为汇率操纵国。

　　1.2 特朗普首次公开宣布施政方案

　　11月10日，特朗普竞选官网公布了初步政策框架，这是特朗普团队在竞选后首次全面阐述其政策立场，具体包括以下几个方面：

　　1）减税

　　在税务改革部分，自奥巴马上任以来，许多政策都因为民主党的反对而无法通过。特朗普政府的税务计划总结起来就是，更低、更简单、更公平，更有利于增长。

　　2）改革移民政策

　　特朗普团队将“执行以下十项措施，完善移民制度，保护我们的社区，并将美国放在首位”：在南部边境建造隔离墙；非法移民不再抓了就放；对外国人犯罪零容忍；对保护非法移民不被遣返的城市（如旧金山），取消联邦政府的资助；取消所有违宪的行政命令，严格执行所有移民法律；对那些无法进行充分筛查的国家和地区，停止发放美国签证；确保在我们下令遣返之后，其他国家接回他们的非法移民。建成生物识别出入签证追踪系统；关闭（对非法移民的）工作和补助；重塑合法移民相关政策以确保其能带来给美国及美国工作者的最多利益。

　　3）加大基建投入

　　美国的交通系统已经被忽视了很久，堵车、航班延误、高速公路拥挤等现象比比皆是。特朗普政府承诺投资5500亿美元来营造一个“更快更安全”的交通网络。“明天，我们要修建道路、高速公路、桥梁、隧道、机场、铁路。”要让“全世界嫉妒”美国的交通，提高全体美国人的生活。

　　4）加大新能源投入

　　重新制定美国能源政策，包括结束“煤炭战争”。“充分利用”可再生能源和传统能源。美国将进行一场能源革命，将成为一个能源净出口国，这将带来数百万个就业岗位。与此同时，还要保护那些最珍贵的资源，如清洁的空气，水源和自然栖息地。特朗普政府“坚定地致力于保护我们美妙的自然资源和魅力的自然栖息地。”，特朗普团队还承诺，将向化石能源生产商开放离岸和在岸土地和水域的租赁。网站还许诺，“对奥巴马政府所有反对煤炭的监管法规进行从上而下的审查”。

　　5）贸易保护

　　增加美国过去十年间失去的数百万个就业岗位。“贸易协议并不会把美国人民放在第一位”。特朗普政府将“扭转几十年来那些将工作岗位送到国外的贸易政策”，要让企业更加愿意留下来，为美国创造更多的就业，纳更多的税，重塑美国经济。美国将再度成为人们就业、生产和创新的目的地。并且，特朗普政府将在上任头100天内放弃跨太平洋伙伴关系（TPP）贸易协定。

　　6）放松银行监管

　　撤销“多德-弗兰克金融法案”，并替之以促增长的政策。这意味着银行不仅可以恢复自营交易，还可以直接投资对冲基金。“多德-弗兰克经济并不是为劳动者服务。”

　　7）教育改革

　　特朗普将推动政策，为全美国大约7000万学龄儿童，2000万中学生和1.5亿工作中的成年人提供工作和创收机会。

　　8）废除奥巴马医保法案

　　特朗普政府将协同国会，废除奥巴马的医疗法案，联邦政府回到原有的监管角色。新的法案将包括，促进健康储蓄账户，人们可自愿选择在各个州购买健康保险。特朗普团队还表示，将采取行动“保护普通人的生命，从出生到死亡，包括哪些最无助和残疾的美国人，将确保“医疗保险现代化，准备应对即将到来的婴儿潮一代的退休。”同时，将保留奥巴马总统医改法案的两个关键部分，禁止保险公司拒绝为过去有过健康问题的申请人提供保险，26岁以下的年轻人可以选择和父母一起购买保险。

