作为我国投融资体制的重大改革举措，中国创业板市场正在紧锣密鼓的筹备中。创业板的设立将有助于确定我国宏观经济稳定持续发展的内在机制，促进国民经济增长方式的两个转变，提高我国企业的科技创新能力，对于我国的高科技产业特别是中小型的成长型高科技企业来说，这将是一个难得的发展机遇。从我们的工作中已经充分地感受到了目前众多中小型企业对创业板市场高涨的热情，同时也感觉到目前对创业型企业来说，对于进入创业板的基本条件还存在着许多的疑问和误区。

　　首先，就先从大家最为关心的问题说起，企业进入创业板市场究竟需要哪些基本的条件。说到这个问题，相信在大家都清楚，目前创业板的发行上市规则还在征求意见之中，社会上流传着多种的版本，有着不少的差错与误传，在发行上市规则尚未最后确定之前，任何的说法都有可能有出入，但这里要向大家说明的是进入创业板的基本条件，是基本上得到确认的，这些基本条件主要包括：

　　(一)两种途径：

　　1、改制设立为股份有限公司;

　　2、依法变更为股份公司。

　　(二)申请股票发行时的审计基准日，经审计的有形净资产不得少于人民币800万元，资产负债率不得高于70%，最近二个会计年度经审计的主营业务收净额合计不得少于500万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收净额不得少于300万元。

　　(三)企业在同一管理层下，持续经营二年时间以上。

　　1、企业提出发行申请时，开业时间应在二十四个月以上。

　　2、管理层稳定。

　　3、主业突出、持续经营。

　　4、原企业整体改制设立或有限公司依法变更的，经营时间可连续计算。

　　(四)法人治理结构

　　董事会中独立董事的人数至少二名，并具备相应的任职能力和独立性。

　　(五)股票上市流通的有关条件

　　1、首次公开发行新股后，(1)股本总额不低于二千万元；(2)持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于二百人；(3)社会公众持有的股份达公司股份总数百分之二十五以上；(4)本次发行前的股东持有的股份达到公司股份总数的百分之三十五以上。

　　2、发起人持有的本公司股份自股票首次上市满一年后方可流通，其中管理层股东应当向交易所承诺其持有的股票自公司股票上市之日起两年内不予出售。根据这些基本条件，各大券商正在积极地物色和推荐各地的创业型企业，许多企业也是跃跃欲试，在一片忙碌和热情的背后，我们作为专业投资银行人士发现这其中存在着不少的问题与误区，今天在会上就此作出提示，也是为在座的企业在今后的工作中少走弯路。

　　首先需要指出的是，创业板作为一个新兴的市场，为做到市场的健康、稳定的发展，国家不可能一窝蜂让众多企业上市，首批能够上市的企业确实是质地优良、具有高成长性的高新技术企业，而不能够上市的企业，并不能够代表其成长性不好或技术含量不高，除宏观政策调控外，有许多问题还取决于企业自身。作为众多的拟上市企业在考虑上市的同时，也必须考虑如下的问题，这关系到企业能否顺利上市及上市后将会出现的问题。

　　1、管理规范的问题。许多中小企业特别是民营企业，由于规模较小，内部运作不规范，有的企业原本就存在很多问题，包括产权不清、管理混乱、财务不透明等，这些企业要真正建立起现代企业制度，还需要经过一段过程。这些问题是企业能否上市的关键问题，也是对券商压力最大的问题。按照《公司法》与目前正在讨论的《创业企业股票发行上市审核规则》规定，拟上市企业首先必须改制组建股份有限公司，如果是非公司制企业和有限责任公司就应当先改制设立或依法变更为股份有限公司，而且必须在"在同一管理层下，持续经营二年以上"。其次拟上市企业在内部管理与规范运作、财务制度等方面进行整改与完善，同时必须认真考虑企业的主营业务及产品的高新技术含量并不断地进行技术改造与创新。

　　2、整体策划、合理包装。创业板市场实行保荐人制，作为保荐人的券商的责任更重大，出于慎重考虑，申请的企业中不行的我们坚决不做。针对众多准备申请上市的创业型企业来讲，如何能够突出自身优势，是企业能否及早上市的关键问题。许多企业都是从一个产品、一个项目发展起来的，这些企业往往技术很好，但因为受资金的制约，产品一直不能产业化，企业无法形成更大的规模，由于这些公司大多以技术为核心，人才、技术比较集中，机制比较灵活，因此在总体上比较好组织，通过改制，公司走入正轨会很快。这些公司应该是创业板市场的良好资源，企业只有从总体出发，就企业自身的优势及市场前景做整体策划，有关市场细化、产品定位及市场占有率等问题进行合理包装，由公司聘请的财务顾问或注册会计师、律师就企业内部的各种现存问题进行纠正，券商和广大投资者能够从企业的材料中看到企业的高技术含量与高成长性。在此提到的策划与包装并不是要企业弄虚作假，如果企业有弄虚作假、违法违规行为，那它将与创业板市场距离更远。

