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　  净资产收益率-3%中国去年对外投资亏损599亿美元

　　孙红娟

　　2013年中国资本对外输出所得与外国直接投资在中国投资所得利润的轧差为－599亿美元，创出30年来的次高，仅次于2011年的－853亿美元，比2012年扩大70%

　　外汇管理局近日数据显示，2013年我国对外投资收益逆差599亿美元，比上一年扩大70%。

　　这组数据再度激起业内人士对我国对外资产负债结构的讨论。“都很清楚问题在于资产负债结构，但并非一朝一夕可以逆转，无需过度炒作。目前的外储投资多元化正在进行中。”一名接近外汇管理部门的人士对《第一财经日报》表示。

　　所谓资产负债结构主要是，中国对外资产以外汇储备资产为主，对外负债以股权型(FDI、股权权证)负债为主，即主要以股权型负债吸引外资，通过外汇储备对外进行以债权为主的投资。而两者的投资收益率相差近20%，这是造成中国对外投资收益持续逆差的根本原因。

　　要调整资产负债结构，目前普遍的共识是提高企业对外直接投资(ODI)额度，提高资本收益率；但对于开放资本账户，学界还存在一定异议。

　　599亿美元外储收益逆差

　　近日，外汇管理局公布的2013年国际收支平衡表显示，2013年中国资本对外输出所得(涵盖外汇储备对外投资和对外直接投资)与外国直接投资(FDI)在中国投资所得利润的轧差为－599亿美元，创出30年来的次高，仅次于2011年的－853亿美元，比2012年扩大70%。

　　中国被公认为全球最大的债权国，截至2013年12月末，中国央行[微博]持有的储备资产3.88万亿美元，对外净资产1.97万亿美元，但1.97万亿美元的净资产却换来了599亿美元的投资收益逆差，投资收益率为-3%。

　　外汇管理局在2013年国际收支报告中将599亿美元的投资收益逆差归因于中国的对外资产负债结构：“主要反映了我国对外资产负债的结构问题，当期外商在华投资的收益较上年增长23%。”

　　根据外汇管理局国际收支司司长管涛的测算，2005年至2012年，中国对外投资收益均值为3.3%；另据中国社会科学院国家资产负债表课题组的测算，海外FDI在中国获得的收益利差平均22%，美国更高。

　　如此来算，中国外汇储备总额为3.88万亿美元，资产年收益约为1280.4亿美元，而中国1.5万亿美元的FDI年收益为3300亿美元。

　　多管齐下调整资产负债结构

　　一名接近监管部门的人士表示，我国投资收益长期为负具有结构性和历史阶段性，与我国对外金融资产在央行、负债在民间部门的主体分布有关，同时跟我国经济的发展阶段和经济政策直接相关，即使不是积重难返，但也非一朝一夕即可逆转。

　　从我国资产负债结构分析，中国对外资产过多地集中于储备资产，投资收益率远低于中国对外直接投资收益率；而负债端则主要是FDI负债，如果不考虑巨额的外汇储备资产，中国私人部门呈现对外净负债，且主要是FDI净负债。

　　截至2013年底我国对外净资产为1.97万亿美元，其中外汇储备资产接近3.9万亿美元，如果剔除外汇储备资产，中国对外净负债1.91万亿美元，这部分主要体现为私人部门的对外负债。

　　中国社科院基于对国家资产负债表的研究曾建议，要改善目前的资产负债表结构，需要推进藏汇于民，降低外汇资产在官方的集中度，同时推进中国企业尤其是民营企业的对外直接投资，进而降低过高的FDI净负债比重。

　　中国国民经济研究所所长樊纲教授日前也在一次公开演讲中表示，中国外储主要增长部分是资本金融账户，而非经常账户，如果能让更多资本“流”出去，中国的外储未必增长那么多。

　　根据管涛日前的介绍，2010年至2013年，经常项目顺差与资本金融项目对外汇储备的贡献率从之前的七三开转变为四六开，而2014年一季度两者对外储的贡献率更是转变为一九开。

　　“相比于通过吸引外资支持国内经济建设，中国应该更大程度地开放国内资本市场，通过债券市场吸引融资，债券市场的融资成本要低于股权融资，这是市场规律。”一名欧洲在华外资行债券承销人士对《第一财经日报》表示。

　　上述人士补充道：“这需要资本项目的进一步开放，但从监管机构最近的一些举动来看，债券市场正在逐渐对海外投资者开放，只是当前份额还非常低，不足以影响到资产负债结构，更直接的方式是推动更多的中国企业在海外进行投资，但鉴于中国企业海外投资经验不足，而且产业层次低，目前中国企业在海外的投资收益与发达国家相比还有很大差距。”

　　除了鼓励企业走出去，沪港通的实行也正在推动个人投资者进行跨境投资。

　　为了逐渐实现分散外汇资产过度集中于官方储备，强制结售汇制度也正在逐渐放松，外汇管理局自2009年开始允许企业保持适度外汇余额以及允许境外利润留存用于直接海外投资。

　　另外值得注意的是，目前正在出现的一个新常态是跨境资金流动和人民币汇率的双向波动，这对于中国资产负债表的改善在长期内也将起到调整作用，随着中国经常项目逐渐实现平衡，同时套利资金和套汇资金减少，中国将逐渐告别外汇储备快速积累的时代。

　　有学者认为，转变对外汇储备的管理方式最为紧迫的事情是尽快削减外汇储备余额，进而降低外汇管理机构被动管理外汇以及官方外汇管理逻辑在资产安全与收益平衡的被动局面。

　　而早在年初，人民银行[微博]副行长、外汇管理局易纲就表示，庞大的外汇储备已经超过了合适的额度，继续增加已经不合算，边际成本已经大于边际收益。

　　金融改革纠正

　　除了鼓励企业进行海外投资，对外经贸大学教授丁志杰[微博]认为，包括人民币国际化、资本账户开放、利率汇率市场化等都是为了纠正过去的扭曲，而这种扭曲是造成长期以来中国资产负债结构不合理的根源之一。

　　中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定认为，资本账户开放并不一定能解决当前的问题，其认为最关键的是央行淡出对外汇市场的干预，解决套利、套汇问题，然后才考虑资本账户开放，因为资本账户开放在当前阶段更多地意味着短期资本流入的波动。

　　而之前北京大学国家发展研究院教授霍德明在接受《第一财经日报》采访时也表示，资本账户开放的条件在当前国内外仍然存在利差的情况下很难实现，否则会出现短期跨境资本波动，影响中国金融系统稳定。

　　从现在监管机构执行的政策分析，2014年应该是汇率改革取得重大突破的一年：一方面，2月份以来的人民币贬值为人民币对美元日内波幅扩大提供条件，央行已于3月17日宣布波幅扩大；另外，央行及相关机构负责人多次强调，将淡出常态式外汇干预，人民币汇率更多由市场决定。