格力的资本之道

　　上下游资金通占银行承兑汇票巧用

　　一级城市经销商困窘行业冠军前景难言乐观

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　一面是骄人的经营业绩和娴熟的财技，另一面是一级城市平淡的表现和经销商的抱怨。财务报表显示的格力电器，与本刊记者调查了解到的格力电器哪个更真实？很难想象三、四级城市能为格力电器贡献如此多的利润，本刊也将对格力电器在三、四级城市的销售情况和经销商的生存状态做进一步的调查。

　　股份制区域经销商模式是格力电器的独特之处，其占用资金的能力，不让于以“类金融模式”著称的国美、苏宁。对于资金的争夺是否可以解释格力电器和国美分手的原因？这样运作，保证了在哀鸿遍野的家电厂家中，格力电器仍笑傲江湖 在

中央电视台2006年8月份的一期《对话》节目中，刚刚参加完“2006冠军来自中国”高峰论坛的两位嘉宾——重庆力帆的董事长尹明善先生和格力电器(000651.sz)的总裁董明珠女士发生了一场争论。争论的焦点在于企业是否应向银行贷款。

　　尹明善认为向中国的银行借钱，其成本属世界最低之一，因此压力不大，比较合算；而董明珠则强调“即使它再低，只要你这个企业去贷款，你就有成本。”情急之下，尹明善说出了“不到银行借钱的企业有点呆，在银行钱借得太多的有点狂”这样坦率的话。

　　事实上，尹明善和董明珠探讨的问题并不在同一起点上，负债的来源并非只有银行贷款等需要支付利息的方式，运用成功的财务措施，完全可以筹集大量无息的资金供企业发展所需。当董明珠直言“再低成本的银行贷款也有成本”的时候，她所领导的格力电器已经找到了“零成本”的资金来源——来自上下游企业的应付和预收款项成为格力电器最重要的负债。不要以为董明珠是“不会借钱的企业家”，她是善于“借鸡下蛋”的负债经营高手。 没有银行借款的高负债

　　按照董明珠的说法，格力电器有过向银行借钱的经历，但那已经是1995年以前的事情。打开格力电器2006年半年报，你会发现格力电器(母公司)确实没有一分钱银行借款，只是由于2004年10月格力电器收购了珠海凌达压缩机有限公司等四家企业，才使得合并报表中有了1.16亿元的短期借款。然而与公司150.55亿元的总资产相比，这些借款可以说是微不足道。

　　不从银行借款的企业有多种情况，上市公司中五粮液(000858.sz)就是很有名的一个例子。但是，我们并不欣赏五粮液的做法。此前我们曾撰文指出，2003年末五粮液的资产负债率仅为27.07%，如果公司能够通过增加银行借款的方式将资产负债率提高到40%，那么净资产收益率就可以从11.70%增长到13.42%。

　　然而，格力电器不向银行借款与五粮液不同，它是通过大举无息负债来增加对股东的回报，2005年格力电器的资产负债率高达77.84%，净资产收益率(全面摊薄)则达到18.72%。至于五粮液，2005年末资产负债率不升反降，仅为23.18%，尽管当年净利润达到7.91亿元，与2003年的7.03亿元相比增长了12.57%，净资产收益率却降至10.75%。由此看来，同样是不向银行借款，格力电器和五粮液对待负债的看法其实截然相反，一个是极度的精明，而另一个则是极度的保守。

　　我们发现，格力电器在家电行业首屈一指的净资产收益率很大程度上依赖于其高负债的资本结构。下面我们通过杜邦分析来说明这一点，我们将格力电器与同行业的美的电器(000527.sz)做了对比，需要说明的是，这两家公司是国内家电行业2005年净资产收益率最高的两家上市公司。

　　与美的电器相比，格力电器的总资产收益率(净利润/总资产)并不出色，主要是因为权益比率(总资产/净资产)较高才导致了两者的净资产收益率出现较大差距(见表1)。进一步分析，格力电器的总资产周转率(主营业务收入/总资产)其实还逊于美的电器，而净利润率(净利润/净资产)较高其实也主要是因为资本结构的原因：格力电器的少数股东权益在资本中比例很小，因此也就分得极少的少数股东损益(见图1)。

　　将表1中的净资产概念重新定义为股东权益与少数股东权益之和、利润定义为净利润与少数股东损益之和再做杜邦分析，我们可以得到剔除少数股东影响后公司全体股东层面的结果。显然，与美的电器相比格力电器对股东的高回报来自高负债的资本结构(见表2)。

　　当然，格力电器较高的资产负债率也给公司带来了一定的风险。我们计算了格力电器和美的电器的破产风险系数Z值(见表3)，分别是1.83和2.92，美的电器没有破产风险(大于2.90)，而格力电器的Z值处于灰色区域(介于1.20-2.90之间)。