　　3、兼并与反兼并问题。目前大批创业型企业积极争取在创业板市场上市融资，为企业扩大发展创造条件。但是有部分企业家并没有意识到创业板市场为全流通市场，场内并购无时不在的风险。这些企业家千辛万苦地创业，又千方百计地争取上市，但上市后却有可能被市场主力机构通过场内并购的方式吃掉，这恐怕是众多创业企业家不愿看到的事情。因此，在创业板市场上，兼并与反兼并就成为众多中小企业家必须深入研究的课题。尽管市场中的兼并活动有利于产业结构的调整，有利于给企业增加合理的外部压力，促使企业不断提高经营管理水平，但市场上市的企业一般比较弱小，难以抵制不正常的恶意并购。因此，我们一方面寄希望于有关部门制定有关合理并购的法规，另一方面，作为上市公司，也必须掌握必要的反并购知识，在公司组织机构安排、公司董事会及股权设计上，事先制定出防范措施，做到有备无患。

　　而要解决上述的这些问题，就需要企业和券商相互协调，相互配合。即将推出的创业板市场将实行保荐人制度，这就对券商的工作提出了更高的要求，也将承担更大的责任。而作为企业来说，也十分有必要认真全面了解保荐人的职责和作用，这样会对企业未来的发行上市起到事半功倍的效果。

　　保荐人，英文Sponsor，创业板的保荐人制度基本是借鉴于香港创业板的保荐人制度，了解香港创业板的保荐人制度就基本对内地创业板市场保荐人制度的框架和内容有所把握。在香港联交所的主板上市规则中关于保荐人的规定也类似于上交所对于上市推荐人的规定，主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任，尽管联交所建议发行人上市后至少一年内维持保荐人对他的服务，但保荐人的责任原则上随着股票上市而终止。香港推出创业板后，保荐人制度的内涵得到了拓展，保荐人的责任被法定延续到公司上市后的两年之内。

　　香港创业板的保荐人制度与主板相比最明显的区别在于两方面：

　　(一)申请成为保荐人必须在公司性质、业务经验、规模及人事(主管和助理主管的专业资格和从业经验)等方面符合创业板上市规则中的相应规定，经联交所审批后方可列入保荐人名册。

　　(二)保荐人的主要职责包括对新申请人的职责和对上市发行人的职责，其中对申请人的职责与主板的规定相似，对上市发行人的职责则属新增项目，这部分内容正是创业板保荐人责任加重的体现。其具体规定是：在新申请人上市当年的余下时间及其后的两个财政年度继续当任顾问，期间所负主要职责包括：

　　1.作为联交所与上市发行人的主要沟通渠道并处理联交所提出的有关该上市发行人的一切事宜；

　　2.对照发行人的业务目标声明及盈利预测(如果有)，与发行人定期回顾发行人的营运表现和财务状况，决定是否需要作任何公告；

　　3.对根据《创业板上市规则》刊发的所有公告、上市文件、通函以及发行人的年报、年度帐目、半年报告及季报在刊登之前进行复核；

　　4.确保发行人董事会所有新获委任者了解他们根据《创业板上市规则》及其他适用的法律法规所负责任的性质，以及他们对股东、发行人的债权人所负责任的一般性质。

　　通过对保荐人制度的了解我们可以清楚地认识到：在即将推出的创业板中引入保荐人制度是十分必要的。

　　首先，保荐人制度是道防范风险的重要举措。大家都知道，创业板市场是一个高风险的市场，它的高风险缘自创业板市场本身有别于主板的功能定位、融资主体和投资主体。创业板市场主要支持创业投资和有发展潜力的中小企业成长，其中包括大量的高科技企业，由于上市门槛较主板低，企业规模较小，技术开发创新风险大，盈利前景的不确定性强，投资者为了可能获得的高收益将承担更大的风险，创业板市场本身的波动也会比较大。因此，各国二板市场的监管者都从上市公司、中介机构、市场本身的制度安排等各个方面制定规范，加强对风险的控制，而保荐人制度的建立正是通过赋予中介机构更多的权利和责任来防范风险的一个重要措施。

