现代货币理论（MMT）被热议

　　原标题：赤字货币化和MMT的时代到来了吗？ 作者：杨燕青 ▪ 林纯洁 ▪ 刘昕 2020年的新冠疫情彻底改变了全球经济，应对疫情、救助经济的“战时”应对也极大地改变了各国政府制定经济政策的边界、工具和思维方式。为了应对和缓冲经济暂停导致的“新冠衰退”，各国政府都推出了此前难以想象的财政金融刺激政策，考虑到各国在短期内难以偿还因应对疫情而产生的巨额财政赤字（预计规模将达全球GDP的10%），西方学界出现了关于“赤字货币化”的提议和热烈讨论，与此相关的“现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）”也成为关注热点。 赤字货币化近来在国内也引发热议。我们认为，国内的部分讨论混淆了国际学者的提议和各国政府的实际政策操作，在概念定义和政策框架分析等方面都存在不同程度的误读。从全球范围内看，迄今为止，西方主要国家均未出现财政货币化/赤字货币化（即央行直接在一级市场购买不付息政府债券）的实际行为，疫情导致的巨额政府债务和赤字消化，尽管最终很可能以经济增长的税收收入+通货膨胀+注销债务或债务重组+赤字货币化几种方式的组合解决，但赤字货币化并非没有边界，对于发展中国家而言，赤字货币化远非政策可选项。 同时，赤字货币化和MMT虽然有类似政策安排，但二者不可简单等量齐观。目前，MMT更受左派政客的青睐，因为左派政客通常倡导全民医保、减免学生贷款、积极应对气候变化等需要大量财政开支的经济政策。在目前美国由于民粹主义导致需要妥协的民主制度陷入“政策死结”的背景下，MMT更像是一个绕过系统失败的融资方案。更重要的是，任何看起来可执行的MMT政策都将又回到目前宏观经济政策的基本框架之中，政府支出需要财政纪律、只有结构改革才能解决经济体系多年累积的根本问题这一知易行难的“政策真理”并未被改变。 对于中国而言，从形态来看，赤字货币化和MMT非常类似中国在计划经济时代、金融系统被定义为财政系统“出纳”的财政金融体系。这也许解释了中国学者更容易接受MMT的深层次情结。事实上，中国依旧行进在转轨进程之中，作为现代国家治理的“现代财政框架”远未建立，抵达公开透明、有纪律、有制衡、强调效率这些核心目标还任重道远。而当下“赤字货币化”讨论的起点即是将赤字置于央行的资产负债表之上，而非经过人大授权的公开透明，以及通过各方监督制衡实现效率，仅停留于找到资金来源的“技术处理”和类似重“术”的思维之上，中国会面临和透明、制衡、效率为核心的现代财政系统渐行渐远的更大风险。 一、化解巨额政府债务和财政赤字 为了应对和缓冲经济暂停导致的“新冠衰退”，各国政府都推出了此前难以想象的财政刺激政策，根据IMF（国际货币基金组织）的估算，预计全球因疫情而产生的财政赤字规模将达全球GDP的10%（表1），而最新数据显示，OECD（经合组织）国家今年因应对疫情所新增债务将达到17万亿美元，占GDP比重将从109%上升到137%。从更长的历史周期看，全球范围内“大政府”将成为趋势。可以预计，在应对“新冠衰退”中推出的部分政策在危机后会退出历史舞台，但将有相当部分会一直持续甚至加强。在危机前就已经高企的全球政府债务将继续攀升，同时，“更大的政府”将成为未来相当长时间内定义政府和市场关系的大趋势（图1）。 如何解决未来政府将面对的巨额债务和赤字？通过提高税收或在资本市场上融资来获得资金是正常情况下的解决方案，但从当前情况来看，选择前者根本不可能。中央银行暂时性的资产购买计划只能解决当前的市场流动性问题，需要有更长期的安排解决政府债务问题，从而避免陷入政府债务危机。经济学家们提出了若干“创新”解决方案： 1．央行购买永久债券。 利用当前的低利率市场环境发行超长期（50~100年）或者永久（不需要偿还本金）债券。一般而言，30年期是市场认为的“定期的、可预测”的国债期限上线。而超过30年期的超长期国债由于缺乏判断价值基础、过高的预期波动率和没有可对冲风险的产品，一直缺乏有效市场需求。此前美国政府也在2017年和2019年尝试过发行超长期国债，但都因为财政部顾问认为没有足够市场需求而未能成行。在过去的几年中，市场对50年期国债的兴趣极低，应者寥寥。 如果政府真的选择发行超长期国债，那么唯一有可能真正埋单的就是中央银行。而因为缺乏市场需求，中央银行可能需要将超长期国债永远留在自己的资产负债表中，这会对未来可能的货币政策正常化构成巨大的威胁。 2．央行为财政提供不需偿还的免费资金。 央行直接为政府在央行的账户授予信贷额度，其规模和期限与政府的转移支付项目一致，并且资金无需偿还。该操作等同于央行在购买政府债务后立即冲销。从会计角度看，央行提供的资金可以通过减少央行资产或在资产负债表的资产侧增加永久注释来体现。 3．和第一个建议类似，欧洲的经济学家提出，在欧盟层面发行大规模共同债务——新冠债券（Corona Bond），且无需偿还。 在欧债危机时期，欧元区公共债券的议题就曾被提起，但是一些财政纪律严明的国家不愿意与债务规模不受控制的国家共同发行债券。之后，为了维护欧洲的稳定，欧洲稳定机制（ESM）取代欧洲金融稳定基金（EFSF），在必要时为欧盟成员国提供金融救助。疫情让共同债务的议题再次被提出，且增加了“无需偿还”的新特征。 尽管出现了类似的诸多动议，但事实上，截至目前，西方主要国家均未出现财政货币化/赤字货币化（即央行直接在一级市场购买不付息政府债券）的实际行为，一个接近货币化的案例是英格兰银行（英国央行）4月重启2008年金融危机期间使用的工具——财政部在英国央行的透支账户筹款便利（W&M facility，即Ways and Means Facility），由英国央行直接为政府支出需求提供暂时性资金，政府绕过债市融资直至疫情结束。由于这是一个生息的账户，严格来说也并非赤字货币化，更多是一个现金管理工具。 欧元区财政一体化也出现了重大突破的可能，德国不久前令人意外地提出5000亿欧元复苏基金将以拨款（grant）而非信贷方式发放，不过，“富裕四国（奥地利、丹麦、荷兰和瑞典）”仍对此持有不同意见，“无需偿还”获得共识则更为遥远。 此外，也有经济学家将央行资产负债表的永久扩张定义为“财政赤字化”，但从主要央行的政策取向来看，在恰当的条件下“缩表”并回复常态，仍是政策首选。 我们认为，疫情导致的巨额政府债务和赤字消化，尽管最终很可能以经济增长的税收收入+通货膨胀+注销债务或债务重组+赤字货币化几种方式的组合解决，但赤字货币化并非没有边界，对于发展中国家和中国而言，通货膨胀的深刻教训仍历历在目，赤字货币化远非政策可选项。 二、MMT的理论基础与政策主张 疫情以来，各国政府的大规模财政刺激和流动性支持政策使MMT这一边缘理论再次回到人们视野中。 MMT这个概念最早由澳大利亚纽卡斯尔经济学教授威廉·米歇尔（William Mitchell）所发明，并受到巴德学院经济学教授L．兰德尔·雷（L． Randall Wray）以及石溪大学教授史蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton）等人的推崇。 目前，MMT在美国主要受到左派政客的青睐。例如，凯尔顿曾是偏向社会主义的民主党参议员伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）的经济顾问，而桑德斯的经济政策就包括全民医保、核销学生贷款和医疗贷款等；民主党议员亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）则提出 “绿色新政”，即解决气候变化和经济不平等的政策，所面临的最主要问题就是财政支持，而MMT声称可以放松政府对于支出的限制。此外，MMT所倡议的“就业保障（Job Guarantee）”同样受到一些政客的支持。 MMT的理论和政策框架并非无中生有，其中有明显来自于斯密、马克思、马歇尔、凯恩斯等人理论的片段，同时也和明斯基、伯南克等人的政策主张有某些重合之处。 MMT的核心理论包括国家货币理论、功能财政理论以及三部门收支均衡理论。 国家货币理论认为税收驱动货币，即税收足以创造货币需求，只要税收基础足够广泛，货币就将被普遍接受。在此情况下，政府可以创造货币购买本币计价的任何产品和服务，而不用担心违约风险。 功能财政理论认为财政支出先于收入，财政政策要促进就业和配合央行货币政策目标。在上世纪30年代至40年代，英国经济学家勒纳（Abba Lerner）提出，如果由中央银行直接为财政赤字融资是促进总需求以及使实际产出与潜在产出一致的唯一手段，那么政府就应该积极有力地实施这些措施。不过，凯恩斯明确表示反对，他认为功能财政更适合作为教学工具而非政策计划，他认为勒纳缺乏对实际经济活动的判断，并且忽视了大众“对于极端措施过敏（allergy to extremes）”。 