重工业产量和增加值增速背离 工业生产增速或被低估

　　聚焦中国 | 为何一些重工业品产量和增加值增速出现背离？

　　作者： 梁红 易峘

　　来源：“中金点睛”（微信号CICC_Perspective）

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　　2015年以来，中国公布的工业生产增速呈大体平稳的走势，但发电量等其他周期性指标则明显呈现出更高的波动性。例如，统计局公布的工业生产（即工业增加值）同比增速自去年3月以来一直维持在6%上下的水平，但发电量同比增速从2015年12月的-3.7%大幅回升至2017年1~2月的6.3%，铁路货运量同比增速亦从2015年12月的-18.8%回升至2017年1月的23.4%（图表1~2）。

　　过去，周期性指标之间的这种明显差异经常被作为证据，来说明一些统计数据（尤其是GDP和工业生产）未能准确及时反映出经济增长势头的边际变化。当然，中国经济的结构正发生的快速变化也可以部分解释一些数据上的背离。

　　然而，过去几个月来，我们注意到一些“产能过剩”行业的产量和增加值增速之间出现了明显背离。在煤炭、钢铁和有色等面临去产能和/或环保督查压力的行业，这一背离最为显著。图表3~5显示，尽管2016年下半年来这些行业的产量增速快速回升，但相应的增加值增速却仍然十分疲弱，有些甚至出现下滑。

　　这种背离无法由统计口径的差异或行业利润率的变化来解释。工业增加值和产量数据的统计口径均为规模以上工业企业[1]，并且两者均为扣除价格因素后的实际值，而非名义值。考虑到增加值衡量的是扣除成本后产出品的新增价值，当产量增速高于增加值增速时，一个合乎逻辑的解释是利润率出现下滑。然而，2016年下半年以来，经济再通胀和供给侧改革推动重工业利润率明显改善。图表6~7显示，煤炭、钢铁和有色冶炼行业的利润率自去年下半年以来明显扩大。

　　因此，过去几个月、在各项其他指标均显示工业产量和景气度明显上升的过程中，统计局发布的工业生产增速（即增加值）存在被低估的可能性。如图表8所示，采矿业增速下行是拖累整体工业增加值增速上升的主要因素。而与此同时，发电量和铁路货运量等高频周期性指标的走势也表明大宗商品的产量在回升。

　　及时可靠的数据发布是合理稳妥制定宏观政策的先决条件。中国一些主要宏观数据的可靠性一直以来受到投资者的质疑，如GDP和劳动力市场相关数据，可能存在过度平滑或统计覆盖范围不全等问题。近期工业生产增速走势平稳而许多其他周期性指标呈V型回升——这样的背离再次凸显了改善宏观数据统计质量的必要性。数据统计存在的缺陷不可避免地加大了及时合理制定宏观政策的难度。但另一方面，所幸的是，中国也有较多的高频数据可以帮助分析师和投资者对实际经济走势做出更及时准确的判断。本周央行年内第二次上调逆回购操作利率10个基点，表明央行也可能注意到了各种高频数据的走强，从而对近期经济景气度上升的趋势做出了应对[2]。 

　　[1] 这两个统计指标目前均涵盖了年主营业务收入在2，000万元以上的工业企业，2007~2010年的范围包括年主营业务收入在500万元以上的全部工业企业，而2007年以前包括全部国有及年主营业务收入达到500万元以上的非国有工业企业。

　　[2] 请见我们2017年3月16日发布的中国央行观察《经济数据开门红，央行年内第二次上调操作利率》。