周小川：未完的在线修复

　　胡蓉萍

　　2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产，紧接着便是自由落体式的市场崩溃。

　　此时，中国人民银行行长周小川的第二个任期才刚刚开始，美国金融危机的突袭，注定让接下来的五年不会轻松。

　　这个温和的高个子，给人印象深刻的学者风范，在金融官员中他那种宽阔的国际思维非常突出。在过去十年中，他以改革派姿态，掌舵着世界最大转轨经济体的宏观调控最主要部门之一的中国央行。十年来，从国有银行改革，到人民币汇率改革，似乎每一次都如在惊涛骇浪中行船。

　　在周小川从2002年底出任央行行长的第一任任期中，货币政策的核心都指向了反通胀。2008年的风向变了——要应对可能的经济衰退。这位中国金融系统的在线修复者，从此开始了另一场修复——将中国经济拉回正常增长通道。

　　随着央行一系列货币手段出台，周小川提出宏观调控在提法上转为适度宽松的货币政策。与之相伴的，是四万亿投资计划。

　　这场经济拯救行动留给今天的印象如此深刻，以至于2013年3月，当央行行长周小川同时以全国政协委员的身份出现在两会时，人们还是会关心，2009年刺激经济的货币政策的“剂量”是否过大？

　　不过，2011年，当周小川在两会上表示，货币政策将归于正常化时，他又成为一个在线修复者。并且，一场更大的棋局展开了，这就是人民币国际化。

　　而今，棋到中局，这是一个还未完成的任务。

　　未完成的在线修复

　　很多人会说，如果2008年危机来临之时，中国国有银行改革的背水一战尚未取得进展，后果也许完全不同。周小川在华盛顿举行的《欧洲货币》2011年度“全球最佳央行行长”奖，在颁奖典礼上致辞时称：“中国坚定推进金融改革，及时补充银行资本和处置不良资产，为应对全球金融危机奠定了良好的基础。”

　　对于周小川来说，那也是他第一个任期的最大挑战之一。

　　2002年底，时任证监会主席的周小川调任央行行长。此时，一些海外学者宣称中国银行业已经技术上破产，而身背万亿不良资产的国有银行的改革，曾被国际金融界认为是世界上最复杂、最艰难的金融改革，是“不可能完成的任务”。“亚健康状态是有一些毛病，但总体而言不影响正常的工作、生活，需要吃药或者保养，边工作边修理。”周小川带领的央行就充当了“在线修复”中国金融体系、维护金融稳定的角色。周小川把这种“修理”叫“在线修复”，这是因为经济运行没法中断，金融体系却亟待改革。

　　2003年，中国国有银行开始通过股份制改造，调整公司治理结构来真正改变国有银行的运行机制。

　　当年9月，国务院国有独资商业银行股份制改革试点工作领导小组成立。

　　2003年12月16日国务院批准设立中央汇金投资有限责任公司，明确汇金公司代表国家对重点金融机构进行财务重组并履行出资人职能。当年年底，450亿美元外汇储备悄然注入中行和建行，从而启动了国有银行的股份制改革，后来便进行了财务重组、处置不良资产、上市等步骤，具体操作中，实行“一行一策”。

　　此后，工行、中行、建行、交行、农行等国有银行都已建立起现代公司治理架构，并先后成功上市。周小川2004年曾说，上市仅仅是处于整个改革过程中前半阶段。改革的最终目标是为了建立一整套新的市场激励和约束机制，彻底打破国有商业银行的“准官僚体制”，将其变成真正的市场主体。

　　这意味着，在线修复远未结束。

　　而且，在利率、汇率都没有市场化，直接融资占到社会融资很少比重，金融市场并不发达的转轨经济体中，整个金融体系要实现的修复绝不仅仅是几家国有银行那么简单。而“在线”则意味着，作为世界最大转轨经济体的央行行长，周小川同时要面对复杂的经济调控。他的第一个任期，面对的正是这样的局面。

　　转轨期央行行长

　　2003年4月28日，中国银监会成立，负责金融监管职责。

　　这意味着“央行在周小川上任之时成为了一家真正职能清晰、目标明确的央行。”经济学家、耶鲁大学教授陈志武[微博]对《经济观察报》说。

　　此时的央行采用金融、经济手段积极参与宏观调控，通过上调利率、存款准备金率和公开市场操作的组合拳连续出击防止经济过热，很大程度上改变了我国央行以往更多地依靠行政手段进行调控的做法。

　　2003年，央行调控的目标首先对准了房地产。央行121文件引起极大争议。当时人们未必想到，这是一轮持续10年的房地产调控的开始。此后，反通胀成为货币政策的主基调，一直到2008年危机爆发。

　　一部分业界人士认为，为了服从政府投资拉动经济增长的总需求，央行连年增发货币，尽管人民币在与美元的博弈中处于下风而不断升值，但在国内却因为这种不断的货币超发而出现了购买力下降的问题，导致人民币深陷“对外升值，对内贬值”的僵局。

　　央行一位司局级官员对《经济观察报》表示：“人民币投放，大家抱怨，外汇储备购买美国国债大家批评，我们用很市场化的手段调控会被质疑，我们用不那么市场化的手段调控也会被质疑，周行长对这类事情他也不去做辩解，让时间去证明。”

　　汇丰经济研究亚太区常务总监兼联席主管屈宏斌[微博]认为，把中国放在一个全球的新兴市场国家的范围比较而言的话，央行过去十年的货币政策相对来讲属于优等生。他衡量的指标是，最终的结果是保持增长和通胀之间相对比较好的组合。