　　9）捍卫权公民利

　　捍卫美国公民的宪法权利。特朗普政府将否决一切超过国会授权范围的立法，将根据宪法的规定履行行政和军事职责。特朗普承诺，将捍卫美国公民基本的言论和宗教自由、持有武器的权利，以及其他法律和宪法修正案所赋予他们的权利。

　　10）打击恐怖主义

　　打造强有力的军事力量，确保“美国及其盟友不受恐怖主义等激进意识形态的威胁”。政府将迅速并持续地采取行动，遏制激进意识形态带来的威胁；将解决 “核武器和网络攻击带来的灾难性危险”，“确保我们的战略核武器现代化，确保其继续实施有效的威慑”；将仔细审查，将尽可能减少美国的基础设施在应对网络攻击时的漏洞。

　　1.3 道指创出新高，美债收益率大幅反弹，铜铝价格大涨

　　受风险偏好修复影响，道指创出新高，美元大涨至99、原油、黄金下跌。道琼斯指数大幅上涨5.36%，创出历史新高；标普500指数本周大幅上涨3.8%，纳斯达克综合指数本周大幅上涨3.78%；美元指数上涨2.18%至98.66，布伦特原油价格环比为0.6%，COMEX黄金价格下跌5.91%至1227.4美元/盎司。

　　受基建加码、财政支出加大和“再通胀”预期影响，美债收益率大幅反弹，铜铝价格大涨。美国十年期国债收益率本周上涨36bp至2.15%；铜价上涨明显，LME铜和LME铝分别上涨13.7%和3.1%至5619和1772.5美元/吨。

　　受贸易保护主义抬头影响，人民币、墨西哥比索等贬值。人民币兑美元降0.3%至6.82，墨西哥比索兑美元首次跌至21.32，创记录新低；欧元兑美元降2.58%至1.0979，美元兑日元涨3.44%至103.1，英镑兑美元小幅上行0.7%至1.22，澳元兑美元跌1.66%至0.76。

　　2、国内经济：下游回落而中上游强劲，经济轻型滞涨

　　从10月以来，经济的先行和一致滞后指标、行业的上下游指标开始出现显著背离，一方面房地产销量、汽车销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，另一方面工程机械销量、重卡销量、发电耗煤、有色钢铁水泥价格等中上游的一致滞后指标继续向好。我们判断，随着政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险，以及地产汽车销量、信贷社融等经济先行指标回落，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，即经济先行指标回落而物价惯性上冲，房地产调控和政策收紧对中上游行业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导。10月出口、进口（按美元计）同比-7.3%、-1.4%，延续疲弱。

　　2.1  进出口疲弱，内需好于外需

　　事件：中国10月出口（按美元计）同比-7.3%，预期-5.9%，前值-10%。进口同比-1.4%，预期-1%，前值-1.9%。10月贸易顺差491亿，预期517亿，前值419.9亿。中国10月出口同比（按人民币计）-3.2%，预期-0.8%，前值-5.6%；进口同比3.2%，预期5%，前值2.2%。

　　点评：

　　核心观点：10月进出口增速不及预期，季调后的进出口增速下滑，10月人民币汇率调整并未有效刺激出口，表现外需疲软和人民币仍然高估。对主要贸易国家的出口跌幅收窄，进口降幅收窄，大宗商品进口增速变缓但仍在高位。央行仍在以短补长，对冲资本流出，资金成本上升。

　　季调后的进出口增速仍然下滑但降幅收窄。季调后的出口和进口环比分别为-0.6%和3%，大幅低于前值。季调后的出口和进口同比增速分别为-6.3%和-1.2%，出口增速较前值下行0.6个百分点，进口增速较前值下滑3.4个百分点，进出口表现疲弱，与制造业PMI进出口订单指数表现一致，表明内需好于外需。

　　基数效应和整体外需不能解释10月出口表现弱。15年10月进出口基数较低，理论上有利于今年10月的进出口数据。与中国出口有密切相关性的韩国和台湾出口10月均改善。外围数据较好，美国、欧元区PMI连续回升，或因外需的传导有时滞。