三部门收支均衡理论由国民经济核算衍生而来。在西方经济学部门收支的分析框架中（sectoral analysis），当政府部门拥有赤字时，非政府部门（私人部门和对外部门）则拥有盈余，政府、国内私人部门以及对外部门三者的现金流应处于平衡状态。 在以上理论基础之上，简而言之，MMT是在利率到达零下界（Zero lower bound），利率工具失灵的背景下，货币政策完全让渡给财政政策的一种极端政策组合。其最重要的设定在于将利率固定在0，并通过财政手段来严格控制通胀。不难看出，MMT理论在一系列议题上都与主流凯恩斯经济学存在分歧（表2）。MMT认为政府可以直接创造货币，发行债券是为了减少流动性而非弥补财政赤字，政府可以通过税收等财政工具来促进就业、缓和不平等问题等。稳定通胀的任务不再由货币政策承担，而成为税收政策的目标。在自动稳定器的相关工具中，MMT增加了衰退时期的就业保障（job guarantee）。 桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）从货币刺激的直接程度以及货币刺激对象这两个维度对和MMT相关的财政政策和货币政策工具进行了分析（图3）。他认为，从货币政策角度来看，MMT的货币刺激程度最为直接，表现为央行直接为政府印钞；而MMT的作用对象也完全是公共部门，这将MMT与作用于私人部门的“直升机撒钱（helicopter money）”区分开来。 三、MMT争议与“政策修正” MMT自推出以后，争议不断。美国前财长萨默斯（Larry Summers）称其为“边缘经济学家所推销的疯狂主张”，他认为MMT不仅会导致恶性通胀，并且由于其忽略了美国经济的外部约束，还有可能会导致美元货币崩溃。经济学家克鲁格曼（Paul Krugman）认为，当央行不处于零利率下限的情况下，政府所能实行的赤字规模受到与货币政策互动结果的影响。例如，当政府扩大财政赤字时，央行也会因为通胀上升而相应抬高利率，政府财政支出扩大与私人部门利率提高之间存在权衡（trade off）。欧洲经济学家鲍德温（Richard Baldwin）认为，在当下疫情期间，MMT似乎非常具有诱惑力，但从长期看，MMT的效应将递减。 就具体政策而言，MMT过度简化了在实际操作和政治决策中的复杂性。具体表现在： ●，与功能财政类似，都是基于封闭经济体的模型。这导致忽略了大幅货币扩张导致汇率快速下跌的可能性。 ●忽略了长时期的货币扩张及低利率政策对国内金融稳定的影响，可能导致金融过剩并造成灾难。 ●的追随者忽视了失业的结构性，而结构性失业通常对需求刺激政策的反应有限，反而容易导致通胀。 ●较少提及财政货币化下的财富分配问题。 ●忽略了新发行货币是商业银行在央行持有的准备金这一事实，这意味着央行仍然需要支付给商业银行利息，因此即使完全财政货币化的赤字也会导致公共部门债务上升。 ●忽略了道德风险引发的复杂问题。破坏了政府的预算赤字决策与私人部门愿意认购赤字之间的联系，而这个联系是市场对政客施加的最重要的纪律。一旦这个纪律被抛弃，那么不负责的财政政策的大门就会打开。 ●债务不可能无限积累。从极限来看，总负债不能超过总财富，并且债务的增加会诱使投资者要求更高的回报。这一动态取决于债务利率与经济可持续增长率之间的高低，若政府债务利率低于经济增长率，那么债务增加的后果相对不是那么严重；若政府债务利率高于经济增长率，那么债务将像雪球般积累。 一些经济学家提出了“修正版”的MMT政策框架，即在强大的制约平衡制度（checks and balances）到位的情况下，MMT政策才可能有效，且不会导致灾难性后果。具体包括： ●MMT有清晰的通胀、物价或名义GDP目标框架，并且政策应公开透明。 ●MMT的最终决策应由独立的中央银行政策委员会制定，而非政府。 ●财政货币化应首先达到法律支持，并且限定时间和金额，例如3年内3%GDP。新增债务在必要的情况下可以延期，但其期限仍应是有限的。 ●与其用MMT对容易提升政府形象的减税或补贴进行融资，不如用MMT集中对一系列资本项目进行融资，例如公共基础建设，这会提升经济的生产潜力并最终这些项目可以部分卖回给私人部门。 ●应使用宏观审慎政策来解决市场的过度繁荣问题。 ●收入和财富不平等现象需要被监控，在必要的情况下与其他补充政策一起执行。 ●为了展示信心，政府在实行MMT的同时还可以宣布一系列持续数年的结构性改革，这也将帮助后续的经济扩张更为持久。 四、警惕“中国式”误读 到这里不难看出，“修正版的MMT”其实又回到了目前宏观经济政策的框架之中，政府支出需要财政纪律，只有结构改革才能解决经济体系多年累积的根本问题。 目前，MMT更受左派政客的青睐，因为左派政客通常倡导全民医保、减免学生贷款、积极应对气候变化等需要大量财政开支的经济政策。我们认为，在目前美国由于民粹主义导致需要妥协的民主制度陷入“政策死结”的背景下，MMT更像是一个绕过系统失败的融资方案。 MMT受到关注的大背景是2008年全球金融危机叠加新冠肺炎疫情导致的持续大衰退，低利率和通缩成为常态。然而，从经济长周期来观察，无论衰退持续多久，经济最终都会走向复苏和扩张的常态，无论其起点是战争将过大的财富分配差距抹平，或者通过其他方式。需要区分正常经济时期和特殊经济时期，例如当下的“新冠衰退”。 需要警惕为了短期之“术”，在基本宏观经济框架的构建上选择了错误的道路。尤其需要警惕的是，从形态来看，赤字货币化和MMT非常类似中国在计划经济时代，金融系统被定义为财政系统“出纳”的财政金融体系。这也许解释了中国学者更容易接受MMT的深层次情结。 事实上，中国依旧行进在转轨进程之中，作为现代国家治理的“现代财政框架”远未建立，抵达公开透明、有纪律、有制衡、强调效率这些核心目标还任重道远。按照IMF和世界银行的评估，中国财政系统在透明度方面的全球排名十分靠后，一个典型的例子是中国的官方赤字率远低于IMF测算的“加总赤字率”，政府融资平台、特别国债等都未计入赤字规模。而当下“赤字货币化”讨论的起点即是将赤字置于央行的资产负债表之上，而非经过人大授权的公开透明，以及各方监督制衡实现效率，仅停留于找到资金来源的“技术处理”和类似重“术”的思维之上，中国会面临和透明、制衡、效率为核心的现代财政系统渐行渐远的更大风险。 （作者杨燕青系本报副总编辑、第一财经研究院院长，林纯洁系第一财经研究院副院长，刘昕系第一财经研究院研究员）[详情]

　　来源：郭磊宏观茶座 原标题：【广发宏观周君芝】央行可否买国债，如何购买？对财政货币化问题的梳理 报告摘要 第一，央行可否买国债，在哪个市场买？ 第二，为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？ 第三，财政货币化讨论的内核是什么？ 第四，财政货币化争议的启示意义：何种条件下以何种形式发债可尽量避免对流动性的扰动。 内容摘要 财政货币化问题讨论的焦点在于央行可否购买国债，以及可否直接一级市场认购国债。本文旨在对其涉及的一些基本问题做一个普及版的逻辑梳理。换句话说，本文不做价值判断，只是客观梳理这一问题的逻辑实质，以求能对理解未来政府债券的发行及结构性货币政策的配合带来些许启示。 央行可否买国债，在哪个市场买？ （一）央行可否购买国债？绝大多数主流经济体均允许央行购买国债。在各国央行资产负债表中，美国央行购买的国债记录为“持有证券：美国国债”，日本央行购买的国债记录为“日本政府债券”，英格兰银行购买国债入表，记录于“资产购买便利”中（含有政府债券和公司债券）。中国央行购买国债记录为“对政府债权”。就中国而言，中国央行理论上可以通过公开市场操作从二级市场购买国债，现实操作中也的确曾经有过国债买卖记录。只是近期国债更多作为抵质押品参与到公开市场操作中，抵质押品不计入央行资产负债表。映射到央行资产负债表，反映央行买卖国债的科目——“对政府债权”，近年规模几乎没有波动。 （二）央行可否从一级市场直接认购国债？原则上美日中等多数国家以法律形式规定央行不得直接从一级市场购买国债。原则之外，也有国家财政部可凭借对央行发行国债等形式向央行融资。英国在2008年及2020年启动“临时性筹款便利”，财政部可直接向央行融资；日本央行在“高桥财政”时期可以直接购买国债。中国在1995年《人民银行法》实施之前央行不仅直接认购国债，还直接对财政部进行信贷融资；1995年《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）开始实施至今，中国央行尚未有过直接认购国债举措。 （三）在购买国债问题上，中国与其他国家是否存在差异？