　　其次，保荐人制度是强化中介机构职责的手段。保荐人是企业上市的桥梁，是上市公司与交易所沟通的主要渠道，它将企业最终推荐上市是建立在对被推荐企业有充分了解并使其符合上市所要求的一切条件基础之上的。作为证券市场重要的中介机构，同时也是上市公司信息披露的责任主体之一，有义务履行专业职责，保护投资者利益，降低整体的市场风险，为建立一个"公开、公平、公正、有效"的市场环境尽自己应尽的的责任。

　　第三，保荐人制度能有效保护投资者。与主板上市推荐人相比，保荐人制度加大了保荐人的责任认定，在公司上市以后的一段时期内，投资者仍可获得经过审查的披露信息，客观上得到了充分真实的信息，减小了信息披露带来的风险。同时，保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，这在一定程度上起到稳定市场、降低投资者投资风险的作用。保荐人制度对投资者自身素质的提高也有明显的促进作用，这主要体现在两个方面：

　　一是，投资者的投资理念将进一步增强。二板市场的风险明显要大于主板市场，其退出机制也会更加严格，主板市场由ST到PT的故事不会重演。"三公"原则在二板市场上会体现得更为透彻，特别是公开原则，投资者只有对公司充分了解，才不致于碰上被摘牌的个股。这样，投资者会从只关心股价上升成为公司真正意义的股东，更加关心公司的经营情况。保荐人制度确保信息的充分、真实、准确、及时披露，使投资者从量和质上关注、把握公司的信息进而对证券的价值和风险状况作出较为准确的判断成为可能。

　　二是，投资者的地位将得到进一步提升。保荐人制度有利于投资者充分了解证券发行人的资信、证券的价值和风险状况，从而能够比较正确地选择投资对象。保荐人制度中保荐人责任明确，投资者如遇到公司做出损害投资者利益时，由于增加了连带责任人，投资者的地位得到提升，投资者的利益通过保荐人的持续保荐责任得到进一步的保护。事实上，股东的投资是公司经营之本，三公原则的核心就是保护投资者利益，但由于种种原因，我国证券市场长期以来"保护上市公司"的色彩要浓过于"保护投资者"，特别是中小投资者。二板市场的设立，将使原先这种状况不复存在，投资者的地位会得到切实和进一步提升。

　　在创业板引入保荐人制度对我们券商来说提出了新的更高的要求。

　　香港对保荐人实行审批制度，符合规定的证券机构经联交所创业板上市委员会审批决定是否列入保荐人名册，截止7月12日，香港创业板的保荐人名册中共有45家保荐人，3家联席保荐人。我国目前规定的主承销商上市辅导制度从企业开始改制一直到上市后一年，但实际上承销商与上市公司的联系往往随着企业上市而终止。无论是主承销商还是上市推荐人，其法律责任都比较小，证券市场屡屡出现的违规处罚案例中，很少出现对承销商等中介机构责任的追究判罚。去年开始实施的《证券法》明确了对承销商违规的法律处罚，但上市推荐人的违规主要还是由交易所视情节进行的批评、谴责直至取消资格等行政处罚。

　　考虑到我国的上市推荐人须由证监会认可的主承销商经交易所认定后担任，且目前主承销商原则上应承担一部分保荐人上市后持续保荐的职责，因此，我国创业板的保荐人很可能由证监会认定的主承销商同时兼任，而且对中介机构违规的处罚力度也会加大，这样券商投行业务的压力将大为增加，对券商的承销能力、保荐能力都提出了更高的要求。

　　首先，参与创业板市场的投资者为了可能获取的更高收益需要承受比主板更大的风险，他们会通过各种渠道加强对被投资对象的价值评判，也会更加关注不同项目不同保荐人的资历，原先主板市场"谁承销一个样"的局面将随之改变。承销商在选择项目时不得不更多地考虑公司的质地，更全面、客观地评估公司的价值，制定合理的发行价格，在成功发行、上市形象、自身风险等方面充分权衡后作出理性选择。

　　其次，我国创业板市场在设计时将避免重复主板现有的一些缺陷，力求与国际惯例接轨。因此，承销商的保荐责任很可能会比照香港做法持续到公司上市后两年时间内，而且不会再象以往那样停留于名义上的持续辅导。这就要求主承销商在企业上市后必须保持与其密切联系，协助企业建立规范的法人治理结构，定期检讨发行人的经营情况、财务状况，监督企业依法严格进行信息披露，券商必须在人员配备、增强与企业沟通等方面加大投入和执行力度。