　　对主要贸易国家的出口跌幅收窄。10月对美、欧、日本出口增速分别为-5.6%、-8.7%、-3.3%，下滑速度均较上月收窄。对东盟、香港、台湾出口增速下降速度收窄，分别为-0.9%、-10%、-8.7%。对巴西出口增速转正为4.4%，对俄罗斯出口增速下滑幅度扩大为-2.8%，对韩国出口增速大幅跳水为-18.1%。

　　进口降幅收窄，内需好于外需。10月进口增速-1.4%，较上月降幅收窄0.5个百分点。大宗商品中，铁矿石、铜矿石、原油进口数量下降，金额同比增速下滑，但仍在高位。过去几个月，进口增速高于出口增速，受低基数效应、大宗商品价格回升和内需改善的推动，未来低基数效应和内需将逐渐回落，进口压力显现。

　　贸易顺差回升但低于市场预期。10月贸易顺差491亿美元，较前值419.9亿美元回升，但仍低于市场预期的517亿美元。10月外汇储备降幅扩大，人民币高估叠加近期美联储加息时点临近，人民币贬值和资本流出压力犹存。央行以短补长，资金成本上升。

　　2.2  地产汽车销售回落，有色价格上涨

　　下游：地产销售回落，汽车消费高位回落。11月第2周30大中城市地产销量面积环比下降16.8%，连续4周环比下滑，其中一二三线分别下降8.7%、16.2%和23.9%；11月地产销售面积同比下降20.9%，低于10月的-0.5%，11月一二三线同比分别为-27.5%、-21.2%和-14.8%，均低于10月同比。11月第1周100大中城市住宅土地成交面积环比0.9%，其中一二线环比67.1%和11.6%，三线环比-13.9%。11月100大中城市住宅土地成交面积同比上升11.1%，其中一线同比下滑67.8%，二三线同比上升23.4%和19． 6%，整体增速高于10月同比。成交土地溢价率连续3周上升，达到65.4%。

　　乘联会数据显示，10月第4周零售同比为6%，批发同比为7%，乘用车市场10月产销量同比增幅分别为20.7%和20.0%。10月汽车销售开始高位回落，这跟2015年10月开始实施小排量汽车购置税减免的基数效应以及政策对未来的透支有关。但是，乘用车半钢胎开工率后续动力不足，本周开工率结束连续回升，下滑了0.2个百分点。汽车网站的总覆盖人数也创出新的低点。

　　票房市场略有回升，漫威电影《奇异博士》在周票房中占比过半，上周电影票房收入环比29.4%，电影观影人次环比23.3%，电影放映场次环比-0.3%，11月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-0.8%和-0.7%，电影放映场次同比38.6%，总体增速高于10月同比。

　　中游：发电耗煤量上升，螺纹钢价格上涨。本周6大发电集团日均耗煤环比上升2.6%，11月6 大发电集团日均耗煤55.6万吨，高于10月均值54.7万吨，月环比上升1.6%，截至11日，11月月化同比8.9%，较上周上升0.8个百分点，但仍低于10月同比13.2%。

　　11月第2周盈利钢厂比例为56.4%，较上周大幅回升12.3个点，高炉开工率较上周下降了0.1个点。螺纹钢本周价格环比上升4.4%，11月同比45.2%，增速较上周上升6.7个点，高于10月同比27.8%。由于焦炭、铁矿石等原材料价格持续上涨，国内钢厂纷纷提价，后期国内通胀回升、需求回暖的预期可能对钢价形成支撑。

　　受益于供给侧改革与环保限产，水泥价格继续上涨，随着冬季来临，下游需求或放缓，水泥价格上涨空间有限。本周全国水泥价格指数环比上升1.6%，水泥价格月化同比22.3%，较上周上升1.1个点，高于10月同比15.0%。

