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　　中海油并购尼克森又过一重险关。但并购欢呼声过后，中海油如何消化并购之后带来的巨额债务，如何实现收购资产的保值升值，如何应对财务风险

　　法治周末记者 孙政华

　　在经历了内幕交易案和两次延后审批后，中国海洋石油总公司(以下简称中海油)收购加拿大能源公司尼克森一事，终于迈过了重要的一关。12月7日，加拿大工业部正式批准了中海油151亿美元的并购申请。若并购成功，它将成为中国企业迄今为止最大的海外并购。

　　对于此次并购，除了一片叫好之声，外界争论最大的焦点就是其“异常”的高价格。据记者了解，国际石油业并购的溢价平均水平目前在50%左右，中海油溢价了61%，明显超出。

　　“这个价格在我看来是高得异常。”长期从事金融与外贸实务研究的武汉大学[微博]教授孟勤国对法治周末记者强调。

　　而收购的具体事务，也在公司内部被列入了最高机密。

　　中海油集团方面对法治周末记者强调，有关43亿美元的债务明细，涉及尼克森商业机密，也远远没有到应该公开的时候。该集团内部人士亦坦陈，除了具体商业谈判部门和集团公司高层，这一事项属于很高级别的机密，外界亦无从获知。

　　中海油收购尼克森的获益是显而易见的。但风险也仍然存在，中海油如何消化并购之后带来的巨额债务，如何避免海外投资带来的经营风险，如何实现收购资产的保值升值，如何更好地磨合收购后带来的管理、文化冲突？这些都是未知。

　　不透明的高价格

　　事实上，中海油此次的“打包团购”从一开始就引发争议不断。

　　在这次并购中，中海油收购尼克森，除了需要向原有股东一次性支付151亿美元现金兑价(收购本金)外，还需叠加承接43亿美元的烂尾债务。此外还包括：无条件留用尼克森所有3000名管理层和普通员工，定期向加拿大政府报告生产数据，加大资源就地转化率，在卡尔加里创建中海油地区总部，负责管理尼克森及中海油在加拿大、美国和中美洲的资产等一系列被媒体称为“苛刻”的条件。

　　根据相关规定，并购价格必须高于股市价格。“至于它究竟是不是一个好的交易，那要看石油价格的浮动了。油价高了，当然赚了，反之就赔了。这就是存在的风险。”厦门大学中国能源经济研究中心主任林伯强[微博]对法治周末记者说。

　　那么，这近200亿美元的价格究竟是如何制定的？

　　在外界看来，中海油对尼克森是志在必得，其开出的每股27.5美元的要约收购价，较尼克森的股价溢价61%。就商业本身来说，这一报价令尼克森股东难以拒绝，选择了接受。

　　收购消息放出之后，尼克森股价大涨52%，中海油纽约交易所开盘价则下跌4.34%。

　　而国泰君安(香港)发布研究报告指出，本次收购金额虽然很大，但短期无显著正面效应，同时两家公司的整合需时，预计原油价格调整和产量损失忧虑会继续对中海油股价形成压力。

　　这个压力当然不仅仅是施加给中海油这个大国企的，如何保障巨额投入有合理的回报、保证国有资产保值增值，中国老百姓和中海油一样压力巨大。

　　根据中海油针对此次收购发布的公告，此项交易的定价主要参考普通股份的最近市场交易价格，及对尼克森资产和业务价值的判断后厘定。国际石油业并购的溢价平均水平目前在50%左右，中海油则溢价了61%。

　　收购事宜成高级机密

　　“无论是尼克森方面，还是中海油方面，都对本次收购案中未来要由后者承揽的高达43亿美元的巨额债务构成三缄其口，完全没有对社会特别是国内民众予以告知。”关注此案的一些法律界人士对法治周末记者表示。

