300亿美元追逐新兴市场债券 套利交易背后藏三大逻辑

　　300亿美元追逐新兴市场债券 套利交易背后藏三大逻辑

　　本文作者是中投国际（香港）副总经理王亚松，授权华尔街见闻转载。

　　解析当前对新兴市场投资配置的驱动力，有助于对下一阶段的投资趋向做出判断。这些驱动力，包括将国际资金推入新兴市场的“推入因素”、将投资者吸引至新兴市场的“吸入因素”，以及在反方向上将资金推出新兴市场的“推出因素”。这些因素今年以来此消彼长，共同造就了对新兴市场的投资资金流入，推动了资产价格和投资回报的上升。

　　一、“推出因素”已大幅减弱

　　先说过往几年（尤其是2013-2015年）将国际投资者逐出新兴市场的“推出因素”（the Push Out Factor）。那些年由于大宗商品超级周期的结束、强美元周期的开始，国际资金大量撤出新兴市场。再加上诸多新兴市场国家在过往十年坐享贸易条件的改善而将结构改革放在一边，民粹主义政策更是弱化了经济竞争力，一些国家的国际收支也严重失衡，以致于新兴市场基本面的疲弱成为投资者的共识和担忧，资金被推出了新兴市场。

　　今年一季度以来情况有了个反转：大宗商品价格从谷底反弹，美元在美联储启动加息后并未继续走强；另一方面，新兴市场经济体在经历了数年的减速甚至衰退以后，基本面开始有了明显的调整，包括国际收支更趋平衡，所谓“脆弱五国”中有三个国家（印度、印尼、巴西）的经常项目逆差都收窄到较为健康的水平，仅南非和土耳其在这方面进展缓慢。一些新兴市场国家也重启结构性改革，包括墨西哥、印度、印尼，阿根廷也于去年加入此行列。结合这些国家贸易条件和经济外部平衡的改善，以及在内部平衡上所做出的努力，投资者开始重新审视新兴市场的基本面疲弱程度及改善进度，前些年将国际投资者逐出新兴市场的“推出因素”弱化了很多。

　　从投资者的感受而言，“推出因素”压力的减轻，也是因为在过去几年机构投资者对新兴市场已大幅减仓，降低了对新兴市场的风险敞口。而随着新兴市场尾部风险情景概率的降低，一些机构投资者开始重新布局对新兴市场的投资。

　　二、“吸入因素”有改善但仍不强

　　“吸入因素”（the Pull Factor）主要看新兴经济体基本面的改善程度和宏观政策制定的改进。前面已经谈到国际收支平衡的改善；大宗商品的企稳和一定程度的复苏也推动了其出口国的经济活动。另外，新兴经济体在经历了增长减速甚至衰退后，通货膨胀也有明显下降，例如印度、印尼、巴西等。这些国家的央行因此重获了降息的空间，并已经开启或正在开启降息周期，助力经济增长。尽管经济基本面有一定改善，但总体而言新兴市场的增长仍较弱，因此吸引资金流入的新兴市场对发达市场的所谓“增长优势”并不强。

　　在宏观政策制定方面一些国家也在试图纠偏。以巴西为例，论坛上有其央行前主要官员呼吁不但要大幅降息刺激经济，而且要彻底改变过去“松财政及准财政 +