中国与美日等国在购买国债方面的大框架是基本一致的：均允许央行在二级市场买卖国；均在大多数情况下不允许央行在一级市场直接认购国债。差异方面，中国与美日等国在购买国债方面存在实操细节不同：其一，美日等国央行将二级市场买卖国债作为首要的流动性吞吐工具，而中国并未将此作为主流基础货币投放方式；其二，有些国家央行曾在特殊情况下特许央行一级市场购买国债，而中国央行1995年之后不曾有过一级市场认购国债。 为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？ （一）央行需控制资产端风险来稳定负债信用，故而购买国债入表顺理成章。为什么几乎所有央行均允许购买国债入表？首先，商业银行的驱动力在于商业利润，而商业银行获得的息差就来源于它对信用端收益-风险的判断和承担，即它的风险管控能力；与商业银行不同，央行目标在于维持币值稳定，不受商业利润驱动。央行没有动机在资产端放大风险获得息差，央行不应该也不能容忍资产端累积风险。 其次，为稳定币值并维持法币作为交易媒介的公众信心，央行在资产端往往购入信用极高的资产。国债作为政府部门负债，以税收作为偿还担保，可以说是一国信用等级最高的债券，央行购买国债入表顺理成章。更进一步，经济体规模较大且经济结构更加面向内需，法币投放锚定的资产更应该选用国内信用等级最高资产，国债为不二之选。 （二）央行直接认购国债和二级市场买入国债，两种方式各有优劣。既然肯定央行购买国债入表，但是原则上否定央行一级市场直接认购国债，一级市场直接认购和二级市场再购有何不同？ 我们不妨给出两组情境，第一种情境，央行直接从一级市场认购财政部国债。央行直接认购国债时财政部一手发行国债故而负债增多，另一手收到央行给付流动性故而存款增多。恰好存放政府存款的国库账户开设在央行。所以央行直接认购国债时，央行和财政部互持彼此的债务，不涉及商业金融机构，也就不会对市场流动性造成干扰。这种情况下困扰央行的不是流动性问题，而是国债发行利率定价问题。央行不是商业机构，并不直接对接实体融资，无法根据企业等实体部门的投资回报和融资需求来确定国债融资利率。 第二种情境，商业银行等金融机构在一级市场购买国债，央行在二级市场从金融机构手中购买国债。国债面对商业机构一级发行，再由央行二级市场购入。这种情况下，国债利率定价不存在问题，实体根据自己的投资回报报价融资需求，商业金融机构根据资金价格报价资金供给，市场供需博弈形成均衡价格，即为市场定价。更为重要的，市场化定价下国债利率与金融市场其他利率密切咬合，形成完备的利率曲线。二级市场再购模式中，发行定价虽然不成问题，然而面向商业机构发行，国债供给规模冲击市场流动性。央行可以同时匹配流动性平抑操作，金融体系流动性冲击依然无法完全避免。 （三）央行原则上不在一级市场直接认购国债源于对两种模式利弊的选择。两种模式的利弊如何权衡？如前所述，商业银行直接认购国债的弊端在于市场流动性将有波动。央行直接认购国债的弊端在于国债利率定价失真。国债发行利率是为政府融资成本，既然无法给出准确定价，政府融资或缺乏约束，进一步导致财政纪律松散，政府渐生过度融资倾向，过度融资又将引发广义通胀等长期问题。进一步看，发行过程中的流动性扰动归根结底是短期问题，可由央行相机对冲；然而定价失真无法从根源解决，并由此衍生出来的广义通胀腐蚀币值稳定，危及法币体系。利弊权衡之后，不同国家均不约而同否定央行在常规情况下通过一级市场直接认购国债，只在特殊情况并要求满足系列条件之后，稍许打开央行一级市场认购国债的敞口。 财政货币化讨论的内核是什么？ 一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题。首先，央行直接认购国债的问题关键在于如何定价国债发行利率。定价失真之后，政府部门或以超低成本获得资源，这就意味着私人和政府在资源配置中奉行二元定价。二元定价下金融体系脆弱性提高。 长期看政策有滑入两难选择困境的风险：一是放任汇率贬值，或者收紧货币刺破金融资产价格风险；二是放任通货膨胀，或者收紧货币推高利率从而挤占私人投资。其次，国债利率如何定价涉及更深层次的政府职能界定和财政纪律约束问题。 一则政府支出尤其非经营性的民生支出，其相应融资是否必须归于市场化定价机制之中，相关财政融资和支出规模分别多大，具体针对哪些领域，均需全面论证；二则政府融资可否脱离市场定价，然而在财政端施强力的财政纪律，这样可否有效避免政府过度融资，也需进一步论证。最后，央行可否直接认购国债在于财政纪律执行和政府职能界定。切实严守财政纪律并准确判定“该为”的职能边界，长期落到实操并不容易。为规避国债利率非市场化定价伴随的套利和风险问题，央行不得参与一级市场认购国债，长期以来被当作一个合理原则。 这一理论问题对于未来的启示：何种条件下以何种形式发债可尽量避免对流动性的扰动。 财政货币化这一理论问题的关联视角之一是何种发债形式可以减小对流动性的扰动。以今年为例，今年政府债券融资较去年显著扩容，下半年供给压力并不弱于上半年。按照全年融资3.8万亿国债和一般债、3.8万亿专项债和1万亿特别国债，同比扩幅达到3.6万亿（按政府工作报告数据口径）。今年1至5月，政府债券同比扩容约为1.5万亿，已有不小供给压力；与之对比，6至12月政府债券融资规模同比扩幅达到2.3万亿，供给压力较今年1至5月有增无减。虽然政府债券融资力度有所增强，然而基于历史经验，国债发行放量同时货币同步跟进流动性投放，确保不因国债发行而抬高实体融资利率，防止私人部门投资受到挤占。 从纯粹理论角度出发，特别国债可否由央行直接认购？首先需要强调的是，《中国人民银行法》规定央行不得在一级市场上直接认购国债，后续特别国债发行应仍大概率会面向商业金融机构而非央行。但纯粹从理论探讨角度出发，特别国债由央行直接认购，以避免金融市场流动性波动是否可行？我们认为至少在逻辑上能够成立：其一，本轮特别国债发行背景是百年一遇的疫情冲击，实属特殊。英、日等国曾在特殊时期开启央行直接认购国债，当前中国情境较之类似；其二，央行直接认购国债最大问题在于定价失真，加之财政纪律不严和政府支出职能既定模糊，易滋生长期风险。然而本轮特别国债规模已经确定，1万亿不多不少；支出领域业已相对明确，主要用于抗疫民生领域。仅本轮1万亿特别国债，发行不存在任何腾转空间。 一点启示：下半年巨量政府债券放量同时，或可有中小企业融资支持定向工具匹配跟进。以本轮1万亿特别国债发行为例，央行直接认购模式在实操上受法律约束，不太可能是一种最终方式；然而在逻辑上是可以成立的。它可减小发行前后流动性波动。金融市场的流动性波动不仅只关系资金价格高低，客观上还加大中小企业融资脆弱性。这也是以往探讨的中国二元金融体系下，货币松，松不到中小企业；货币紧，一定紧在中小企业。当前出口和外需存在不确定性，保就业成为今年政策底线。为缓释流动性波动对中小企业融资条件冲击，未来政府债券融资放量的同时，货币层面或可跟进直接针对中小企业融资的特定工具。 目录 正文 前言 5月23日两会召开，2020年赤字、专项债以及特别国债规模均明确落地。今年累计净融资政府债券8.5万亿，相较去年扩大3.6万亿。政府债券融资快速扩张引发市场焦虑：8.5万亿的政府债券净融资规模历史罕见，未来将采用哪些具体发行方式，对流动性带来多大影响，未来货币政策如何开展配套操作？ 更进一步，市场将财政货币之间的协调关系上升到理论层面的“财政货币化”探讨。财政货币化争论的核心焦点在于央行可否购买国债，并且可否从一级市场购买国债？我们回应当前热议的财政货币化探讨，并最终回答为匹配政府债券顺利发行，未来或有哪些货币操作。 本文首先梳理国内外经验，从实证角度回答央行购买国债相关的框架设计和实践操作。其次分析现代法币体系及央行运行机制，回答央行购买国债的内在逻辑。最后，我们提炼财政货币化争议的真正问题指向，并展望下半年政府债券发行放量过程中或有货币政策搭配。 一、央行可否买国债、在哪个市场买？ 切入财政货币化探讨之前，我们先来看一般情况下央行可否买国债，在哪个市场上购买。我们还将对比中国央行和其他国家异同，更深层次理解中国央行在购买国债方面是否存在特殊性。 （一）央行可不可以购买国债 中国以及其他主流国家央行均可购买国债。 几乎可以肯定绝大多数主流国家均允许央行购买国债。观察不同国家央行资产负债表，美国、日本、英国等主流国家均直接将国债购买入表。美国央行购买国债入表，记录在“持有证券”的分项“美国国债”下；日本购买国债入表，记录“日本政府债券”；英格兰银行购买国债入表，记录于“资产购买便利”中（含有政府债券和公司债券）。中国央行购买国债入表，记录“对政府债权”。美国和日本央行购买的国债规模相对央行总资产规模的比重，是所有细分资产科目中最高，可以说购买国债是两家央行最常用的资产扩张方式。 根据法律规范，中国央行可利用公开市场操作在二级市场购买国债，经验上中国央行也开展过买卖国债。