　　“不得不提的是，公司(中海油)对于此次并购的保密程度做得实在是太好了。这项收购在公司内部被列入了最高机密，仅有少数的参与者能够知道详情。”中海油总公司一位核心部门人士对法治周末记者说。中海油方面则对记者称，并购目前还在审批阶段，所以具体信息不方便透露，稍后会有进一步的消息披露。一个问题是，假如出现个别高管当“汉奸”怎么办？

　　孟勤国对法治周末记者强调：“之前有这样的先例，就是国有企业在走向市场的过程中，有的高管为了个人的利益去高价收购资产。利用内幕信息牟利的违法行为的直接受损主体是国家。”

　　此前的2007年5月，中投斥资约30亿美元以29.6美元/股的价格购买黑石近10%的股票。当初，中投公司投资于美国黑石集团看中的是其显赫的地位、强大的实力、不凡的经营业绩。黑石集团为美国第二大私募基金公司，管理的资产达884亿美元，其2001年以来的年资金平均增长率达41.1%。当然，也有去年美国因次贷危机导致股市大动荡，经济出现低迷，力图“抄底”的意图在里面。

　　但此后，黑石集团上市后股价连续下跌，也造成了中投公司这笔投资大幅缩水，2008年初亏损额已达到约87亿元。业内知情人士告诉法治周末记者，后来黑石集团股价最低跌至每股7美元，中投公司损失巨大。

　　当时是怎样作决策的，是否有人从中牟取到了巨额回扣？这个问题现在无人回答。

　　而对中海油收购，有业内人士对法治周末记者坦言，油气资产的不确定性很强，在资产评估上有很多可以“玩猫儿腻”的可操作空间。

　　这也是此次中海油并购尼克森过程中公众担心的一个问题。

　　“我认为像这样大规模的资产并购，国家审计署、中纪委、国资委、监察部应该介入审查相关交易。虽然对外会涉及商业秘密，中海油方面也因此强调还处在审批阶段，相关信息不能披露，而且国际并购也有相关保密条款，但这并不妨碍内部的审计。国家审计署、国资委、中纪委、监察部等部门应该介入，确定其价格是公允的而且不存在腐败，防止有人掏空国有资产。”孟勤国对记者说，“审查程序进行之后，重大的并购在内部还应该经过董事会和股东大会表决，才能进入操作阶段。”

　　面临多重风险

　　中国并购公会理事、北京市铭泰律师事务所主任姜山赫在接受法治周末记者采访时谈道，本次收购主要有财务风险、法律风险、政治风险、交易风险等，涉及加拿大、美国、英国3国法律法规和政策，还有这3个国家监管体系和信息披露原则，还涉及这3个国家的劳动者保护、工会、罢工等方面的情况和规定。

　　作为被收购的尼克森，其应该是存在一些管理或是经营上的短板才会出售，因此中海油需要做一些调整改进。这对于本身没有管理国际大公司经验的中海油来说，无疑是一个挑战。在债务的运营与处理上，也将更加依赖尼克森现有管理层的清障能力和盘活能力。这也是中海油这次收购的风险所在，林伯强对记者强调。

　　而就尼克森收购案分析，这家非常规油气公司的优势与短板显而易见。一方面，虽然尼克森行业排名在加拿大仅处于第14位，但它是一家独立的全球性能源公司，在多伦多和纽约两地上市(股票代码为NYX)，股权明晰，且很容易就能完成交割。

　　但另一方面，尼克森是斥资最多、投入最大、产出最小、风险最难以控制的精锐部队，几乎全部沉淀于加拿大西部的油砂、页岩气开发等非常规油气开采业务中。而非常规油气资源开采对油价有着超乎寻常的敏锐与波动。这意味着，中海油斥资151亿美元完成现金兑价、承担43亿美元债务之外，很可能还需要斥资数十亿美元甚至更多的资金，来支持尼克森在加拿大进一步推进非常规油气资源的开采投入和技术研发。