　　从表3中还可以看到令人惊奇的现象：格力电器的营运资本/总资产为负数，这意味着公司根本没有为所经营的业务投入营运资本，而这一点，连被冠以“类金融生存”称号的大型家电连锁厂商国美电器(0493.Hk)和苏宁电器(002024.sz)都没有做到(见表4)。

　　上下游资金通占

　　对于国美电器和苏宁电器大量占用供应商资金的情况，有研究者以(应付账款+应付票据+预收账款)/销售收入、(应付账款+应付票据+预收账款)/流动资产这两个指标来分析零售商对资金占用的能力。我们发现，尽管国美电器和苏宁电器占用资金的能力极强，然而它们都还存在着预付账款，即资金也存在被占用的情况，其中苏宁电器的预付账款近来更是成为人们关注的焦点。至于格力电器，则因为是生产企业，还存在着大量的应收票据和应收账款，这说明这些占用其他企业资金能力极强的企业也在被供应商和经销商占用资金。因此，我们认为，综合衡量一家企业占用资金能力的指标用[(应付票据+应付账款+预收账款)-(应收票据+应收账款+预付账款)]/主营业务收入这一指标更为科学。格力电器近年来的相关情况及与国美电器和苏宁电器2005年的比较见表5。

　　作为零售商，苏宁电器占用资金的能力还不如格力电器，恐怕出乎大多数人的意料，因为零售商很少有应收账款和应收票据的负担。当然国美电器占用资金的能力还是明显高出一筹，不过，如果以(应付票据+应付账款)/收入来衡量企业占用供应商资金的能力，格力电器也不比国美电器逊色多少(分别为36.61%和37.89%)。如果进一步考虑到格力电器的毛利率(为与国美电器口径一致，此处计算方法为主营业务利润/主营业务收入)为18.20%，而国美电器只有9.20%，且格力电器的销售成本中还含有人工成本、折旧等原材料以外的成本项目，那么实际上格力电器占用供应商货款的时间很可能比国美电器还要长。此外，格力电器还有其独特的地方，那就是预收账款较多。

　　众所周知，企业占用上游企业的资金较为常见，而要求下游企业预付货款并不容易，然而格力电器却做到了，其空调内销全部实行先收全额货款后发货的结算方式。

　　不过，格力电器占用经销商的资金也有一个由紧到松的过程。2001年末，格力电器的应收票据从一年前的11.16亿元猛增到29.33亿元，增幅高达162%。公司在年报中作了如下解释，“本公司年末应收票据包括31家出票单位开出的972张银行承兑汇票——主要为已实现销售的未到期票据和年底收到的预收款。由于公司收到应收票据不再向客户收到利息，2001年年末客户大多以票据支付2002年的预付款。”可见，在2001年前格力电器要求经销商以现金支付预付款，而改用汇票后显然减轻了经销商的资金压力。在表5中可以看到，在2001年格力电器允许客户以银行承兑汇票预付货款后，公司占用资金的程度明显下降。

　　以银行承兑汇票的形式收取预收款对格力电器和经销商来可以说是一个双赢的方案。对格力电器而言，这样做同样不用担心销售会产生坏账；对经销商而言，银行承兑汇票最长6个月的期限应该足以将货物销售出去，所付出的代价不过是在银行存入一定比例的保证金而已。 巧用银行承兑汇票

　　当企业收到大量应收汇票，该如何使用？格力电器的做法值得有同样情况的企业借鉴。如果说2001年前公司收到应收票据还要向客户收利息虽精明却略显霸道，那么此后的行为就只能令人赞叹。

　　从格力电器年报的陈述中我们看不到公司有将应收票据贴现或转让的行为，但是从报表数据来分析，格力电器应该存在背书转让应收票据的行为，这是为许多上市公司采用的一种支付手段。用应收票据而不是现金支付货款，可以降低公司的资金成本、缓解财务压力，然而格力电器对银行承兑汇票的应用还不止于此。2005年末，格力电器应付票据余额为17.60亿元，全部为银行承兑汇票。我们知道，银行承兑是有条件的，大多数企业是采取存入保证金的做法，而格力电器的做法如下，“本公司之子公司应收票据中有905,509,815.54元的银行承兑汇票质押给银行，用于开具应付票据。”

　　格力电器的上述做法绝对精明。与背书转让应收票据相比，质押的方式使格力电器开出的应付票据到期日肯定可以再晚一些日子，这中间资金的时间价值就归公司享有了。至于贴现应收票据要付利息，就更不可取了。由此也可见，尽管格力电器的资产负债率颇高，且营运资本为负，但公司的资金并不十分紧张，否则公司就要出现大量的应收票据贴现或背书了。

　　有券商研究报告称，“长期以来，格力电器多倚仗拖欠供应商账款和预收经销商货款维持经营现金流，年末再通过贴现大额应收票据偿还，由此造成财务费用攀升。”我们认为，如果格力电器的报表是真实和完整的，那么上述说法并不成立。