　　根据工程机械协会发布的数据，2016年10月，我国挖掘机销量为5，816台，同比增长71.4%；1-10月累计销量为56，746台，同比增长16.9%。10 月挖掘机销量依然延续了9 月的高增长趋势，主要得益于基建投资的持续改善以及煤炭矿山需求的回暖。重卡销量增长保持强势，10 月重卡销量同比增长54.0%，对货车非法改装和公路货车违法超限超载行为的治理、针对实施重型柴油机国五排放标准的提前消费以及近期煤价上涨带动的运输业回暖都是重卡销量大幅增长的可能原因。

　　上游：美元指数再度走强，原油价格回落，有色大涨。受中国需求回升以及特朗普基建计划对工业需求提振的预期影响，大宗商品受市场追捧。本周CRB工业原材料指数环比2.7%，11月同比17.6%，较上周上升1.5个点，高于10月同比8.5%。南华工业指数环比14.0%，同比57.9%，较上周上升7.1个点，高于10月同比34.8%；南华农产品指数环比5.8%，同比20.2%，较上周上升1.8个点，高于10月的15.3%。

　　美国大选尘埃落定，美元指数走势强劲，英镑兑美元表现强势，欧元兑美元走势疲弱，未来美国加息以及意大利公投等因素或进一步压制欧元，美元兑日元升值，美元指数本周环比上升2.1%，同比-1.2%，较上周上升0.5个点，低于10月的2.1%。本周布伦特原油价格环比为0.6%，同比1.1%，较上周下降1.5个点，低于10月的4.3%。

　　有色金属价格同比增速回升，铜价上涨明显，LME铜和LME铝周环比分别为13.7%和3.1%，11月同比分别为5.6%和17.9%，较上周上升4.0和0.4个点，高于10月同比-9.4%和9.2%，LME锌价格周环比为3.7%，11月同比55.1%，较上周上升1.1个点，高于10月增速33.9%。

　　3、物价：CPI、PPI双升

　　3.1  CPI、PPI双升

　　事件：10月CPI同比增2.1%，预期2.1%，前值1.9%；中国10月CPI环比-0.1%，前值0.7%。中国10月PPI同比1.2%，预期0.8%，前值0.1%。中国10月PPI环比0.7%，前值0.5%。

　　点评：

　　核心观点：CPI上升但可能见阶段性高点，预计近期将在2%附近盘整。PPI涨幅扩大，供给收缩和需求改善有望继续推升工业品价格。政策基调转向抑泡沫防风险，房地产销量等经济先行指标回落，物价、生产、库存等滞后和一致指标仍然坚挺，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨。我们维持货币政策中性、经济轻型滞胀、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

　　低基数、PPI传导、房价传导、天气转冷推升菜价等共同推动CPI回升。10月翘尾因素贡献0.49个百分点，比上月高0.29个百分点。PPI对CPI的传导部分开始显现，10月国内部分能源产品价格回升，居民用煤、液化石油气、柴油、汽油价格环比分别上涨3.7%、0.9%、0.9%和0.8%。受前期房价大涨影响，10月居住类价格环比上涨0.2%，同比上涨1.8%。天气转冷，鲜菜价格同比上涨13.0%，涨幅比上月扩大5.5个百分点。

　　供给端去产能去库存、需求端房地产基建滞后效应等共同推动PPI涨幅扩大。10月煤炭开采和洗选业价格、黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工、石油加工业价格同比分别上涨5.4%、13.1%、3.7%和3.6%，涨幅比上月分别扩大11.3、3.0、2.5和3.6个百分点，石油和天然气开采业价格同比由降转升，上涨2.0%。据测算，上述五大主要行业合计影响PPI同比上涨约1.4个百分点，是带动PPI同比上涨的主要因素。其中，煤炭开采和洗选业价格涨幅较大，环比上涨9.8%，比上月扩大4.4个百分点，影响PPI环比上涨约0.2个百分点。受限产措施影响，水泥价格上升。