只不过近期直接买断或者卖断国债的公开市场操作不为多见，国债更多作为抵质押品参与到公开市场操作之中。抵质押品并不会计入央行资产负债表。所以在数据表现上，中国央行资产负债表中反映国债买卖的科目“对政府债权”，规模几乎没有波动，看似与日常开展的公开市场操作毫无关联。现存的1.5万亿规模，主要记录历史上购买的特别国债。 （二）央行可否直接认购国债 多数国家（包括中国）原则上否定央行一级市场直接认购国债。 所谓原则上否定，是指一般情况下央行不得直接认购国债。不同国家均以相对严格的法律形式约束央行直接认购国债。美国《联邦储备法》明确规定美联储只能在二级市场买卖国债。日本《财政法》规定日本央行原则上不能认购国债。就中国央行而言，1995年《中国人民银行法》也做了相应严格规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和金融债券及外汇”。 原则之外也有特例。英国、日本等主流经济体也在特定时期或特定情境下容忍央行直接认购国债。例如在2008年及2020年卫生事件发生后启动“临时性筹款便利”（W&M facility）。临时性筹款便利本质上是透支账户，即财政部可借此绕开商业金融机构渠道，向央行直接融资。临时性筹款便利的具体运作机制仍在变化之中，目前运作效果相当于政府向央行直接发行短期债券[1]。日本央行曾在“高桥财政”时期直接购买国债。当然，直接认购国债只适用原则之外的特例情况，不仅需要满足多重条件，并且适用时期也较短，多为临时应急之策。《中国人民银行法》实施之前中国央行不仅直接认购国债，还直接对财政部进行信贷融资。 至今中国尚未打破常规。1995年以后中国央行恪守《中国人民银行法》，至今未曾在一级市场对财政融资，尚未开过“例外”的直接认购国债先河。当然这也与两点宏观因素相关，一是1995年以来中国整体的经济运行较为稳定；二是流动性投放更多依赖外汇占款扩表和降准对冲两种方式。 （三）中国与其他国家差异多大 中国和美日等国家在央行购买国债方面框架基本一致，差异在于实操细节。 框架一致体现在两点。其一，均明确允许央行在二级市场上可买卖国债。其二，均在大多数情况下否定央行一级市场直接认购国债。 细节差异体现在两点。其一，美日等国央行不仅在二级市场买卖国债，并将此作为首要的流动性吞吐工具。中国央行虽然也可以在二级市场上开展公开市场操作并买卖国债，然而实操上中国央行未将此作为主流的基础货币投放方式（2001年至今）。即便采用公开市场操作补充流动性，央行也更多将国债作为抵质押品，并不直接买卖出入表。其二，有些国家央行曾在不同时期尝试过一级市场购买国债，中国央行1995年以后不再有一级市场认购。 二、为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？ 不同金融体系结构、不同发展程度国家，对央行购买国债给出的法律框架和规范约束几乎一致，中国亦然。如果非要说中外央行在购买国债方面存在不同，中外差异更多体现在细节。既然各国对央行购买国债的规范约束不尽相同，设计初衷和底层逻辑是什么。 （一）运行模式决定央行逻辑上可购买国债入表 为什么几乎所有央行均可购买国债入表？ 先来理解普通商业银行的资产负债行为逻辑。阐述央行资产负债构建逻辑之前，我们先来想一个问题，商业银行和央行同为存款类金融机构，两者之间有何区别？商业银行之所以为商业机构，驱动力在于追逐商业利润。然而与其他资管机构不同，银行的商业利润来自于对信用端收益-风险的判断和承担，公募基金等委托代理关系的资管产品利润来自于投资能力，并不承担风险。正因如此，商业银行的负债端利率刚性不变，资产端风险由商业银行承担。银行吃的息差，天然就内含了风险因素。某种程度上我们可以认为商业银行的利润来源就来自于它的风险管控能力。 从央行的行为动机理解央行资产负债表构建逻辑。央行并非商业机构，不受商业利润考核，所以即便是银行业机构，央行也没有动力在资产端放大风险并“吃息差”，在这一点上央行不同于普通商业银行。央行首要的运营逻辑是维持币值稳定，这也是全球央行概莫能外的职责。金本位之后信用货币体系兴起，目前各国使用的纸质、硬币甚至电子形式的货币，本质上均是法币。所谓法币，有两层理解，法律层面上法币由一国政府法律规定强制流通，具备无限法偿特性；金融层面上法币受政府背书，本质上是政府负债。而央行恰恰代行管理法币这一政府负债。法币体系中的内核——基础货币，就是央行负债。为了维持公众对法币的信心从而稳定币值，央行必须维持自己债务凭证的信用，当然本质上也是政府信用。与之对应，央行不应该也不能容忍资产端积累风险。故而在资产端央行往往购入极高信用的资产，例如黄金，例如特别提款权等。 从央行资产负债表构建逻辑理解央行购买国债入表。前述央行的行为逻辑指向央行运行动机不在于追逐商业利润，而在于稳定币值，并维持法币作为交易媒介的公众信心。正因如此，央行在资产端往往购入信用极高的资产。国债作为政府部门负债，通常情况下以税收作为担保，可以说是一国之内信用等级最高的债券，央行购买国债顺理成章。这也是为何几乎所有经济体都不约而同规定央行可以购买国债，并且直接入表。更进一步，当一个经济体规模较大，经济结构更加面向内需，法币投放锚定的资产更应该选用国内信用等级最高资产，此时央行购买国债的现实意义也更强。 （二）央行原则上不应在一级市场直接认购国债 为什么几乎所有国家均在原则上否定央行在一级市场购买国债？ 现在问题又来了，基于法币运行逻辑，一个内需导向型大国，央行理应购买国债入表，并且法律规范层面也对此表示认可，既然如此，那又为何原则上否定央行在一级市场认购国债？一级市场直接认购和二级市场公开市场买卖，行为本质有何内在差异？不妨借助两组假设情景来做对比理解。假设第一种情境，先由商业银行等商业金融机构（或直接实体部门）在一级市场认购国债，央行再在二级市场上从商业金融机构手中购买国债。第二种情境，政府部门直接针对央行发行国债，即央行直接从一级市场认购财政部国债。 央行直接认购国债可避免流动性波动，然而无法准确定价国债利率。央行一级市场认购时首先面临一个问题，国债利率如何确定？央行不是商业机构，并不直接对接实体融资，无法根据企业等实体部门的投资回报和融资需求来确定国债融资利率。如果采用另一种方式，国债发行面向商业金融机构，央行只在二级市场购买，那么问题就迎刃而解。商业金融机构广泛对接各色实体融资需求，金融和实体部门基于各自的商业化行为，最终会达成一个均衡利率。以此为基础，商业机构自然会给出一个市场化的国债利率。当然，央行直接认购国债也有好处。财政部一手发行国债，另一手直接从央行获得流动性并在国库存放的存款增多。国库账户开设在央行，所以整个发行流程均是财政部和央行之间双边行为，商业机构不参与其中，因而央行直接认购国债过程也不对金融市场流动性造成干扰。 商业机构认购国债可给予准确定价，然而发行过程扰动市场流动性。商业机构一级市场认购国债，再由央行二级市场购入（不妨将此称为国债二级发行），优劣势与央行一级市场认购国债相反。国债二级发行的好处是商业机构可根据复杂的利率定价体系给出市场化的国债发行利率，然而坏处是发行过程中金融体系流动性会因此受到扰动。商业机构一级市场认购国债时流动性收紧，随后央行二级市场购买国债，将流动性又投给商业金融机构。待到央行将全部国债购买入表，理论上金融体系流动性恢复如初。二级发行前后总流动性不多不少，流动性只是节奏上的扰动。当然，央行可在二级发行过程中相机对冲，尽力平滑流动性波动。例如商业机构一级市场认购国债时央行匹配降准等流动性投放措施；而当央行在二级市场从商业机构购买国债时，央行另一手匹配公开市场操作等回笼货币。然而当国债发行规模较大，发行时间较长，那么金融体系流动性冲击无法完全避免。 利弊权衡后否定常规情况下央行一级市场认购国债。国债面对央行发行还是商业机构发行，各有利弊。既然如此，为何各国规定原则上央行不在一级市场认购国债？因为流动性波动最终是发行过程伴随的短暂扰动，并且可在一定程度对冲平抑。然而假若央行长期在一级市场认购国债，则国债融资利率定价持续失真，或进一步衍生出财政纪律失效、币值不稳定等长期问题。权衡而言，不同国家几乎不约而同地达成共识，那就是否定常规情况下央行一级市场认购国债，只在特定情况并要求满足系列条件之后，为央行一级市场认购国债打开稍许敞口。 三、财政货币化争议的内核及下半年国债供给展望 市场目前对财政货币化的争议似乎集中在两点，第一点是央行可否在一级市场认购国债；第二点是财政货币的具体配合形式。我们理解第一个问题涉及更为长期也更深层的政府职能和财政纪律；第二个问题对国债发行流程以及货币政策配合提出疑问，落到实操层面，也就是具体的国债发行机制对流动性影响几何。 （一）一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题 央行可否在一级市场认购国债并不是货币超发的真正主因。不仅如此，央行还可在国债发行过程中匹配相机对冲，最终货币投放可归于均衡。所以财政货币化争议的内核：央行可否买国债，尤其可否在一级市场购买国债，真正的问题指向并不在即期的货币吞吐，而在于更深层次的财政纪律和政府职能。 首先，央行直接认购国债的问题关键在于如何定价国债发行利率。国债发行利率关系财政部获取资源所付成本。如果考虑风险溢价和期限因素之后，国债利率仍显著脱离实体融资成本的均衡水平，央行直接认购过程中往往可见超低国债发行利率，说明政府部门以超低成本获得资源。国债利率定价失真，指向政府和私人部门并未利用市场机制来竞争资源。倾向性的资源配置中政府部门更易获得资源，若不加以约束，政府不可避免地走向过度融资和过度需求（政府投资或消费）。有倾向性的资源配置即为典型的二元定价，二元定价往往滋生套利腐败并或积聚金融风险，金融体系脆弱性提高，或表现为汇率压力或表现为资产价格泡沫风险。其实中国上一轮政府隐性债务和影子银行扩张历史，已经一定程度描绘了非市场定价对应的金融风险问题。长期的政府过度融资和利率定价失衡，政策或将滑入两难选择：一，放任汇率贬值，或者收紧货币刺破金融资产价格风险；二，放任通货膨胀，或者收紧货币挤占私人投资。历史经验表明极端的恶性通胀或以法币体系崩溃为最终结局。 其次，国债利率如何定价涉及更深层次的政府职能和财政纪律问题。如果我们将政府支出视为与企业部门同样的经济行为，那么自然得到结论，政府收入也应参与市场化定价机制。然若政府支出确实在经济逻辑上不同于普通的市场化行为，例如更多承接非营利性而又必须的民生支出，而且从长远来看政府此类支出虽然当期并不提高总产出，然而必须关系社会和政治稳定，有利于长期持续发展。那么这种情况下，是否必须将此类政府收支行为归于市场化定价机制之下，需要更深刻也更复杂的系统论证。再者，国债融资脱离市场定价或将资源向政府倾斜配置，然若另一方面施较强力度的财政纪律约束，控制政府过度融资行为，只将政府非市场化融资限定对应非市场化支出，这种搭配下政府过度融资和需求倾向可以遏制。当然，如何确保财政纪律约束有效实施，如何框定非市场化融资行为的范围和程度，同样值得深入探讨。 简言之，央行可否直接认购国债，真正的问题内核牵涉非常广，严格来说理清这一问题需要对财政体系进行系统性论证。当然，严格落实财政纪律并准确判定政府职能，在经验上并不容易。为规避国债利率非市场化定价伴随的套利和风险问题，央行不得参与一级市场认购国债，长期来看颇具智慧的经验选择。 （二）财政货币配合争议背后是具体发债形式对流动性扰动关注  关于财政货币化争论，央行可否直接在一级市场认购国债，金融市场其实最关心的并不是长期的财政纪律和政府职能问题，而是落脚到相当务实的即期影响——国债发行具体采用何种形式，货币政策如何搭配，流动性会有怎样的波动起伏。 今年政府债券融资较去年显著扩容，下半年供给压力并不弱于上半年。按照全年融资3.8万亿国债和一般债、3.8万亿专项债和1万亿特别国债，同比扩幅达到3.6万亿[2]。1至5月将基本完成提前下达的2.3万亿专项债融资，国债和一般债按照正常节奏累计融资1万亿。推测6月以后国债和一般债仍有2.8万亿融资额度，专项债仍有1.5万亿融资额度，特别国债将发行1万亿。今年1至5月政府债券同比扩容1.5万亿，已有不小供给压力，6至12月政府债券同比扩幅将达到2.3万亿，供给压力较今年1至5月有进一步抬升。 不论具体采用何种方式发行，货币大概率会根据政府债券发行进行对冲。有一点值得明确，大部分情况下国债发行增加同时货币政策也会同步跟进。原因比较简单，国债发行量增扩通常是逆周期对冲政策选择，经济本身有下行压力。确保不因国债发行而提高融资利率，从而挤占私人部门投资，货币层面会跟进国债发行而匹配流动性对冲。当然，实操层面具体采用何种国债发行机制，以及具体采用何种流动性对冲方法，对金融市场流动性的扰动还是会有节奏上的细微差异。 （三）央行直接认购国债逻辑对未来货币政策的启示 按照《中国人民银行法》规定，央行不得在一级市场上直接认购国债，基于这一点，我们认为今年下半年发行特别国债大概率采用二级发行模式。以下探讨纯粹基于逻辑角度回应财政货币化探讨。 其一，给定特别国债及疫情冲击前提，央行直接认购国债符合经验规则。首先，不乏特定情况下央行直接一级认购国债的国际经验。日本等国央行在不同时期曾经开启临时性国债认购。不同国家也在规范上给出了央行认购国债在原则之外的破例情形。其次，本轮特别国债发行背景在于百年一遇的疫情扩散影响，疫情本就是孤立的事件冲击，符合特殊情况设定。若在此背景下启用央行直接认购特别国债，逻辑上符合“特定情况”的假设前提。 其二，给定特别国债规模和用途，央行直接认购特别国债满足财政纪律约束和政府职能明确要求。前文从逻辑上论证了央行直接认购国债的问题核心在于严格约束财政纪律，并且明确界定政府职能。因政府职能界定及财政纪律约束在经验上无法给出完美答案，因而长期有序发展角度央行应当原则上否定直接认购国债。然而本次特别国债规模非常明确；用途也相对明确，支付地方并主要用于抗疫民生领域。更为重要的是，此次特别国债使用还将匹配特别转移支付机制，确保资金落实到位。可以说就本轮单笔特别国债而言，财政纪律较强（不多不少融资1万亿），用途规范（较少概率出现挪为他用并伴随套利腾挪）。基于上述事实，仅针对本轮特别国债开展央行直接认购，逻辑上也说的通。 其三，给定当前经济结构和银行资产配置偏好，央行直接认购特别国债避免流动性波动和中小企业经营冲击。前文系统论述了国债二级发行将会带来金融体系流动性波动。事实上，流动性波动并非简单的金融价格现象，每一轮流动性波动实际上相当于一轮经济小周期波动。我们先来回顾经典的商业周期波动：流动性收紧时金融机构将有限的流动性投向信用等级较高的资产，此时信用总体收缩但信用利差扩大，信用风险提高。 流动性宽松时金融机构理应将更多资产配置配向信用等级更低资产，此时应该对应信用扩张，然而当金融机构的风险偏好受到更长期的结构性因素影响时，真实情况可能并不如此。对应到当前情形，中小企业经营和融资问题本就存在系统性困难。货币收紧时它们的融资条件收的更快，货币宽松时它们的融资条件也未必大幅改善。虽然看上去国债二级发行只带来流动性的短暂波动，但实际上，中小企业融资在看似短暂的波动中受到一轮冲击，或有一些中小企业因此退出市场。考虑到这一点，央行直接认购国债能够避免金融体系流动性波动，逻辑上不仅减少流动性扰动，还降低了流动性波动对中小实体企业的冲击。 当前疫情冲击海外需求，出口和制造业仍存在较大不确定性，关系就业稳定的中小企业经营条件是当前政策极为关注的核心变量。然而恪守《中国人民银行法》，央行不得直接认购国债，国债发行必须采用二级发行模式。二级发行模式又必然伴随流动性波动，流动性波动客观上加大了中小企业融资脆弱性。至此结论已经较为明确，今年6月以后仍有5.3万亿的政府债券净资，货币层面除了跟进配套性的流动性对冲之外，还将跟进直接针对中小企业融资的特定工具。目的很简单，缓释流动性波动对中小企业融资条件冲击。 四、风险提示 海外需求波动超预期；国内调控政策超预期。  [1]国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）。 [2]若去年政府债券融资按社融口径计算，则同比增扩3.8万亿。 [详情]

