瑞银中国经济评论：增长势头见顶 汇率压力加剧

　　新浪财经讯 7月4日消息，瑞银发布中国6月及二季度宏观数据前瞻经济评论：增长势头见顶，汇率压力加剧。以下为报告全文：

　　预计二季度GDP同比增长6.7%，6月经济活动企稳

　　我们估计二季度GDP环比增速反弹、同比增速持平于6.7%；6月实体经济活动可能低位企稳，房地产销售同比增速进一步放缓，工业生产增长基本企稳。强劲的基建投资增速可能抵消了民间投资乏力的拖累。我们估计CPI同比增速在食品价格环比下行的拖累下略有放缓，PPI跌幅小幅收窄。此外，我们认为6月新增人民币贷款可能低于略低于5月、但新增社会融资规模明显回升，整体信贷增速在高基数的作用下小幅放缓。

　　经济增长势头在二季度见顶，维持2016/17年预测不变

　　我们估计二季度GDP环比增速反弹、同比增速持稳，这应是本轮经济小周期的顶点。我们预计随着此前政策宽松的效用递减、房地产活动回归正常化、民间投资持续乏力、全球宏观环境不确定性持续，三季度GDP同比增速将放缓至6.6%、四季度进一步降至6.5%。英国脱欧公投后我国外需会遭到牵连，但决策层已表明决心力保实现全年增速目标，在必要时可以再次加码政策支持。因此，我们维持全年GDP增长6.6%、2017年增长6.3%的预测不变，不过明年的预测可能面临下行风险。

　　人民币贬值压力加剧

　　英国脱欧公投之后人民币贬值压力随即加剧。与前几个月美元走弱时不同，我们认为目前央行在汇率政策的选择上更重视人民币对货币篮子的稳定性。因此我们认为如果未来美元对其他主要货币升值，央行会允许人民币对美元小幅贬值。但是，我们认为年底人民币对美元汇率不会弱于6.8。虽然美联储可能会推迟下次加息时点、放缓加息步伐，但鉴于英国脱欧公投后外汇市场的不确定性和波动都显著加剧，明年人民币对美元贬值压力可能更大，我们因此将2017年年底人民币对美元预测从7.0调整至7-7.2。

　　二季度经济活动企稳、增长势头见顶

　　我们预计二季度GDP环比增速反弹、支撑同比增速持平于6.7%。我们估计即将公布的经济数据将显示6月实体经济活动低位企稳，房地产销售继续放缓，工业生产趋稳。6月统计局PMI小幅下滑至50，内外需指数都有所恶化，原材料和产成品库存指数也都深陷收缩。不过，生产量指数继续稳健扩张52.5。

　　我们估计6月宏观数据将显示：

　　工业生产增速企稳。6月份电厂煤耗在去年低基数的推动下转为同比正增长，发电量增速应有所好转。但另一方面，由于平均钢价月度环比回落、利润率收窄，6月粗钢生产可能小幅放缓；相对应的，全国平均高炉开工率再次下滑、6月前20天全国钢厂粗钢产量同比增速小幅放缓。综上及考虑到去年基数较高，我们估计6月工业生产同比增速可能持平于6%。

　　房地产销售和新开工继续放缓。鉴于过去5个月前期积压需求可能已集中释放，高频数据显示6月30个大中城市的房地产销售同比增速从5月进一步回落。因此，我们估计6月全国房地产销售同比增速可能放缓至10%左右。鉴于市场情绪降温、开发商保持谨慎，新开工同比增速可能也有所下滑。总的来说，我们估计房地产建设量和投资同比增速都可能小幅回落。

　　固定资产投资增速小幅回升。最近项目审批和落地速度较快，应可以推动基建投资保持较快增长。决策层也有必要保持公共部门投资稳健，从而抵消民间投资乏力的拖累。此外，地方政府债务置换提速也应可以推动地方政府现金流好转。另一方面，鉴于产能过剩持续、国内原材料价格回调、决策层强调推进供给侧改革，我们预计制造业投资同比增速低位企稳。考虑到房地产投资小幅下滑，6月整体固定资产投资同比增速可能小幅回升至8-9%，年初至今同比增速则小幅下滑至9.3%。

　　CPI同比增速回落，PPI同比跌幅小幅收窄。高频数据显示6月食品价格继续环比下跌，不过跌幅收窄。其中，蔬菜价格环比大跌15%、同比下跌7%，猪肉价格环比涨幅明显放缓至0.4%、同比增速也终于出现放缓迹象。此外，继4-5月三次上调油价之后，6月发改委再次上调油价、其平均环比增长1-2%，这也应对非食品价格起到小幅支撑。总的来说，我们估计6月CPI同比增速小幅降至1.8%。另一方面，6月国内原材料平均价格有所回落，统计局PMI中购进价格指数也从55.3明显回落至51.3。因此，我们估计6月PPI同比跌幅仅小幅收窄至2.7%。