　　房地产销量等经济先行指标回落，物价、生产、库存等滞后和一致指标仍然坚挺，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨。11月PMI指数超预期回升至51.2，但房地产销量延续回落，地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，我们判断经济中期呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动，这一轮经济小周期回升基本结束。但是，考虑到年底食品价格季节性回升、房价和PPI的传导效应等，CPI可能达到阶段性高点但可能在2%附近盘整一段时间。

　　3.2  菜价上涨，猪价微降

　　天气降温，蔬菜价格上行。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别上涨3.3%和2.0%，山东地区的蔬菜价格环比上涨10.6%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格11月同比分别为20.7%、24.9%和23.1%，较上周上升2.4、1.9、6.2个点，表现好于10月的19.6%、17.8%和30.0%。

　　冬季来临，猪肉消费有望回暖，猪价环比走势平稳同比回升。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比0.0%和-0.4%，11月农业部猪肉价格同比1.9%，较上周下降0.1个点，高于10月的0.5%，36个城市猪肉零售均价同比6.5%，较上周下降0.4个点，高于10月同比5.6%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.1%和-5.1%，较上周均下降0.2个点，与10月同比0.3%和-5.8%基本相当。水产品价格同比增速回落，草鱼和鲢鱼价格11月同比3.3%和2.6%，较上周下降0.7和0.2个点，高于10月的2.8%和1.0%。

　　4、货币：信贷社融回落，人民币贬值，长短端利率全面反弹

　　10月新增贷款6513亿元，信贷社融回落，房贷占比仍高或难持续。10月外储降至31206.55亿美元，低于市场预期和前值，主要系美元走强，剔除估值效应后外汇储备降幅环比缩窄。美元走强，人民币走贬，离岸贬至6.82。央行持续回笼资金，流动性趋紧，全球债市收益率上扬，国内短端和长端利率全面反弹，R001升至2.2723%，R007升至2.6181%，10年期国债收益率升至2.815%。

　　4.1美元走强，人民币贬值，外储下降

　　事件： 10月我国外汇储备余额31206.55亿美元，前值31663.82亿美元。SDR计价口径10月外汇储备22714.69亿SDR，前值22684.85亿SDR。

　　点评：

　　核心观点：10月外汇储备，低于市场预期和前值，降幅扩大。以美元计价的外汇储备连续下降，但以SDR计价的外汇储备略有回升，结束前两月下降趋势，二者背离主要系美元走强。剔除估值效应后外汇储备降幅环比缩窄。美联储12月加息预期强化，资本流出压力增加，维持人民币修正高估判断，但资本流出可控，短期货币政策难松。

　　外储连续4个月下降，低于预期。10月末官方外汇储备低于市场预期，较上月下降457.27亿美元，连续4个月下降，降幅高于9月的158.65亿美元，月度降幅仅次于1月。 

　　外储持续下降主因是10月美联储加息预期、美元走强，11月初美元阶段性走软有利于短期缓解贬值和资本流出压力。随着美国经济数据走强，美元走强，10月美元指数上涨3.05%至98.35。欧元、日元、英镑对美元走弱，分别贬值2.34%、3.39%、5.69%。同时，美国和英国10年期国债收益率纷纷大幅上涨，估值损失显著拖累中国外汇储备。10月美元兑人民币上涨1.51%，人民币贬值压力较大但风险可控。

　　这一轮人民币贬值周期可以回溯到2014~2015年的美元强势周期，在此期间世界主要货币相对美元平均贬值20%左右，而同期人民币被动成为世界第二大强势货币，811汇改以来人民币采取渐进式贬值修正高估。近期美联储加息时点临近，美元走强，人民币贬值压力依存，但加息已成市场主流预期，资本流出可控。