　　原标题：【现代货币理论研究】一文读懂财政货币化、MMT和MP3 来源： CITICS债券研究 文：明明债券研究团队 报告要点 近期，财政货币化成为学界、政界和市场上热议的话题。但实际上，这并不仅仅是央行是否购买特别国债对的问题，因为财政和货币的不同组合会对整个政府部门顶层设计、公共部门和私人部门的关系、金融部门的发展等等方面都会造成深远的影响。为此，本文旨在厘清财政货币化的界限、未来财政+货币的配合模式及其传导逻辑，和对宏观经济、大类资产的影响。 财政货币化是指通过发行货币为政府的财政赤字融资。但是，当前主要经济体并未真正踏入财政货币化领域，因此有必要根据财政与央行相互配合的程度做出一个更为清晰的界定。我们根据财政与货币之间协调配合的程度将它们的关系划分为三个层次，财政+货币1.0对应财政与货币绝对独立; 财政+货币2.0意味着货币与财政相互配合，仍然独立决策，财政无法强制货币为其融资，但货币可以有选择地为财政提供支持；第三个层次即MMT，财政可以直接发行货币融资，为“财政+货币3.0”。在这种定义下，货币与财政的配合比较激进的经济体，如美国和日本，我们可以称之为货币+财政2.5，而国内过去的水平则可以称之为货币+财政1.5。 国内经济目前没有诉诸财政货币化的必要。尽管学界和市场关于财政货币化的辩论十分激烈，但综合各方来看，支持财政货币化的观点还是略显激进。包括MMT在内的财政货币化，尽管在一定程度上包含了对财政的约束，但其逻辑上仍然存在一定的漏洞，应当更加审慎地看待财政货币化和MMT在实践中的风险。在常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健，国外实践经验不足的情况下，国内直接走向财政货币化的可能性非常小。 国内的货币财政的协调度可能由货币+财政1.5向2.0发展。过去货币配合财政的力度较弱，大量的财政扩张借助的是隐性的政府信用。预计未来财政和货币的结合将趋于紧密：一方面，地方政府隐性债务规模大，化解隐性债务的过程会给政府带来比较大的显性债务压力。第二，全球经济下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张（尤其是减税）的需求更加强烈。这两个因素或将导致政府显性债务快速累积，还债压力增大，一定时期内需要依靠货币“接盘”和减压。 财政+货币2.0对于大类资产的影响，可以通过财政和货币两个维度拆分。对于股票市场而言，财政利好企业盈利，货币推升估值，财政和货币的扩张都有助于推动股价上涨，相比之下货币的影响能力更强；对于债市大致是短空长多，长期利率中枢下移，波动率下降；对于商品而言，财政扩张将为大宗工业原材料的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向有所不同，财政扩张推动本币升值，而货币放松促使本币贬值，最终的方向将由二者间的主导因素决定。 结论：未来财政和货币的协调配合将有所加强，但与财政货币化尚有距离。在国内常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健的情况下，直接走向财政货币化的可能性非常小。虽然今年政府财政大幅扩张几乎是板上钉钉，但也很难超出财政与金融协同的框架。央行有能力在现有的框架内实现对财政的配合，而不必诉诸财政货币化。当然，未来财政和货币之间的配合大概率进入一个新阶段，货币政策可能创新工具，以更大的力度，更加积极地配合财政政策实现目标。 正文 在中国经济遭遇前所未有的冲击过后，近期财政货币化成为学界、政界和市场上热议的话题。本文旨在厘清（1）财政货币化的界限，财政货币化、MMT和MP3，这三者是什么关系；（2）未来财政+货币的配合模式；（3）财政+货币的组合对大类资产的影响。根据财政政策与货币政策之间协调配合程度，我们将其划分为三个层次： 什么是财政货币化？ 定义财政货币化 财政货币化即财政赤字货币化，是指通过发行货币直接为财政赤字融资。美联储前主席伯南克曾提到，所谓财政赤字货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化主要有几种实现途径：一是央行发行货币直接为政府提供开支；二是央行在一级市场直接购买国债；三是央行在资产负债表中债务减记以降低财政负担；四是央行将持有的国债转化为零息永续债。尽管08年经济危机之后，全球主要经济体的财政政策与货币政策协调配合的特征十分明显，而且美国、日本、欧洲央行都曾以QE的方式在二级市场购买国债，但是根据上述定义，他们的行为并不严格属于财政货币化的范畴。因此，我们有必要根据财政与央行相互配合的程度做出一个更为清晰的界定。 我们将财政政策与货币政策之间协调配合的程度划分为三个层次，第一个层次是财政与货币绝对独立，称之为“财政+货币1.0”；第二个层次为货币与财政相互配合，仍然独立决策，财政无法强制货币为其融资，但货币可以有选择地为财政提供支持，我们将其称之为“财政+货币2.0”；第三个层次即MMT，财政可以直接发行货币融资，称之为“财政+货币3.0”。 财政+货币1.0 大萧条前期，美国货币政策的独立性较强，金本位制度是重要的约束之一。大萧条之所以给美国经济带来了很长时间的痛苦，与金本位制度和货币政策目标不无关系。为了保持美元的吸引力，维持黄金储备和金本位制度，同时防止资本市场的投机行为，美联储并没有在持续的萧条中过度放松货币。 1931年，在全球经济深陷萧条，债市、股市遭遇大规模抛售潮的时候，10月美联储竟然选择加息，来抑制美元抛售，保持黄金储备的稳定，以维持金本位制度。同年11月，胡佛政府迫于财政平衡的压力宣布削减3.5亿美元财政预算。这种危机过程中的财政和货币应对在现在几乎是不可想象的，但在大萧条期间却实实在在的发生了。这种财政和货币的组合方式就更加类似于我们所谓的财政+货币1.0模式。直到罗斯福上台，放弃金本位制度，货币政策放松、财政发力，美国经济才逐渐走出萧条。 财政+货币2.0 脱离了金本位以后，财政和货币的目标在很大程度上趋于一致，大萧条的经验也意味着财政与货币完全独立的模式太过刻板。财政政策的目标，从总量的角度出发，主要是维持物价水平稳定以及把经济增长或者失业率控制在合理的水平（GDP和就业是硬币的两面）。无独有偶，脱离金本位的束缚后，货币政策的其中两个重要目标恰好也是经济增长和通胀，财政和货币的目标在很大程度上具有一致性。 从实现经济增长和通胀目标的角度看，央行和财政之间的关系必然是相互协作的。当然，财政和货币也有其个性目标，比如财政还需要解决公共品领域的市场失灵问题，也要考虑收入二次分配的问题；而央行还需要维持金融系统稳定，承担着最后贷款人的角色，以及08年金融危机以后逐渐发展起来的宏观审慎管理等。从财政和央行各自的个性目标看，二者很可能会面临一定的矛盾，二者也需要保持相对的独立性。这种协调配合但又相对独立的模式，就是我们所谓的“财政+货币2.0”。 日本、美国等主要发达经济体通过QE配合财政扩张的方式，就属于财政和货币的协调配合，但已经有了财政货币化的倾向，我们可以将其看做“财政+货币2.5”。2000年以后，日本和美国等经济体财政与货币协调配合的意图更加明显，以量化宽松政策（QE）和质化量化宽松政策（QQE）等工具为代表，央行通过在二级市场购买国债间接为政府债务融资提供支持，同时为金融市场提供流动性支持。这种货币配合财政大幅扩张的特征在08年金融危机之后体现得尤为明显。但是，随着金融危机褪去，央行在二级市场的购债行为更加偏向对金融市场的支持，而不是以扩张财政为目的。 以今年年初为例，新冠肺炎疫情导致股票和高收益债市场流动性恶化，3月美联储通过多种工具和无限量QE为金融市场注入大量流动性，化解金融市场风险的意味更浓。同样，始于2013年的日本QQE，为了在QE政策的基础上实现2%的核心通胀目标，把货币政策的锚从基础货币转向收益率曲线的控制，通过大力购买长期国债、ETF和J-REITs，实现对资产价格的影响，并非用于扩张财政赤字（事实上QQE时期的日本财政赤字是在收缩的）。当然，这种局面可能因为今年新冠疫情对全球经济的剧烈冲击而有所改变，主要经济体可能再次回到08年之后财政货币双双放量的轨道。 过去我国财政和货币的配合方式则更加间接，我们不妨将其称之为“财政+货币1.5”。过去在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行往往会采取OMO、MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验来看，2015年~2019年均曾出现地方政府债放量发行的情形，央行亦采取积极的货币操作加以应对。出于财政政策和货币政策配合的考虑，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调，两者互相配合以达到减轻政府部门成本的目的。然而由于货币配合财政的力度不够强，大量的财政扩张借助的是隐性的政府信用。 就国内的财政收支而言，过去大致以收定支，保持平衡。尽管政府参与的基建投资增长很快，但其中大部分没有包含在政府的显性支出中，而是通过城投平台、基础设施产业引导基金、PPP模式、政策性金融体制等方式融资。这些融资方式都是把政府信用作为支点撬动社会资本，是通过政府信用实现的。因此，在过去基建扩张或者广义财政扩张的过程中，货币在其中扮演的角色不算特别重要，与“货币化”的特征相比，财政扩张更多是通过隐性债务和它的“政府信用化”实现的。 财政+货币3.0（MMT） 尽管货币+财政3.0（MMT）一直未被主要经济体认可，但财政货币化的现象在历史上并不鲜见。在央行从政府财政中独立出来以前，政府铸币用于财政支出是常规操作，可以认为是MMT的前身。只要铸币权在政府手中，他们就有通过“铸币税”来扩大财政支出的倾向。但需要注意的是，一定时期内的国民财富（实际GDP）总是有限的，如果政府过度地通过铸币来攫取财富，首先引起的是通货膨胀。 