　　出口可能小幅放缓。最近欧美市场企业信心好转，美国ISM指数和德国IFO企业信心指数都有所回升。但是，6月统计局PMI的出口订单指数跌至荣枯线以下，表明外需势头恶化，英国意外脱欧之后全球市场不确定性也不断升温。此外，我们估计最近日元升值对以美元计价进出口额的拉动可以抵消英镑贬值的拖累。再加上去年基数略高，我们估计出口同比跌幅会小幅扩大至5%左右。另一方面，工业生产基本保持平稳、国际大宗商品价格反弹应可以支撑进口额，但进口仍受制于去年的高基数。总的来说，我们估计进口同比跌幅扩大至6%，外贸顺差缩窄至444亿美元左右。

　　新增社会融资规模回升，整体信贷增速小幅回落。6月地方政府债务置换加速，地方债券月度净发行规模再创新高、达1.06万亿。因此我们估计6月新增人民币贷款9000亿左右，较5月小幅回落。随着市场情绪好转，6月企业债扭转了5月收缩的态势、净发行2800亿元左右。随着最近票据业务监管收紧的冲击有所减弱，新增未贴现银行票据的跌幅也应有所收窄。总的来说，我们估计6月新增社会融资规模1.1万亿，显著高于5月的6600亿、但明显弱于去年同期水平。我们估计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债务余额）可能从前月的16.9%小幅放缓至16.4%，我们的信贷扩张度（季调后的新增信贷占GDP的比重）也可能小幅回落。

　　外汇储备缩水。6月人民币对美元贬值1%、资本外流压力也可能再次加剧，不过最近资本管制措施收紧，外流规模应相当有限。此外，人民币的贬值压力主要集中在6月底英国脱欧公投之后。我们认为6月日元对美元升值对外汇储备的正向估值贡献应能基本抵消英镑贬值带来的估值损失，这与5月超过200亿美元的估值损失形成鲜明反差。此外，6月外贸顺差可能小幅缩窄，对外储积累的贡献也会降低。因此，我们估计6月外汇储备规模缩水150-200亿美元至3.17万亿美元左右。

　　二季度GDP同比增速持平于6.7%。支撑经济增长的正面因素包括二季度工业生产同比增速（6%）略好于一季度（5.9%），欧美外需回暖和人民币贬值推动出口实际增速相对好转，消费品实际零售也与一季度基本持平。但是，随着房地产投资从一季度的高位回落、制造业投资（和民间投资）同比增速更下滑明显，抵消了基建投资温和回升的拉动，因此二季度投资活动小幅降温。此外，金融业增加值同比增速也可能受制于去年同期的高基数。总的来说，我们估计二季度GDP季调后的环比折年增长率可能超过7%、从而支撑同比增速持平于6.7%。

　　经济和政策展望

　　二季度经济增长势头见顶。我们认为二季度GDP环比增速反弹、同比增速企稳，这应是本轮经济小周期的顶点。我们预计此前政策宽松的效用会边际递减，房地产销售和新开工将回归正常化、同比增速回落，民间投资和制造业投资仍然受制于疲弱的市场情绪和产能过剩，再加上全球宏观政治经济环境持续存在不确定性，因此三季度GDP同比增速可能放缓至6.6%、四季度进一步降至6.5%。

　　维持全年GDP增速预测不变。在英国退欧公投之后，瑞银宏观团队下调了英国和欧洲的GDP增速预测（英国2016/17年GDP实际增速分别下调了0.7%/1.7%，欧洲2016/17年GDP实际增速分别下调了0.1%/0.4%）。在全球经济增长放缓、不确定性加剧的背景下，我国外需将不可避免的遭受牵连。但是，决策层已表明决心力保实现全年经济增长目标、即便这是以进一步推升已居高位的杠杆率作为代价，因此我们估计如果内需或出口的下行压力加剧，决策层还会进一步加码政策支持。因此，我们维持2016年全年6.6%、2017年6.3%的GDP增速预测不变，不过后者可能存在下行压力。

　　人民币贬值压力加剧。在英国脱欧公投之后，美元对欧元和英镑显著升值。人民币贬值压力也明显增加，上周央行允许人民币兑美元小幅贬值、对货币篮子基本保持稳定（图2）。最近几天央行反复强调中国无意引导人民币汇率贬值，但与前几个月美元贬值时不同，我们认为目前央行在汇率政策的选择上更重视人民币对货币篮子的稳定性。因此，如果未来美元对其他主要货币继续升值，央行可能会允许人民币继续对美元小幅贬值。这意味着人民币对美元汇率可能很快贬至我们预测的6.7-6.8，但我们认为年底时贬值幅度不会超过6.8。鉴于英国脱欧公投后外汇市场的不确定性和波动都显著加剧，2017年人民币对美元贬值压力可能更大。因此，虽然瑞银美国团队将美联储明年加息预测由4次下调至2次，我们仍然认为人民币对美元的贬值压力可能超过以往，因此将2017年年底人民币对美元预测从7.0调整至7.0-7.2。