政策变动及诸多变化 2005年可转债市场价值重估

　　观点

　　我们预期2005年股市将要面临宏观调控力度是否加强、人民币汇率重估、股权分置问题的解决、大盘股上市等种种不确定因素所带来的系统性风险,因此市场整体难以有出色表现,可能只存在局部反弹行情。同样,在升息预期下,债市也将面临调整压力。而转债市场经过2004年的调整,下方风险得到较大程度的释放,部分品种到期收益率已

　　接近同期国债水平,而经过转股价向下修正的转债,股性得到了有效提高,一旦股市转暖,这类转债具备较大上涨潜力。因此我们认为2004年转债市场部分品种的下跌存在非理性的因素,2005年转债市场将重现价值重估的历程,从而成为投资市场为数不多的亮点之一。

　　转债一级市场:参与目的将向获取低成本筹码转变

　　发行规模延续高速扩张态势

　　在引入分类表决机制之后,流通股东对上市公司的增发、配股等再融资行为拥有了更多的话语权。相对于增发、配股等再融资方式存在业绩集中摊薄效应,可转债对公司业绩的摊薄效应是一个逐步释放的过程,流通股东将更愿意选择可转债的融资方式。从融资方的角度而言,由于增发和配股有被流通股东否决的风险,可转债相对而言被否决的可能性要小,而且对上市公司短期业绩增长的压力也相对要小,因此,融资方将更有动力选择可转债再融资方式。事实上,在目前所公告拟发转债的33家上市公司中,有30家上市公司是在2004年公告拟发转债预案,计划募集资金规模达到了约314亿元,上市公司可转债融资意愿日趋强烈。从行业分布来看,拟发转债仍主要集中于机械、设备、仪表、金属非金属、石化等传统行业。预计2005年转债发行规模约在150～180亿元之间,届时转债市场市值规模有望超过500亿元。

　　政策变动将引发转债条款诸多变化

　　根据《上市公司证券发行管理办法》(草案)的规定,今后转债的发行必须按照《上市公司证券发行管理办法》的规定执行(以下简称《新办法》,根据这一新的规定以及我们的分析和判断,预计2005年转债的发行将出现以下一些新的变化和趋势。

　　1、转债发行门槛有望降低

　　在积极发展转债市场的政策背景下,管理层有望降低对上市公司发行转债的净资产收益率要求,即由原先的"最近三年净资产收益率平均不低于10%(基础能源类不低于7%)"变为"不低于6%",这将大大增加符合转债发行条件的上市公司,增加转债市场的供给,加快转债市场的扩容速度。

　　2、转债期限延长

　　《新办法》将可转债的最长期限由以往的5年延长到6年。该变化的影响不仅仅限于转债期限的延长,而且相应的转股期、回售期、赎回期等都会出现变化。对于转债投资者,尤其是寿险资金,转债期限的延长可增加资产负债匹配的品种选择。但相对于海外成熟市场20年甚至更长的转债期限,国内转债期限仍较短。

　　3、转换价格向下修正难度加大

　　《新办法》规定"上市公司应当在可转债募集说明书中约定、可转债发行后每次向下修正转股价格时,除获得股东大会通过外,还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过"。转债转股价格向下修正意味着以更加低的价格增发股票,一定程度上损害了转债正股股东的利益,尤其是流通股股东更不会愿意向下修正转股价格。即使最终《新办法》没有规定这一条,根据分类表决制度,今后流通股东也有权否决转股价格修正。总体而言,转债转股价格向下修正的难度将加大。转股价格向下修正是转债期权价值的重要组成部分,尤其在市场低迷的时候,如果转股价格不进行向下修正,转债将无法获得通过修正转股价来提升"股性"并最终促使转股的途径,转债价格有可能长时间处于低位。

