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若其他市场变量不发生明显逆转，今年长期票据发行大幅跳升、短期票据发行持平甚至减量，有可能导致货币市场利率曲线逐步趋陡，并对中短期债形成直接比价压力
近期央行连续推出3年期及1年期远期票据等长期央票创新品种，同时1年期及更长期限品种占据全部票据发行份额发生明显提升，长票发行比例由2004年前11个月的47%迅速上升至去年12月以来的70%左右，央行票据操作的长期化趋势较为明显。
长期票据发行增长的直接导因是央行票据滚动发行中存在基本制约条件。根据中债网披露数据，2003年底央行票据余额为3376.8亿元，2004年底央行票据余额为11707.94亿元，则当年票据余额增长为8331.14亿元，扣除2004年第46期至第50期为商业银行撇帐的1965.84亿元专项票据，则当年票据净发行为6365.3亿元。该净发行额即构成对基础货币的净回笼对冲操作，因此期初余额与期内对冲总量可决定期末余额。进一步看，由于2004年期初余额均由2003年所发行期限最长为1年的票据构成，因此2004年期初余额均在2004年内到期，则2004年期末余额仅由2004年内发行且跨年度到期的票据构成，具体而言包括在2004上半年发行的1年期票据、在2004年第3季度发行的1年期及6月期票据、在2004年第4季度发行的所有票据品种。综合以上分析，票据余额与对冲总量决定期末余额，期末余额等价于年内跨年度到期品种的发行总量，因此票据余额与对冲总量可直接决定年内跨年度到期品种发行总量。
2004年内共计发行59期跨年度到期品种，累计发行总量为9742.1亿元，与2004年底余额扣除撇帐专项票据之后的实际可比余额9742.1亿元完全等同，表明前述期初票据余额、期内对冲总量及期内跨年度到期品种发行总量之间的制约关系严格成立。此外，值得注意的是，2004年即期央行票据发行总量为14871.5亿元，大幅超出为满足全年对冲总量而必须发行的9742.1亿元底限水平，两者间5000亿元以上差额为2004年内发行且非跨年度到期的品种，主要用于滚动实现期内资金回笼。由于当年发行并在当年到期品种均为3月期和6月期品种，因此以上差额构成短期票据发行的主要部分。
根据以上票据发行基本制约关系可对今年票据发行数量及期限结构作进一步推测。2004年底留存9742.1余亿元票据余额中有9442.1亿元将在2005年内到期(其中扣除300亿元3年期票据余额)，假定今年与去年同样完成6365.3亿元的对冲总量，则年内跨年度到期品种发行总量将达到15800余亿元，该发行规模不仅远超出去年9742亿元的跨年度到期品种发行总量，更直接超过去年实际票据发行总量14871亿元。换言之，如果今年票据发行规模与去年相同将无法完成去年同等对冲水平。假定今年对冲目标比去年增长10%达到7000余亿元水平，则跨年度品种发行总量将达到16442余亿元，而去年发行总量提高10%之后也只达到16358亿元。也就是说，即便今年发行总量比去年提高10%也无法完成对冲数量同步提高10%。假定今年对冲目标与去年相同且发行总量比去年提高10%，则15800亿元的跨年度到期品种发行需求将小于16358亿元的发行总量目标，即在票据发行总量提高10%情况下完成去年同等对冲数量才大致可行。
综合以上分析，由于期初余额迅速膨胀，若要完成今年对冲水平不低于去年则年内跨年度到期品种发行将提高至15800余亿元，比去年跨年度发行总量增长60%左右。相应的重要推论有三点：首先，因为跨年度到期品种不可能等到今年第四季度再以各类票据发行予以集中实现，因此在前三季度以1年期及3年期票据为主的跨年度到期品种发行规模也将同步显著提升，其中3年期票据对1年期票据的替代关系将主要体现在减轻1年期票据过多发行导致明年集中到期投放压力；其次，由于跨年度品种发行规模构成票据发行总量的底限，因此随跨年度到期品种激增，今年全部票据发行总量也将同步提高；再次，由于发行总量本身受到市场扩容承受能力的限制，因此在跨年度品种发行与全部票据发行总量同步提高的同时，两者之间的差值可能缩小，即前三季度以3月期票据为主的非跨年度品种发行数量可能比去年有所下降。上述票据发行数量有所增长、票据期限明显拉长的趋势性特点实际上从去年12月份起即在央行操作中开始得到体现。
根据以上央行票据发行及期限结构的基本约束条件，假定2005年不另行提高准备金率进行替代紧缩，央行票据操作对冲总量与去年持平，票据发行总量比去年温和提高20%，且短期票据基本以3月期为主、长期票据基本以1年和3年期为主，则可初步推断2005年内1年期及更长期限品种发行规模将超出12000亿元，比去年增幅有望接近70%，1年期以下短期品种发行规模则有望减少接近30%，即在同等回笼目标下长期票据发行激增将构成中期基本趋势。该扩容结构的重大趋势变化将对市场产生相应影响，若其他市场变量不发生明显逆转，长期票据发行大幅跳升、短期票据发行持平甚至减量有可能导致货币市场利率曲线逐步趋陡，并对中短期债形成直接比价压力。上海证券报国泰君安林朝晖
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