PMI创两年新高，“四座大山”重压债市
本文作者邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员。来源于海清FICC频道。
中国10月官方制造业PMI 51.2，创逾两年来最高，预期50.3，前值50.4；中国10月官方非制造业PMI 54，前值53.7，为2016年最高值。中国10月财新制造业PMI51.2，创逾两年来最高，预期50.1，前值50.1。海清FICC频道点评如 下：
官方制造业PMI、非制造业PMI、财新制造业PMI均明显回升，再度验证了我们提出的“中国经济L型拐点已过”、“偏执看空中国经济必犯大错”。其中，制造业PMI创2014年8月以来最高值，财新PMI同样创2014年8月以来最高值，2016年以来两者均呈现明显的趋势性上行，非制造业PMI为2016年以来最高值，表明制造业和非制造业共同回暖，共同支撑中国经济L型下半场。
10月是房地产调控后的第一个月，但经济却不下反上，与市场主流预期相悖。市 场主流预计，随着中国新一轮房地产调控的出台，中国经济将重回下行趋势，但10月PMI表明这一推断是错误的。10月PMI的生产指数和新订单指数均创 2014年10月以来最高值，并未受到房地产调控的影响；与房地产也最为相关的建筑业PMI高达61.8，尽管较上月微幅回落0.1，但仍然处于历史最高 区间。
经济可能进入主动补库存阶段，但绝对库存水平仍低，补库存仍有很大空间。从 库存和生产数据来看，10月原材料库存为2015年9月以来最高值，产成品库存为2015年11月以来最高值，结合生产明显回暖可以初步判断，中国经济进 入了主动补库存阶段。需要注意的是，目前原材料库存仅为48.1，产成品库存仅为46.9，距离高库存仍有相当长的距离，补库存空间巨大，将长期拉动经济 回暖。需要注意的是，供给侧改革的“去库存”指的是去房地产库存，不能与工业企业库存混为一谈。
预计10月固定资产投资将进一步回暖。2016 年一季度，中国经济出现了“开门红”，但二季度开始投资明显下滑，成为拖累中国经济的重要原因。8月份以来，固定资产投资增速累计同比企稳回升，8-9月 投资当月同比均超过2季度，是中国经济企稳的重要标志。海清FICC频道预计，10月投资将进一步回暖，主要因为盈利改善驱动制造业投资和升级，基数的不 断下降也是利好因素。
中小企业成为PMI回升主力，经济结构进一步合理。10 月PMI分企业来看，大企业PMI下滑0.1至52.5，但为2014年7月以来第二高点；中型企业PMI大幅回升1.7至49.9，为2015年8月以 来最高值；小型企业大幅回升2.2至48.3，为5个月以来最高值。此轮经济回暖一直体现为大企业回暖，但从10月数据看，中小企业出现明显改善，经济结 构进一步合理，经济回暖的可持续性增强。
10月PPI将大幅回升，通胀压力重现。一 方面，PMI原材料购进价格与PPI正相关，10月PMI购进价格大幅回升至2011年以来最高点，预示PPI将大幅回升；另一方面，9月底至10月，大 宗商品价格飙升，并未充分体现在9月PPI中，10月PPI大幅回升不可避免。PPI的大幅回升可能会传导至CPI，带来通胀的系统性回升，防范通胀压力 不可低估。
“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”，为维持“稳健的货币政策”，央行必须做出边际改变。2016 年以来，经济企稳回升，企业盈利改善，通胀压力上升，金融系统风险累积，国际央行货币政策边际收紧，为维持“稳健的货币政策”基调，央行需要适应和匹配中 国经济金融形势的变化，我们认为货币政策中“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升，资金面波动加大将成为新常态，监管趋严是大势所趋。
海清FICC频道长期看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”，央行流动性边际收紧最多增加股市波动。从 2013年6月的和9月的经验来看，流动性的扰动可能会导致股市的短期波动，但不会改变股市的趋势。我们看好此轮中国股市“健康牛”的主要原因是经济L型 下半场，企业盈利改善，这与2014-2015年过度依赖货币政策的水牛有根本不同。流动性的变化确实可能导致股市的短期波动，但不会改变股市长期“健康 牛”的大趋势。
“四座大山”重压债市：经济企稳回升，通胀明显上行，金融系统风险持续累积，央行流动性拐点已现，根据“修正的泰勒法则”和“太阳系理论”，所有因素全面利空债市。目 前“资产荒”已经成为债市多头的唯一信仰，但如果央行流动性拐点出现，资金面波动性加大，则目前债市的加杠杆、期限错配模式将无以为继，资产端收益率将随 着资金端利率上行而上行。回顾2013年，资金面和央行是债券市场大调整的关键，目前债市的核心矛盾与当时有很大的相似之处，投资者应当防范债市陷阱，盲 目加杠杆、期限错配蕴含巨大的风险。
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责任编辑：李思阳