　　第三、创业板的保荐人同时承担主承销商和保荐人职责，不仅可能因承销过程的失误遭受作为主承销商应受的处罚，如果不能切实履行保荐职责，还要受到谴责、除名、撤消资格等来自交易所和证监会的处罚，券商的信誉由此受到严重损害，甚至可能影响主承销资格和其他业务的开展。更为重要的是，我国《证券法》对上市公司披露信息中的违规现象作出了明确的处罚规定，一旦实行保荐人制度后，承销商在一定时期内对上市公司的信息披露就负有连带责任，关于其应该承担的法律责任也会在有关法规中作出相应补充。作为国内的主要券商之一，我们必须正视这种压力，在各方面做好准备，降低自身风险，同时也为建立一个规范的新市场承担起中介机构应该承担的责任。

　　在保荐人制度下我们首先要做的工作是：

　　选好项目、选好企业。保荐人制度决定承销商今后在选择创业板上市项目之初就必须注重对目标企业的质地考察。以往由于受承销业务的高额利润诱惑，加之承销家数对券商每年排名座次的直接影响，大多数承销商都难免受短期利益驱使，"既有之，则做之"，无论公司质地好坏，只要能上市就是"双赢"，谈不上对项目的挑选，甚至出现企业刚上市一两年就开始亏损、无法持续经营这样令人难以置信的事实。在创业板市场的保荐人制度下，券商的责任和风险加重，因此必须彻底摈弃原先不注重企业质地的观念，虽然上市公司自身的经营风险并不是也无法通过保荐人来规避，但通过挑选企业并做到充分揭示风险，保荐人可在相当大程度上规避保荐风险、提升信誉。承销商接触企业过程中应对企业进行充分调查了解，并根据研究对企业及其所在行业做出客观、全面的评估，以尽可能准确评价承销该企业的风险度，减少由于选择不当带来的风险。

　　第二是，规范运做、防止欺诈。在承销商制作发行文件、企业改制、发行及上市辅导、股票承销过程中，一方面要真正做到尽职调查，使自己免受发行人可能出现的隐瞒欺诈；另一方面，承销商要以行业应有的业务标准和道德规范约束自己，避免虚假包装、过度包装。更不能仅考虑自身经济利益，和企业共谋，违反有关规定，制作虚假材料，或不按规定披露信息，使投资人遭受不必要损失，自身信誉也由此受损。

　　第三是，合理定价，客观推介。随着发行定价的日趋市场化和投资供给的大量增加，一级市场完全由卖方主导的格局将有所改变，申购新股中签后在二级市场上变现不会永远是"无风险套利"，承销商也可能由于发行定价不当带来承销风险，或者由于承销新股的市场表现不佳间接影响承销商信誉。这就要求承销商在充分了解企业、科学评估其价值的基础上，综合考虑各种因素，和企业协商制定合理的发行价格。在向投资者推介、路演的过程中，注意销售技巧的应用，既要宣传企业、同时充分披露信息，避免误导以及将不必要的风险带进上市之后的阶段。

　　第四是，密切联系，持续辅导。虽然按规定主承销商对发行企业的发行和上市辅导一直到公司股票上市后1年才结束，但实际上大多数承销机构与发行人的联系在企业上市后就急剧减少，甚至几乎不再沟通。企业上市后即遭承销商冷落的情形不在少数，上市公司以后的再融资活动或重组财务顾问也往往不见主承销商的踪影。在保荐人制度下，主承销商必须在企业上市后的一段时间内继续为其担任顾问，就其规范及时披露信息、健全法人治理结构等负有责任。因此，保荐人应指定专门人员对上市公司进行跟踪辅导、提供咨询服务，而且被指定的人员最好是在前期参与该企业发行上市的人员，对企业已有深入了解和接触，这样可以保持服务的连续性，降低双方的成本。主承销商必要时应增加人员配备，以确保与上市企业密切联系，加强沟通，及时了解反馈需求，切实履行对上市企业的持续保荐职责。

　　创业板的推出将使得企业与券商的关系变得前所未有的紧密，共同的利益和目标将使我们走到一起。我们国泰君安愿以我们雄厚的实力、良好的声誉、诚信的服务为大家铺建通往创业板的宽阔之路。(国泰君安证券有限公司企业融资部副总经理 李晓春)选自创业板市场实务操作高层研讨会

【发表评论】【关闭窗口】