　　国际金融危机爆发以来，周小川开始相信，中国的货币政策应该以多重目标制，即维护低通胀、推动经济合理增长、保持较为充分的就业和维护国际收支平衡。

　　此后，央行放弃了货币供应量这个过去被“相机抉择”的货币政策工具，转而将政策利率作为引导预期的手段，即“管理通胀预期”。“大量的货币存款是‘笼中虎’，一旦放出来，就会导致通货膨胀，但笼子的门实际上很难关严，要把通胀预期稳住，只有让老虎自觉呆在笼子里，这样超过实体经济发行的、存在于其他环节的货币就不会涌到市场上来导致通货膨胀。”2011年3月18日周小川在央行一次学术讲座上如此说。

　　他依然面对一个对价格敏感度不够高的、正在修复中的金融体系，货币政策作用的发挥也因此受到制约，“当政府仍然对经济调控握有全面的权力的时候，央行作为一个货币政策执行机构，能够发挥的主动性其实仍然很有限。”陈志武评价说。

　　由于央行更多使用准备金等工具，也在一段时间里出现了负利率，舆论多有议论，并将责任指向央行。对此周小川有自己的解释：“境内外利差明白地摆在那里，‘热钱’有逐利的动机，怎么办？在这种压力下，存款利率不要着急动。实际负利率的存在是在各种因素的综合下形成的，并不是我们有意选择的结果。”

　　在这种政策和市场的互相试探、不断试错、不断修复的过程中，市场在悄然发生变化。

　　陈志武对《经济观察报》表示：“我相信周小川已经做了最大的努力去争取币值的稳定。换任何一个人做央行行长，我相信央行的独立性都会比周小川的要小，这和他个人背景有关系，也和他对市场化的价值坚持有关系。”

　　棋到中局

　　上世纪80年代末，一本名为《中国经济改革的整体设计》的著述在中国学术界引起巨大反响。这本由吴敬琏、周小川等人著的书，阐述了中国经济体制改革面临的局势与选择，特别是提出了整体改革的基本思路。

　　金融系统的在线修复是一盘完整的棋局，而每个棋子的先后，对整个棋局都会产生影响。由此，完整布局和协调推进就成为这种修复的关键。周小川对此的理解，应该出自他信奉的整体改革理论。

　　上述央行司局级官员对《经济观察报》说：“周行长常常停下来了，往回走点，再往前走。他是搞控制论、系统论的，最早在北京化工学院念书，就是研究这个的。周小川的很多改革方案，是联动的、系统的、讲究协同改进的。协同改进的好处是哪方面条件成熟先走，主动走不了了就被动地走。”

　　当国有银行改革仍在进程中时，对利率市场化的推进已然开始。2004年，央行宣布取消贷款利率封顶，下浮的幅度为基准利率的0.9倍，同时允许银行的存款利率可以下浮，下不设底，但不可上浮。但当时，货币政策传导机制还不充分畅通和健全，进一步推进利率市场化改革也没有加快。

　　8年后，一度因金融危机中断的利率市场化加速推进。很多商业银行行长公开表示还没有做好利率市场化准备，他们认为货币政策传导机制还不充分通畅和健全，亚健康的金融体系具有强大的惯性。但周小川认为，这8年的商业银行在修复中日渐成熟，可以进一步推动改革以倒逼银行更加精细化经营。2012年6月，央行宣布存贷款利率浮动区间进一步扩大，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。

　　目前占金融部门融资总额近一半的非贷款类业务资金价格已完全市场化；另一半依靠银行贷款实现的融资，绝大部分也已在贷款利率下限之上自主定价。

　　汇改是另一场大考。

　　2003年，周小川上任不到一个月，日美相继施压，国际上人民币被严重低估的声音不绝，周小川在国际、国内各种场合始终传递着同样的声音：稳定的人民币汇率对于世界经济是重要的，人民币汇率改革问题应该循序渐进。彼时的他最大的顾虑就是尚在修复期的中国金融体系还没有准备好。

　　2005年7月21日，央行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，汇改正式启动。欧洲中央银行行长特里谢说，中国决定人民币汇率不再盯住单一美元，将“有助于全球金融稳定”，也有利于“世界经济更好地运转”。

　　曾经在欧洲央行工作的瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光记得，当时周小川到欧洲央行访问时和谢里特有多次交锋，谢里特也是逼着中国要一次性大幅度升值。沈建光对《经济观察报》表示：“汇率制度上，周小川也是顶住美国和欧洲压力，还有国内很多部委和企业的压力，前者希望一步升值到位，后者提出不动，现在看来采取渐进式的升值，是最好最合理的。他最终采取渐进升值的做法也得到了特里谢的尊敬。正是因此，中国能在这次金融危机中相对安全。”

　　2010年6月，中国进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强汇率弹性。2012年4月，人民币汇率浮动区间由0.5%进一步扩大至1%。

　　陈志武认为周小川这十年干的最重要的事情是对外开放，他认为甚至可以更快一些推进。但国内不少金融业内人士则持有不同观点，他们质疑周小川会不会跑得太快了？其他配套改革没跟上，会不会出现风险？会不会有很多套利交易？外贸企业会不会承受不住？

　　还有声音说，人民币国际化怎么走到资本项目可兑换前面去了？一些批评意见认为，其他条件还没准备好，就开始在进口付汇时用人民币替换外汇，这样外汇储备不是会增长得更快吗？

　　“本币国际化是金融危机给出的一个机会窗口。在这种情况下，有些步骤、顺序我们事先无法充分准备，但又想抓住这个窗口，就会有差价和套利出现，这是不可避免的，周小川认为这是一个难得的历史机遇，必须抓住。

　　沈建光对《经济观察报》表示：“国际储备货币的改革现在是关键时候，中国外汇管制的放松、直接和间接投资的放松、人民币跨境流动的放松、利率市场化的改革，推进的步伐都非常快。这些政策需要持续下去。”