　　首先，分析格力电器近两年的财务费用可以发现，公司2004年财务费用为负，2005年则大幅攀升，其主要原因并不是利息支出而是汇兑损失(见表6)。

　　其次，我们认为格力电器如果年末将大量应收票据贴现，按照财政部规定的会计处理方法年末应存在大量的短期借款，而事实并非如此。财政部对企业将应收债权贴现的情况分成两类，依据使按应收债权到期时，债务人未按期偿还时，申请贴现的企业是否负有偿还责任分，如果负有责任则按以应收债权为质押取得银行借款的规定进行会计处理，否则视同应收债权的出售。一般情况下企业贴现票据时需负有偿还责任，格力电器应该也很难例外，但是，格力电器的短期借款中并没有大量的应收票据质押借款(见表7)，说明不存在将大量应收票据贴现的情况。

　　不过，从财务费用的构成来分析，格力电器可能有小部分应收票据贴现。以年利率5.58%计，格力电器2005年3197万元的利息支出对应的是5.73亿元银行借款，而如果按年初和年末的平均数来估算其银行借款只有3.69亿元，相差2.04亿元。即使这笔2亿元的借款差额是由于应收票据贴现导致的，也并不是什么了不起的数字。

　　格力的另一面：学习与变通

　　我们发现，格力电器是一家学习能力较强的企业，从公司出口产品应收账款周转率的改善可见一斑。

　　近年来，格力电器积极拓展海外市场，国外销售收入的增速远远高过国内收入。然而，凡事有利必有弊，对格力电器来讲，出口产品带来应收账款的增长对公司的营运资本提出了更高的要求。尽管格力电器内销采取先收款后发货的结算方式，但出口不可能这样做，而是采取信用证结算方式，随着海外销售收入比例的提高，公司应收账款占收入的比例也随之水涨船高。

　　2005年，尽管海外销售收入比例继续提高，应收账款占收入的比例却反其道而行之，而2006年上半年这种背离就更加明显。格力电器在半年报中如此陈述，“本报告期出口收入较上年同期增长76.67%，出口收入达39.84亿元，而应收账款较上年同期下降3%，这主要是公司调整出口流程以后收款周期大幅缩短所致。”

　　当然，与美的电器相比，格力电器在出口业务的应收款方面还有改善的余地。2006年上半年，美的电器的海外收入达到53.67亿元，是格力电器的1.35倍，应收账款只有18.73亿元，仅为格力电器的87.85%。但是，无论如何，投资者已经不用再担心格力电器日益增长的出口收入会严重影响公司的资本效率。

　　格力电器的学习能力还表现在不墨守成规。尽管董明珠女士一直在强调格力电器不向银行借款，但是2005年末格力电器(母公司)却存在着1.05亿元的短期借款。合并报表的短期借款更是达到3.76亿元。对此，格力电器的解释是，“本公司短期借款比上年增长22.82%，主要是本公司针对外汇市场情况，从理财角度出发，以信用额度的方式从银行获得1300万美元贷款以支付外汇支出。”

　　从金额我们可以判断出，格力电器(母公司)1.05亿的短期借款就是这1300万美元。在人民币汇率缓慢上升且仍存在较大升值压力的情况下，借外债显然是一个明智的选择。不过，格力电器并不准备做投机生意，2006年上半年末格力电器(母公司)已经还清了短期借款。 股东的现金牛

　　与对供应商和经销商的“斤斤计较”相比，格力电器对股东可以称得上慷慨大方，堪称“现金牛”。格力电器最近一次从证券市场上融资是2000年8月的配股，共募集资金4.50亿元，我们整理了从那以后公司的现金分红方案(见表9)。

　　2000年配股后至2005年利润分配方案实施，格力电器累计现金分红金额已经超过募集资金1倍还有余，足见公司并非人们所常见的“圈钱”一族。最近，格力电器准备通过非公开发行的方式主要向经销商发行不超过1.25亿股的新股，募集不超过10亿元的资金用于新增360万台压缩机和300万套空调产能。9月8日，公司2006年第一次临时股东大会上对增发及募集资金投向等议案进行了表决，表决结果显示：新增压缩机、空调产能、《关于前次募集资金使用情况的专项说明的议案》和《关于公司符合向特定对象非公开发行股票条件的议案》等四项议案获得出席会议股东99.77%同意，超过了修改公司章程议案的同意数99.68%， 而包含发行种类、规模、对象、价格等具体内容的《关于公司向特定对象非公开发行格力电器A股的议案》获得了98.70%的赞成票。这似乎说明股东对格力电器过去行为及未来投资方向的肯定，但是更愿意由自己来认购新股，尽管增发后经销商的利益会与格力电器更紧密地结合到一起，也符合现有股东的利益。

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