　　对于《新办法》实施前发行的转债,我们认为在下列两种情况下转债转股价格修正仍不受流通股东限制,一是转债条款中已规定"强制修正转股价"；另一种是在董事会授权范围内、无需股东大会批准的一定幅度内转股价的修正。目前上市转债中,江淮转债、邯钢转债(资讯 行情 论坛)和钢联转债都是强制修正条款,在今后《新办法》实施后这些转债都有可能因为条款的稀缺性而产生一定程度的估值溢价。但对于晨鸣转债和歌华转债的转股价格"特别修正"条款因为需经股东大会批准实施,其期权价值势必大打折扣。

　　预计今后新发转债在转股价格修正条款的设计上将出现一定程度的分化,那些业绩优良、对未来增长信心充足的上市公司,其转债的转股价格修正条款将较为苛刻；而那些未来成长性不明朗、对转股缺乏信心的公司仍将倾向于在尽可能规避流通股东限制的前提下设计较为优厚的转股价修正条款,例如放宽董事会修正转股价的权限等。

　　3、申购净收益率空间将继续被压缩

　　假定机构投资者每年以一笔固定资金参与转债市场滚动申购,从2003年和2004年转债滚动申购收益率的对比来看,2003年滚动申购收益率高达5.43%,如果按申购当日的7天回购利率来扣除资金成本,则申购的净收益率将近4.7%；而2004年滚动申购收益大幅下降至1.12%,扣除资金成本后的申购净收益率约为0.57%。因为影响申购收益率的主要因素是中签率和转债上市首日涨跌幅,通过分析可以看出,支撑2003年较高的申购收益率的主要因素是较高的中签率,而2004年尽管首日平均涨幅要高于2003年,但平均仅2.1%的中签率(扣除钢联转债之后的平均中签率仅为0.85%)使得申购收益率较低。随着投资者对转债低风险特性认识的逐步深入,越来越多的资金进入转债一级市场以获取几乎无风险的申购收益。尤其在保险资金获准投资可转债市场之后,在转债新增供给有限的情况下,转债一级市场的供需矛盾仍将较为突出,因此,预计2005年转债中签率仍将在低位徘徊,但在具体品种上将出现分化,那些基本面相对较差的个券申购中签率有可能较高,整体申购净收益率将逐步趋向于零。投资者参与转债一级市场的目的也将逐渐从获取无风险收益向获取低成本筹码的功能转变。

　　转债二级市场:整体低估、有望再现价值重估

　　整体判断:有望再现价值重估历程

　　1、股市、债市依然面临较大系统性风险

　　由于转债市场与股市较大的相关性,在对2005年转债市场的趋势进行判断时,首先需要对股市的走势作出合理的分析和预测。我们认为2005年股市可能继续呈现弱势的格局。而且由于各方面的不确定性因素汇集到一起,整个市场的波动会比较剧烈。

　　由于升息预期的存在,使得2005年的中国债券市场面临加息的系统性风险。因此2005年的中国债券市场不容乐观。

　　基于这样的市场判断,我们认为2005年可转债这类兼具了债券和股票双方优点的品种将会得到更多的关注,各类投资者会加大对可转债市场的配置比重。我们判断2005年社保基金和保险资金都将是可转债市场的重要参与者。另外,由于中国可转债相比国外转债优惠的条款,QFII对中国的可转债一直青睐有加。在人民币升值的预期下,将会有更多的QFII资金流入可转债市场。展望2005年,我们认为可转债市场的表现将仍然优于股市和债券市场。

　　2、2005年股市波动的加大,将增加可转债内含期权价值

　　回顾中国可转债市场自2002年以来的表现及其与股市走势的对比,会发现一个很有启发意义的现象。自2002年中期以来(此时可转债市场开始比较快的发展),中国证券市场一直处于熊市,但是可转债市场依然取得了超过20%的累计回报。

　　究其原因,我们认为除了可转债市场在2003年经历了一个价值回归的过程外,另外一个很重要的原因是可转债内含的自动选时机制。可转债在股市下跌时由于有债券价值的支撑,所以下跌空间有限。随着转股价格的向下修正,自动降低了转债持有人的持仓成本。当股市向好时,可转债会随之上涨,但是由于赎回条款的限制,转债持有人会在高位获利了结,从而及时兑现了收益。因此,在股市未来走势不明朗的情况下,转债的特性会自动帮助持有人比较正确地选时。