　　所以，中海油如何消化并购之后带来的巨额债务、避免海外投资带来的经营风险、实现收购资产的保值升值？这些都是未知。

　　而且，在现有的消息中，我们没有看到一个很大的律师团，由于中海油方面没有公布并购律师，这样大的并购谁来提供法律咨询。而其他国家包括加拿大、美国等国家的法律对此次并购的影响因素都存在，所以明显需要一个强大的律师团来应对。但所有这些在公众视野中还是一团迷雾。

　　同时，油气资源属于战略资源，国家对并购等的控制很明显。政治上一旦出现政策变化，经济生产也必然受到很大的冲击。

　　孟勤国强调，毕竟“买的没有卖的精”，既然加拿大政府已经批准了，估计并购最终成功问题不大。但有4个风险应该考虑，首先是腐败风险，再者是油气资产的不确定风险，之后是政治格局调整变化对油气战略资源影响的风险，还有就是法律风险。

　　“泄密事件”与集体诉讼

　　7月23日，中海油宣布将以每股27.5美元的价格现金收购尼克森普通股。但在宣布收购后的第4天，美国证券交易委员会便宣布有多个账户设计提前获取此项收购的内幕消息并在纽约股票市场上操作，非法获利超过1300万美元。此次内幕交易直接指向了中国最大的民营船企熔盛重工创始人兼董事局主席张志熔，也使得中海油的此次收购蒙上了一层阴影。之后，中海油开始对内部进行排查。

　　美国证交会指出，张志熔拥有的其他企业——包括中国熔盛重工在内——与中海油有着紧密的联系。在上述收购交易对外宣布的两天前，Well Advantage公司通过其在花旗银行的一个账户以及在瑞士银行的一个账户，买入了1430万美元的尼克森股票。

　　收购消息传出后，尼克森股价出现上涨，这手交易因此获利720万美元。而这手于2012年7月19日完成的交易之所以引起他们的怀疑，是因为Well Advantage公司上次买卖尼克森的股票还是在今年1月份。此外，自今年1月份以来，Well Advantage从未通过其在花旗的账户从事过任何证券交易。

　　美国证交会称，其他姓名未知的交易员在尼克森-中海油交易公布前，利用他们在新加坡的两个账户——一个开设于花旗银行，一个开设于辉立证券——买入了逾67.6万股尼克森股票，交易公布后净赚大约600万美元。美国证交会指控称，与Well Advantage公司从事的交易类似，这些姓名未知的交易员在此之前对尼克森股票的交易并不活跃，直到尼克森-中海油交易公布前的那一周，他们才建立起大量尼克森头寸。

　　而接近中海油核心部门的人士称，中海油的此次收购应该由内部的国际合作部在操作。具体过程根本不走一般程序，都是特事特办，参与人数也很少，因而极少有人事先知道。

　　事实上，中海油此次收购尼克森并非一帆风顺。自从刚提出收购以来，加拿大政府已经两次延长收购审查期。第一次是由10月11日延期至11月10日，第二次则延期至12月10日。在距离收购加拿大尼克森能源集团进入倒计时阶段，又遭遇了集体诉讼。

　　10月22日，中海油发布公告称：“有投资者因不满该公司及康菲石油涉嫌发布虚假及误导性信息，向美国纽约南区法院所提起集体诉讼，中海油面临诉讼索赔。”

　　公告称，公司10月11日收到由SamSinay个人及其代表所有其他类似情况人士的应诉通知书，指控中海油于2011年1月27日至9月16日间，就公司经营、财务表现和“蓬莱19-3油田”溢油事故发布重大虚假和误导性声明。根据诉讼书，被告人包括中海油及中海油首席财务官钟华和时任首席执行官杨华。

　　今年2月，投资人SamSinay个人首先向在纽交所上市的中海油发起诉讼，称中海油在2011年6月4日与17日中国蓬莱19-3油田的两起漏油事故中存在对投资人的瞒报，没有及时披露这一重大事件信息，直到7月5日才通过中国国家海洋局对外界披露，并刻意淡化和低估漏油事件对公司运营的影响。