　　4.2信贷社融回落，房贷占比仍高或难持续

　　事件：10月我国新增贷款6513亿元，预期6720亿元，前值12200亿元，其中，住户部门贷款新增4331 亿元人民币； 社会融资规模增量8963亿元，预期10000亿元，前值由17200亿修正为17209亿； M2 同比增长11.6%，预期11.4%，前值11.5%； M1 同比增长 23.9%，预期23.5%，前值24.7%。

　　点评：

　　核心观点：10月贷款和社融回落，低于前值和预期。房贷占比仍高，房地产调控政策对地产信贷规模影响还未体现。考虑到近期经济通胀回暖、房贷政策的滞后性、美国加息概率较大等因素，我们维持货币政策短期中性判断。政策抑泡沫防风险会使政府加强信贷管控，伴随着房地产调控政策的不断发酵，信贷增速未来可能会下行。

　　新增贷款不及预期和前值，房贷依然为其主力，地产调控政策影响滞后尚未显现。10月人民币贷款增加6513亿元，同比多增1377亿元，环比下降46%。贷款结构中，受“锁短放长”、去杠杆政策影响短期贷款大幅下降，新增短期贷款和票据融资由2176下降至98亿元，票据融资1097亿元；由于9月季度末考核，非金融性公司及其他部门贷款由6217大幅回落至1684亿元，非金融性公司短期偿还438亿元，中长期新增728亿元；居民新增贷款4331亿元，短期偿还561亿元，长期新增4891亿元。居民中长期贷款占当月信贷规模75%，相比9月数据（居民中长期贷款5741亿元，当月占比47%）大幅上升。尽管“十一”开始部分热点城市出台限购限贷政策，但是住户部门中长期贷款依然保持较高水平，房地产调控政策对地产信贷影响还未体现。考虑到贷款发放的滞后性，10月地产销售面积相比9月下降21%，预计未来贷款增速放缓。

　　社融规模增量环比季节性回落，同比增长，表外收缩。环比上看季节性因素规模缩水明显，10月份当月社会融资规模增量为8963亿元，前值1.72万亿元；同比上看基本符合预期，比去年同期多3370亿元，同比增速由9月的12.5%上升到12.7%，是13年以来10月社融规模的最高值。其中，表内新增人民币贷款季节性回落至6010亿元，同比多增437亿元，主要仍是居民按揭贷款，企业融资需求仍不高；新增外币贷款受美元加息影响下降335亿元。表外新增委托和信托贷款受限制房地产非标融资影响下降1195亿元至1255亿元；新增未贴现票据受票据监管影响下降1803亿元；房企债券融资收紧企业债同比少增892亿元至2439亿元；非金融企业境内股票融资1125亿元，同比多1004亿元。未来受限购政策影响个人按揭贷款将回落、企业融资不强、资产配置调整、表外监管趋严，社融增长压力较大。

　　M1增速下滑，M2基本平稳，M1、M2剪刀差持续收窄。10月M1增速下滑0.8个百分比，但仍处高位，M1未来走势是剪刀差走向的重要影响因素；10月M2因季节性缴税财政存款回升，增速上升0.1个百分比，考虑到美元加息、人民币贬值预期等对外汇占款的冲击，未来受MPA监管影响非银存款面临下行风险，M2能否保持增长受到考验。其中，居民存款减少4680亿元，非金融企业存款增加2083亿元，非银行业金融机构存款增加5231亿元，财政性存款增加6821亿元。M1、M2剪刀差连续三个月小幅收窄，说明随着PMI等经济数据回暖，流动性陷阱问题得到部分缓解，经济脱虚向实。

　　4.3隔夜流动性趋紧，国债收益率上升

　　本周央行货币净回笼3000亿元，资金面偏紧张，债市下跌。截至11月12日，1天期银行间回购加权利率为2.2723%，较上周末提高了13.7个BP； 7天期银行间回购加权利率为2.6181%，上升了19.18个BP。1年期国债收益率为2.1406%，较上周上升0.15个BP，10年期国债收益率为2.815%，上升了8.11BP。