　　因此,可转债投资的获利并不需要股市处于单边的上涨行情中,它所需要的只是股市比较大幅度的波动。由于我们预期2005年中国股市面临的不确定性较多,市场波动也会比较大。因此,我们认为可转债市场在2005年的表现仍然是值得期待的。

　　3、可转债市场整体价值存在低估,有望再现价值重估历程

　　我们认为当前的可转债市场的投资价值、市场环境与2002年底的可转债市场非常类似,部分转债品种存在非市场因素的下跌,价值存在一定程度的低估,2005年有望再现价值重估历程。

　　截至2004年12月31日,沪深两市31只可转债的加权内部收益率为1.93%,超过了2002年底的水平。创业转债,首钢转债(资讯 行情 论坛),华西转债(资讯 行情 论坛),西钢转债(资讯 行情 论坛)的内部收益率均接近甚至超过4%。其中西钢转债的内部收益率达到了4.33%,而与其同期限的21国债『15』的内部收益率也仅为4.53%。也就是说目前的西钢转债是单纯作为一个债券在交易,几乎没有体现期权价值。

　　另外,我们如果比较两个时期的内部收益率和债券溢价率指标就会发现两者很接近。也就是说从防御性的角度来看,目前转债市场的安全性与2002年底类似。

　　而且,可转债进攻性要优于2002年底。转换溢价率可以用来衡量可转债的股性,即跟随股票上涨而随之上涨的潜力或敏感度。随着股市的低迷,可转债市场的平均转换溢价率有所上升。但是,近期随着部分转债向下修正转股价以及新上市转债通常转换溢价率较低,市场整体转换溢价率有所降低。统计数据显示2004年底转债市场的转换溢价率为14.2%,要低于2002年底的水平,也就是说目前的转债市场的进攻性要好于2002年底时的转债市场。如果股市继续下跌,我们估计将会有更多的公司向下修正转股价格,到时可转债市场的股性将会进一步增强。

　　4、部分品种下跌存在非市场因素,价值需要重估

　　近期新发行的南山转债和招行转债出现较大幅度的下跌,下跌的动力主要来自于非市场因素,包括大股东将配售转债大规模集中抛售或年底机构出于兑现收益目的而抛售。在转债基本面仍较好的情况下,未来市场必然会对其进行价值重估。

　　投资策略分析

　　1、行业配置

　　展望2005年,我们将重点关注下列行业可转换债券的表现:

　　金融业

　　从业绩角度看,基于2003年贷款的高速增长,上市银行2004年的业绩大幅增长已成定局。

　　鉴于中国经济增长减速仍是温和的和良性的判断和对国家宏观调控能力的信心增强,我们相信国内银行业不会被此次经济波动严重伤害。优质上市银行拨备充分,有能力通过控制拨备计提平滑利润,这些上市银行的业绩仍然可以平稳增长。考虑到2004年贷款减速、2005年贷款增速可能温和上升,预计2005年的业绩增速将低于2004年,平均增速在20%左右。

　　伴随中国经济的持续增长,国内银行业必然是未来发展最为看好的产业之一。银行业的改革重组、分业经营放宽、外资参股、税制改革等因素有助于国内银行焕发活力。而且招商、民生、浦发等国内优质银行股经过几年业绩增长和股价调整,估值水平已经基本与海外接轨。

　　另外,由于可转债只能计入附属资本而不能计入核心资本,因此这些公司存在较大的转股动力。

　　医药行业

　　医药行业是典型的防御型行业,受宏观调控以及加息影响不是很大。未来几年随着人均收入快速增长以及人均医疗保健支出占消费性支出比例的不断增加,医药行业仍能维持GDP两倍的增速。