当私人部门意识到政府正在通过铸币税的形式不断稀释他们的财富，从中攫取利益，那么政府发行的货币将不再受到信任。面对这种危机，很多时候政府也不得不进一步加速印刷货币，才能购买足够的物资。最终，恶性通货膨胀会以难以想象的速度和幅度蔓延，引起政府信用的崩塌和货币体系的迅速崩溃。中国历史上，两宋末年、解放战争时期，宋廷和国民政府都试图通过无限超发货币来补充不断扩大的军费开支，但最终自食苦果。一战过后的德国魏玛政府也寄希望于印钞还债，结果导致了历史上最著名的恶性通胀。（明明.全球货币政策与大国兴衰[M].北京：中国金融出版社，2019.11） 大萧条之后，一些国家也试图通过央行在一级市场直接购买国债的方式帮助政府融资。因一战困境和大萧条的双重打击下经济陷入危机，日本于1931年至1944年通过央行直接购买国债的方式刺激经济，但最终由于政府过于依赖财政货币化，无限制的财政扩张引发了恶性通胀；为解决大萧条后经济萎靡的状况，加拿大央行向特定银行注入现金储备以购买国债，通过财政货币化持续了很久的经济繁荣，直到1974年通胀走高至10.7%被迫叫停，之后陷入滞胀。因此，央行在一级市场直接购买国债的财政货币化或许也是一个比较危险的工具，短期内会刺激经济，但过多地、长久地依赖财政扩张，最终会导致滞胀，无节制的财政货币化最终只能让政府自吞苦果。 厘清财政货币化、MMT与货币财政化 财政货币化与MMT 现代货币理论MMT的前提就是财政货币化。MMT涉及经济学的方方面面，横跨货币理论、福利经济学、财政学、经济周期理论、货币和财政政策等领域，融合了一些非主流的异端理论，这些理论都是基于这样一个观点：发行主权货币的政府不需要为了支出而借入自己的货币。也就是说，MMT认为政府财政和央行本身就应该是一体的，财政政策可以根据经济的运行情况不断调整，无需受到赤字限制，在需要时发行货币用于支出，也可以在必要时收紧。 当经济过热时，政府通过增加税收和减少支出给经济降温，国债更多的被用来控制货币的发行量，即发行国债可以回收货币；面临衰退时，政府可以采取相反的操作，购回国债，向市场释放流动性。这就意味着，政府本来就不必为了支出而进行税收。而税收之所以存在，政府之所以强制私人部门使用他们发行的货币纳税，是为了让这种货币成为市场上主流的交换媒介，以便自己随时印制货币购买物资。 值得注意的是，MMT认为政府拥有无限的支付能力，但并不意味着政府的支出没有约束，进一步讲，MMT可以认为是一种有约束的财政货币化。即便在MMT的框架下，政府的支出也要受到约束，原因与主流经济学观点并没有太大差异：（1）过度的财政支出导致通胀。（2）过度的财政支出导致汇率升值。（3）政府支出可能存在效率低下的问题，过度的财政支出挤出私人部门消费和投资。因此，MMT支持者认为财政的预算管理仍然是十分重要的。对于MMT的批评多集中在恶性通胀的隐患上，但MMT的支持者认为MMT和恶性通胀没有必然的联系，一些“功能性财政”方案，比如“就业保障/最终雇主计划”能够同时实现就业和通胀的稳定。 就业保障/最终雇主计划（JG/ELR）就是MMT支持者眼中的就业和通胀“稳定器”。财政的JG/ELR计划对于劳动者的意义，就相当于央行相对于银行的“最后贷款人”角色。当银行面临流动性危机时，央行会给予银行保底的流动性支持；当劳动者面临失业危机时，MMT理念下的财政也会通过JG/ELR计划给予劳动者保底的工作机会，并获得最低工资。MMT支持者认为，JG/ELR计划一方面可以减小失业带来的贫富差距，也有利于维持物价稳定以及缓和经济波动。这个计划相当于构建了一个失业工人的蓄水池，当经济繁荣时，企业能够从蓄水池中招到工人，而不必提高整体的工资水平（只需高于最低工资即可），使通胀压力下降；当经济衰退时，企业裁掉的工人仍然可以进入蓄水池中，领到最低工资，使总需求不至于下滑太快。JG/ELR计划的这种功能使得经济增长和通胀的波动下降。 货币财政化 货币财政化指的是，通过央行货币政策的途径，实现类似于财政政策的结构性功能。桥水公司的创始人Ray Dalio曾结合MMT探讨了未来的货币政策，将其称为第三代货币政策（Monetary Policy 3，MP3）。达利奥认为，在降息和QE政策无法有效刺激经济之后，货币政策脱离传统框架的束缚，或许可以达到意想不到的效果，他把这些政策统称为MP3，认为这些思路或将在未来成为关键的政策工具。MP3中有不少观点比MMT更加激进，且MP3更偏向于从货币的角度出发，将总量型的政策引导至定向支持，用货币政策实现财政的功能。相比之下，MMT和财政货币化的重点则是财政政策，货币政策为财政所用，这是二者的最大不同。简而言之，MP3是货币财政化，而MMT是财政货币化。 财政货币化效果如何？ 国内目前的财政支出乘数可能略大于1。财政扩张有两种不同的方式，一是减税降费，二是财政支出。根据财政部的测算，2019年减税降费2.3万亿以上，约拉动GDP增长0.8个百分点（8000亿左右），基于国民收入恒等式简单推导财政支出的乘数约为1.35。学界对于财政乘数也有不少研究，不同学者测算的国内财政支出乘数有所不同。不少学者认为国内财政乘数低于1，意味着财政支出对GDP形成拖累，可能与税收对市场机制的扭曲以及财政效率偏低有关。经李明（2018）估算，中国地方财政的支出乘数约在1.15-1.46之间，略高于1，可能与实际情况较为相近。  研究表明，财政货币化比政府举债融资的乘数效应更强。Jordi Gali（2014）研究表明，在价格存在一定黏性的假设下，政府以财政货币化的方式减税或者增加政府购买能够在短期内刺激经济。在利率水平没有达到零利率下限（ZLB）时，货币财政化对经济的刺激比通过政府举债支出的方式要更强。这也就意味着，我国现阶段采取财政货币化，对经济刺激的效果可能好于举债融资，财政支出乘数可能进一步提升。但是对于那些达到ZLB的经济体，不同融资方式的财政支出形式效果差别不大。尽管如此，关注收益的同时我们也需要防范风险。 学界如何看待财政货币化？ 国外学者褒贬不一 国外学界对现代货币理论褒贬不一，存在许多不同的声音。部分学者是对MMT持有明显支持态度的：比如Stephanie Kelton认为，政策制定者只看到了预算赤字，却忽略了非财政部门的盈余，如果政府不通过赤字支出来消化这些盈余，可能会导致通缩，这是很多MMT的支持者都秉持的观点。只要增发货币没有带来恶性通货膨胀，比如日本，那么货币就可以一直增发下去，一旦通胀苗头起来，再停发也不迟。 还有一些政治人物，以Alexandria Ocasio-Cortez为代表，从更为具体的用途出发，认为现代货币理论可以为绿色新政和全民医保提供足够的资金来源。全球最大对冲基金创始人Ray Dalio则表示，在货币政策已经逐渐失效的情况下，需要MMT或者MP3这些货币和财政协调的手段。也有一些人持有较为中性的观点：前PIMCO首席经济学家Paul Mc Culley则认为货币政策和财政政策既应该是有所区别的，也应当是相互合作的。  当然，主流经济学家对于MMT的看法还是批评居多。部分学者从赤字推高利率的角度抨击了MMT：诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman认为一旦我们接近充分就业，政府借款将与私人部门竞争有限的资金，赤字支出会推高利率，并挤出私人投资。美国政府不能一味地举债；贝菜德CEO Larry Fink也认为传统理论下赤字问题很重要，赤字将大幅推高利率，并可能将其推升至不可持续的水平，只有当我们看到赤字造成损害时，我们才能知道赤字水平过高。 Mankiw指出了MMT主义者和新凯恩斯经济学家的根本分歧：政府的目标到底应该是自然产出和就业水平还是最优产出和就业水平？对于新凯恩斯主义而言，政府应该使得国家的产出和就业处在自然水平，但是MMT主义却希望能把它们维持在最优水平。显然，最优水平的就业是高于自然就业水平的（由于结构性失业和摩擦性失业的存在）。因此，要达到MMT的就业目标，失业率就会持续位于自然失业率之下。这就回到了美国的70年代，为了长期维持低失业率过度放松货币和财政，最终在80年代初承受了痛苦的滞胀和衰退。 国内激烈辩论 央行货币政策司司长孙国峰认为MMT存在明显的逻辑缺陷，在实践中应用是十分危险的。孙国峰曾在2019年发文《对“现代货币理论”的批判》，从货币创造主体、货币创造层次、货币创造制度三方面对财政货币化的逻辑进行了抨击。 货币创造主体方面，孙国峰认为现代货币理论违背了货币演进的历史规律，忽略了当今银行信用货币制度下银行作为货币创造中枢的核心作用，与现代经济金融的运行现实相悖，本质上是一种倒退；货币创造层次方面，他认为由中央银行直接创造信用货币来购买政府债券创造货币的主张实际上混淆了银行信用货币制度下货币创造的层次；货币创造制度方面，则否认了MMT由政府垄断的货币创造制度。