中国股票估值多少算合理(4)

　　在这个模型中，我们对中国长期名义GDP增长所作的预测与我们的全球经济研究团队基本一致，并且做了适当的调整。

　　我们分析的主要结论和敏感性分析可以总结为以下几点：

　　根据我们的基本增长情况假设(这在我们看来是对中国长期增长前景较为乐观的估计)，我们认为，基于当前的宏观和微观基本面，利用9.5%-11.5%的内含资本成本(ICOE)，中国股票的整体合理市盈率估值应该在约16-20倍的水平。

　　在所有内含资本成本假设下，基于A股市场整体市盈率的内含资本成本敏感性曲线均较高，这反映出市场对国内上市企业的短期增长有着更高的预期。

　　与我们亚太全球投资研究标准相同，我们假设中国海外上市

股票(H股)和本地市场(A股)的资本成本均为11.25%。其中，假设中国海外上市股票的无风险回报率为6.6%(针对中国和美国长期通货膨胀率之间的差距进行了调整)，A股市场的无风险回报率为4%。这表示，如果中国政府在近期内如我们的经济学家预期的那样收紧国内金融环境(预计在2007年两次加息27个基点)，那么A股市场的资本成本可能会面临上升压力(假设权益风险溢价水平保持7.25%不变)。

　　股息贴现模型对于资本成本的假设非常敏感，如果我们在模型中运用一个广泛接受的基准的话，其结果会更为直观和易于解读。

　　我们选择利用美国的资本成本对中国的预期增长进行贴现，美国的资本成本水平为8.25%(4.6%的无风险回报率和3.65%的权益风险溢价)，我们由此得到2007年预期合理市盈率估值为25倍左右。

　　根据这一逻辑，假设中国的资本成本水平无疑高于美国这样一个成熟的市场，我们认为对于中国股票来说，25倍的预期市盈率水平是难以维持的。

　　我们还采用了高盛的亚太地区策略研究团队所采用的内含未来增长模型。

　　简单来说，这一模式允许我们将估值分解为稳定阶段和内含未来增长阶段，以及基于不同的时间段预期的未来年均复合增长率。

　　虽然这一模式简单地说只反映了中国股票在两个增长阶段里的情况(在永续阶段当前的盈利维持不变和在估计的增长阶段内含的盈利改善)，但是这种方法仍然使我们在一个全面而清晰的假设下得到了合理的股票估值水平。

　　基于我们11.25%的资本成本假设，以及未来10-14年10%-12%的盈利增长假设，我们估计合理的2007年预期市盈率估值应该在16-20倍的水平。