　　煤炭行业

　　由于具备防御性和进攻性的双重特点,产品需求增长的动力依然强劲。2005年行业景气度依旧。金牛转债目前转换溢价为-1.6%,基本上可以等同于股票,因此可以作为转债市场的进攻性品种。

　　造纸行业

　　我国造纸行业中高档纸和纸板产品供需之间仍存在缺口,行业发展前景良好。人民币汇率上升有利于造纸企业降低进口原料成本和外债利息负担,短期内有利于业绩,提升国内造纸企业的竞争能力。

　　目前转债市场上的晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛),以及拟上市的华泰股份(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)都是造纸行业的龙头企业,投资这些转债可以充分分享龙头企业的成长。

　　2、股性债性配置策略

　　2005年上半年大部分行业仍能维持一定的景气度,上市公司业绩仍将有不错的表现,预计股市将出现阶段性的反弹行情；而下半年随着宏观调控实际影响的逐步显现、大盘国企股的上市、周期性行业景气度回落等因素产生作用,股市有可能步入调整。因此,我们建议在可转债的股性债性配置策略上,在2005年上半年适当增强股性配置,而下半年则以防御性投资策略为主,加大对债性突出的转债的配置。

　　在具体品种选择上,我们根据2004年12月31日的相关数据,按照债券溢价率和转股溢价率将所有上市转债进行债性和股性划分。其中股性突出的转债品种有:海化转债、晨鸣转债、铜都转债(资讯 行情 论坛)、云化转债(资讯 行情 论坛)、金牛转债等。在选择股性较强的转债时,还需重点关注其基本面情况,建议重点关注晨鸣转债和云化转债；其中债性突出的品种有:丝绸转债、华西转债、西钢转债、创业转债、桂冠转债(资讯 行情 论坛)等,其中桂冠转债由于收购新机组后业绩可能出现快速增长,是既有安全性又有进攻性潜力的优势品种；其余大部分为债性股性适中的品种。在选择时,对于那些债券溢价率和转换溢价率都不高的转债应优先配置,如复星转债(资讯 行情 论坛)、邯钢转债、钢联转债、招行转债、歌华转债等。

　　3、个券投资机会分析

　　良好基本面支撑的个券

　　比如金融行业的招行转债(110036),医药行业的复星转债(100196),煤炭行业的金牛转债(125937),造纸行业的晨鸣转债(125488),交通运输行业的营港转债(110317),化肥行业的云化转债(100096),房地产行业的万科(资讯 行情 论坛)转2(126002),信息传播服务业的歌华转债(110037)等。

　　行业价值重估的个券

　　我们认为一些周期性行业的转债也会存在一些价值重估的投资机会。例如钢铁行业,预计在2005年1季度甚至上半年,部分钢价仍在高位运行,由此带来对钢铁行业的价值重估机会。目前钢铁行业的可转债平均内部收益率达到了3.5%左右,债券溢价率不足6%,下方风险的保护程度较高。我们相对看好钢联转债(110010)、华菱转债(125932)、邯钢转债(110001)等品种。同样的,我们认为在市场对汽车行业反应过度的情况下,江淮转债(110418)也存在价值重估的机会,此外转股价的强制修正条款也将提升其期权价值。

　　具有股性提升预期的个券

　　在上市的转债中,部分转债尽管目前转换溢价率较高,但由于其具有优越的转股价格向下修正条款,因此可以实现债性向股性的转化,转股价的修正是上市公司促进转股的手段之一,在基本面不佳的品种中出现的概率比较高,可以帮助提升转债的期权价值。在2004年已有多只转债进行了转股价格修正。

　　由于股市的持续低迷,近期又有多只转债已达到转股价修正条件,其中包括2004年已修正转股价的部分转债,另外还有部分转债即将达到转股价修正条件。对于那些已达到转股价向下修正条件、且又有回售压力的转债以及需强制修正转股价的转债,发行公司修正转股价的可能性较大。建议重点关注,尤其是那些经过修正后,转换溢价率能够大幅下降的转债,一旦股市走强,则将具备快速上涨的潜力。