　　蓬莱19-3油田是迄今为止中国国内建成的最大海上油气田，中海油拥有油田51%的权益，美国康菲石油担任作业者，拥有其余49%的权益。溢油事故发生后，康菲公司因是作业方所以承担了主要责任。

　　今年4月28日，国家海洋局公告称，蓬莱19-3油田溢油事故海洋生态损害索赔取得重大进展，康菲石油(中国)公司和中海油总公司将总计支付16.83亿元赔偿金。

　　目前，距渤海漏油事故已过去1年4个月有余。投资人在第一份起诉书中指出，中海油对于后续清除漏油过程中继续承担的责任没有披露清楚，没有足额计提负债，违反了美国联邦证券法的相关规定。

　　虽然中海油方面表示指控“毫无根据”，但还是闹得沸沸扬扬。

　　并购成功去中海油旧伤

　　相比之下，7年之前中海油收购优尼科的保密工作则做得不是太好。

　　2005年6月底，中海油正式宣布以每股优尼科股票67美元、总价185亿美元的价格，全现金收购优尼科。这个要约价格比雪佛龙公司的报价高出15亿美元。

　　但半年之前，外界早已知道了中海油要收购优尼科。2005年1月，即有报道称中海油即将以130亿美元的价格并购优尼科。

　　2005年2月底，中海油甚至在总部大楼举行了“誓师大会”，并相应成立了由傅成玉、罗汉、蒋龙生、周守为4名执行董事和曹云石、杨华、刘健3位高管参加的项目领导小组。

　　“当年的收购稍微有点高调。除了公司内部，连投资银行、律所、审计机构都知道并购详情。”上述中海油内部人士说。

　　此后，这项被称为中国企业的最大海外并购案被炒得沸沸扬扬。由此提前引来了美国政府部门和竞争对手的关注。就在中海油正式证实在考虑收购优尼科不久，美国石油巨头雪佛龙的收购申请则已获得了美国联邦贸易委员会的批准。

　　2005年8月初，中海油宣布正式退出竞购。这项收购也最终在美国政府的阻挠下、在竞争对手的竞价下以及在舆论的热炒下折戟。尽管此项收购让中海油在海内外名声大噪，但收购失败却成为了中海油的隐痛。

　　事实上，在经济全球化的今天，国家实施企业“走出去”战略，立足全球配置资源既是我国经济发展的需求，也是对外开放的必然选择。对于企业来说，利用好境内外两个市场、两种资源有着重要意义。

　　有业内人士指出，由于尼克森公司的资源分布广泛，除了加拿大，目前该交易还要得到美国、英国等监管部门的批准。战略性资源的跨境交易要想成功，更需要选准一个敌意不那么浓烈的东道国。美国传统上相当重视对外资的政治安全审查，而且某些政治势力将中国视为唯一潜在战略对手，泛政治化倾向突出。因此，美国对中国企业而言，可能是发达国家中政治风险最高的国家。

　　对此，姜山赫认为：“中国企业‘走出去’时，确实受到了有些国家的不公平待遇。这时候中国企业应当运用法律程序解决纷争。如三一集团起诉美国外国投资委员会和奥巴马的案例。我认为，这个案例的意义远远超出了案件本身的成败。”

　　林伯强对记者说：“中海油此前只是在‘海底下’，如果并购成功，现在的资源能够‘上陆地’，其好处是不言而喻的。不过尽管中海油是一家大公司，对整个中国能源布局的影响还不会很大，但对中海油公司本身无疑益处很大。”

　　实际上每个并购都有各自的特点、都是个案化的、都是特别的，其背后的背景实际上都是不为人知的，所以并购的难易从事件表面上公开的一些信息上是不好判断的。所以如果说它是否能作为之后并购案的示范案例，逻辑上是不必然的，林伯强认为。