　　珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周下降5.00个BP，票据转贴利率亦上升5.00个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大了10.39个 BP，10年期AAA企业债的信用收窄了2.72个BP。

　　美国大选结果出炉，市场不确定释放以及加息预期影响，美元升值，人民币贬值压力加剧，人民币对美元汇率中间价六年来首次跌破6.8。11月第2周美元兑人民币中间价贬值0.89%，美元兑人民币即期汇率贬值0.83%，离岸人民币贬值0.72%。

　　5、政策：政策基调转向抑泡沫和防风险，深港通即将开通

　　5.1货币中性，抑泡沫防风险

　　事件：11月8日央行发布《二○一六年第三季度中国货币政策执行报告》。

　　点评：

　　核心观点：央行三季度报告对经济企稳的信心有所增强，认为物价短期略有上行压力。货币政策目标“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。更多借助公开市场操作和中期借贷工具而非降准提供流动性。货币政策将继续以短补长、维持中性，在调结构和防风险之间寻求平衡。

　　央行对经济短期企稳的信心有所增强。报告认为“尤其是三季度以来经济回升加快，失业率进一步下降，民间投资增速也出现了小幅回升。”但央行也对经济企稳的脆弱性表示担忧“经济运行在较大程度上仍依赖房地产和基建投资，民间投资活力不足，内生增长动力尚待增强”。

　　我们判断经济中期呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动，这一轮经济小周期回升基本结束。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初。

　　央行认为“物价短期看略有上行压力，总体相对稳定。”报告认为“国内经济运行较为平稳，近期出现一定回稳态势，前期出现的房价较快上涨仍有可能逐步传导，在这样的大环境下，消费物价涨幅有望保持相对稳定，并略有上行压力。”PPI回升“受到国际大宗商品价格回升以及国内供给端去产能、去库存的推动，也与房地产、基建拉动相关行业回暖等需求面变化有关，短期看 PPI 仍有继续上行的可能。中国人民银行 2016 年第三季度城镇储户问卷调查显示，未来物价指数较上季提高了 2 个百分点，连续第 2 个季度回升。”

　　我们认为2016年4季度-2017年1季度经济呈轻型滞涨，主要跟房价传导、天气冷于往常菜价上涨、商品价格上涨等有关。

　　央行将加强宏观审慎管理和延续去杠杆。报告提到“正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理。”

　　货币政策将继续以短补长、维持中性，上有顶下有底。报告提到“针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多，更多借助公开市场操作和中期借贷工具提供流动性，保持了流动性合理适度和利率水平的基本稳定。”

　　报告强调目前的货币政策在寻找调结构和控风险之间的一个微妙的平衡，放水则导致结构扭曲，而过度紧缩则导致泡沫破灭，并以“弃汇率、稳房价”还是“弃房价、稳汇率”这个讨论为例说明二者都不可取，货币政策的放松和收缩空间目前都不大。

　　5.2深港通将于21日启动

　　两家香港媒体披露深港通将于11月21日启动买卖的消息。《香港经济日报》援引市场消息称，深港通筹备已完成，两地证监会正准备于日内公布开通日期，最快11月11日港股收市后，并属意11月21日起启动买卖。《信报》援引某在港中资券商高管消息称，深港通将于11月21日启动，其内地母公司已收到通知并内部知会各部门主管。

　　6、市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢

　　我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨，但是我们也提醒投资者政策基调转向抑泡沫和防风险，以及经济先行指标回落的风险。

　　从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（我们在1月4日提示“休养生息”），2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（我们在3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”）。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，我们可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期；从风险偏好的角度，六中全会提升风险偏好，经济L型消除失速尾部风险；因此，市场正在蓄积力量，密切观察房市债市调控之后资金流向股市的大类资产轮动轨迹。

　　经济通胀下行预期和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧和滞涨预期，短期抑制债市。

　　我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　【本文来自微信公众号“泽平宏观”】