货币政策“微刺激”初考

　　在保持经济增长7.5%这一目标的牵引下，2014年货币政策开始呈现出"微刺激"态势。

　　国务院总理李克强6月在英国智库演讲时表示，中国不采取强刺激措施，而是进一步创新宏观调控思路和方式，实行区间调控和定向调控相结合，加强预调微调，确保经济运行始终处于合理区间。

　　这一表态与此前陆续出台的"微刺激"政策一起，宣告中国的宏观调控步入"区间调控、定向调控"阶段。央行[微博]的定向降准更是被评价为从"全面漫灌"到"精准滴灌"的进步。

　　央行货币政策调控工具的组合拳中，新型调控工具的入场和调控力度的把握都因上半年的结构性"微刺激"而进入观察期。

　　两波"微刺激"

　　在货币政策上，第一波"微刺激"主要以一季度的"宽汇率、稳货币"为核心。

　　据海关统计显示，按人民币计算，第一季度中国进出口值为5.9万亿元，下降3.8%，第二季度进出口值为6.5万亿元，增长1.8%，增速已经开始转正。

　　交通银行金融研究中心宏观研究员刘学智认为，此前人民币的阶段性贬值，下半年开始进入收获期。因为汇率贬值对出口的促进有大概6个月左右的时滞。

　　另外，央行于2014年年初创设了公开市场短期流动性调节工具(SLO)和常设借贷便利(SLF)。1月份，央行在多地开展SLF操作试点，由当地人民银行[微博]分支行向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。

　　春节后，随着现金逐步回笼及外汇流入形势变化，央行又全额收回春节期间通过SLF提供的流动性。光大证券首席经济学家徐高分析，央行之所以在一季度全额收回SLF提供的流动性，是不希望银行间市场流动性太过宽松。"否则会导致表外融资扩张，不利于降杠杆。"

　　二季度开始进行的第二波"微刺激"，核心是"宽货币"，主要是通过定向降准来实现。央行先是在4月22日针对县域农村商业银行和农村合作银行降低存款准备金率，而后6月9日又将定向降准范围扩大，符合要求且"三农"和小微企业贷款达标的商业银行也被纳入降准行列。

　　分析人士指出，此举主要目的在于配合结构调整的需求，缓解经济下行压力，对"三农"和小微这两类实体经济中的薄弱环节进行政策倾斜，本质为货币政策的预调微调。

　　目前来看，定向降准对实体经济的传导效果尚不明显。"两次定向降准给我行释放了近2亿元的资金。"山东一位城商行负责人对《财经国家周刊》记者说。但是他也坦言，这些资金很难全部转化为信贷，今年对小微企业的贷款更是从紧从严。

　　"很多小微企业埋怨银行不放贷，其实银行也有苦衷。"这位城商行负责人表示，银行对信贷发放除考虑流动性因素外，还要受存贷比、资本充足率、贷款限额等多个硬性指标的限制。另外，如银行坏账率高企，银行便"有钱不敢贷"。

　　央行思变

　　伴随着经济下行压力的加大，尤其是房地产投资的加速下行，市场上普遍预期的更大力度的第三波"微刺激"正蓄势待发。

　　从货币政策的调控角度来看，央行可能有待观察现下政策的效果，再考量推出新的调控手段。

　　一位接近央行的人士向《财经国家周刊》记者表示，长期以来，金融体系的传递渠道并不顺畅，因此定向调控的精准度也有待提高。目前，央行研究局已经在着力研究货币政策到实体经济的传导机制，力图打通栓塞。

　　《财经国家周刊》记者了解到，央行的初步思路是对于定向降准的银行，一年一考核，检测资金流向，动态调整。

　　央行公开的货币政策委员会二季度会议内容显示，央行将继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。

　　此外，二季度例会新闻稿较一季度还增加了"主要经济体货币政策出现分化"和"灵活运用多种货币政策工具"。

　　这在业内人士看来，未来包括定向降准、再贷款、抵押补充贷款(PSL)等工具的使用范围和量级均可能扩大。

　　7月10日，在中美战略与经济对话记者会上，央行行长周小川表示，央行想要让政策利率引导市场利率，正在为短期和中期利率准备两个或三个政策工具。

　　这一表态似乎验证了近期传闻央行正在创设一种新的基础货币投放工具--抵押补充贷款(PSL)，并通过PSL的利率水平来引导中期政策利率。这是利率市场化渐趋成熟后可采用的一种价格型调控工具。

　　上述央行人士向记者指出，央行早已试图将货币调控手段由数量型调控向价格型调控转型。只是由于以往外汇占款增长过快，为了保证人民币汇率不至于过快上涨，央行不得不进行流动性对冲。而如今外汇占款的情况有所改观，为央行货币政策调控的转型提供了市场基础。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]表示，从理论逻辑和先行者政策实践的角度，央行很早就确认了随着利率市场化的推进，货币政策需要从数量型向价格型转变。

　　这一转变需要具备较为完善的金融市场、对利率敏感的微观主体、充分弹性的汇率机制，尤其是国际收支趋于平衡是量价切换的阶段。鲁政委认为，从国际收支这一点来看，当前中国已经达到了这一阶段。