总结来说，MMT表面上与主要发达经济体量化宽松货币政策的实践相关，而且还借鉴了通胀和就业的双目标框架以及“贷款创造存款理论”（LCD），但本质上是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，会冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。 近期市场上也涌现了更多不同的声音，一些学者肯定适度财政货币化的效果。中国财政科学研究院院长刘尚希则发声认为在新的条件下，财政货币化具有合理性、可行性和有效性，以发行特别国债的方式实现赤字的货币化会比单一的货币政策更有效。面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配，财政货币结合可以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导不畅的问题。他认为财政货币化最担心的就是恶性通胀的问题，但现在整个货币运行状态已经发生了质的改变，发生恶性通胀的可能性很小。 中国人民银行原副行长、国家外管局原局长吴晓灵也发表了观点，认为经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡，其中最关键的因素是财政政策是否能够有效率地执行。 简单梳理一下各方观点，学界和市场主要围绕以下几个论点展开激烈辩论： 一、中国是否具备财政货币化的条件？从现行《中国人民银行法》规定来看，中国在法律上是不允许进行财政货币化的，但支持者表示，法律的修订需要与时俱进，对于过去的成果放到当前新的形势下并不一定适用。 二、即便中国允许财政货币化的实施，是否也到了非实行不可的程度？对此，部分学者认为，当前对中国经济形势的判断应关注实质问题，疫情对中国经济的影响已到了“前所未有”的程度，需要采取与之相匹配的大规模政策手段。然而，反对观点指出，财政货币化实行的前提是市场已经出现严重失灵，且国家难以通过货币政策达到救助目的，但现阶段我国政府债务负担仍在可接受范围内，同时政府掌握的资源和纾困的渠道相比西方国家较多，市场对于国债也仍有需求，因此可以通过市场化融资等多种方式进行弥补。 三、财政赤字货币化若在中国实施，会有何种冲击？部分支持者表示，当前我国的货币存量为2008年的4倍多，且在这段时间并未发生通货膨胀现象，因此若适度购买国债，不会产生通货膨胀的后果。但反对观点指出，即便物价不会严重上涨，政府过度举债也将挤出企业部门的经济生产活动，使经济生产率和增长潜力下降。同时，由于中国的货币情况与美国有很大不同，若我国货币超发程度比他国更甚，将很有可能增大人民币贬值压力，降低人民币的认可度，进而引发金融风险。 四、针对财政货币化是否将可能被用来为地方政府兜底及其对央行独立性的影响，两边的观点也呈现较大分歧。不少学者认为，若财政赤字货币化开启，央行就有可能为地方债务买单，未来也可能导致微观主体市场化改革的严重逆转。此外，自改革开放以来，央行花费了很长的时间和精力，才逐渐提高了它在货币政策方面的独立性，若再度成为财政的提款机，那么央行的改革将会陷入倒退。对此，支持观点认为，央行实际上在国家的预算体系之外，它更像是一个央企，独立性仍然很强。同时，相对可能产生的为地方债务买单的风险，疫情对当前中国经济冲击的风险才是当务之急，若财政货币化有助于经济恢复和国家发展，那么即便央行将来要为地方债务兜底，也是可以接受的。 中国会走向财政货币化吗？ 财政政策与货币政策各有弊端，过度使用都会使效率下降，协调配合才是正途。财政政策虽然是结构性政策，但市场化程度较低，计划的成份更多。目前地方政府还没有清晰的资产负债表，给予政府财政过多的权力，难免会使资金流向经济中效率低下的部分，也可能会出现更多“跑冒滴漏”的问题，使财政支出的效率下降。货币政策同样如此，在刺激经济的过程中过度依赖货币和信贷体系，可能会导致金融脱实向虚，进而推升资产泡沫，加剧地产泡沫，货币政策的效率也会下滑。因此，财政和货币适度配合，相互制约，可能是较为稳健的政策组合。 我们认为，国内的货币财政的协调度可能由货币+财政1.5向2.0发展。综合各方来看，支持财政货币化的观点还是略显激进。国内央行甚至连QE这种强力工具都没有动用，依然保持在常规货币工具的范围内解决问题。再退一步，即便是QE政策空间趋于殆尽的日本和美国，暂时也没有走向真正的财政货币化和MMT的迹象。因此，国内短期内直接走向财政货币化的可能性非常小。 但是，我们并不否认，财政和货币的配合将进入一个新的阶段，货币会更加积极地配合财政政策发力。一方面，地方政府隐性债务规模巨大，化解隐性债务的过程会给政府带来较大的显性债务压力。第二个原因是全球经济下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张（尤其是减税）的需求更加强烈。这两个因素将导致政府显性债务快速累积。政府债务从长期看可以用经济增长、阶段性加税来逐渐化解，但是在三五年内，或许需要依靠货币“接盘”。事实上，政府债务的货币化在美国、日本、欧洲早已付诸实践，大规模QE就是货币“接盘”政府债务的体现（这比财政货币化的程度要轻的多，虽然财政在一定程度上绑架了央行，但央行的独立性并没有完全沦丧）。即使我们在货币宽松上不需要像欧美国家那样激进，但财政和货币的配合程度无疑会较过去有所增加。 我们更加赞同央行货币政策委员会委员马骏所言，“即使今年中国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等”。 财政+货币配合：以日本为例 2001-2006：财政扩张+QE 这个阶段日本财政扩张，QE配合，但货币的力度相对较小。20世纪90年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6%下调为0，日本经济短暂企稳，但在1997年东亚金融危机后再度进入衰退，日本财政从1997年开始持续进行赤字扩张。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，配合财政融资，日本央行于2001年3月宣布实施量化宽松，将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产。但我们可以很清晰的看到，这个时期货币配合财政的力度明显偏弱，国债购买量远远没有达到国债发行量，仅仅通过国债购买，保持了央行持有国债的比例大致不变。 2008-2012：相似的剧情 这一阶段财政支出大幅增加。为应对经济下行、通缩、日元升值等问题，日本内阁在次贷危机时（2008年和2009年）投入了共计162.6万亿日元的公共事业费，占两年GDP总量的16.7%，大量的财政支出间接推升财政赤字率到达高位。此外为处理东日本大地震灾后重建工作，日本政府总计编制了余20万亿日元的专项预算。货币政策也配合财政加码，零利率再次回归，但量化宽松规模并没有显著扩大。受到次贷危机的冲击后，除了常规的价格型降息以外，央行再次以QE的形式支持财政政策宽松。2009年3月18日，日本央行决定将国债购买规模从16.8万亿每年扩大至21.6万亿每年。相比于后来QQE每年80万亿日元的购债规模，货币政策力度的差距相当明显。 安倍“三支箭”：货币化减轻财政压力 2013年以后，财政赤字收缩，央行实施负利率+QQE。2012年底安倍上台实施了一系列刺激经济政策，大致可以理解为宽货币+紧财政。安倍政府在2013年1月提出了“价格稳定目标”，即将核心通胀目标定为2%。为了配合通胀目标，2013年4月央行开始实施质化量化宽松政策（QQE），更大力度购买国债。2016年日本央行成为亚洲第一个实施负利率的国家。同年9月，为解决负利率政策造成的净息差收窄、金融机构盈利空间被挤压的问题，日本央行引入了收益率曲线控制的QQE框架。日本央行多年来抬升吸纳政府债券的额度，量化宽松的加码使其资产负债表占GDP的比例不断走高。 财政赤字收缩，加快债务清偿。此前受宽松的财政政策刺激和减税力度的加大，使得税收收入在总收入中的贡献逐渐缩水，国债发行对总收入的贡献至2009年达到49%的历史高位。安倍上任后推出“三支箭”政策组合，在保持财政支出相对稳定的同时加大税收，国债发行占比逐渐回落至正常区间。与之相对的，国债清偿在实施安倍经济学后稳步抬升，19年占总支出比已超过23%。一方面通过QQE和收益率曲线控制减轻财政融资压力，又同时收缩财政，体现了灵活稳健的财政与货币配合，显然不是财政货币化的思路。 所以，即便是在普遍认为最接近于财政货币化和MMT的日本，都没有实现真正意义上的财政货币化，依然是财政+货币的某种灵活的组合。 日本经济、通胀和利率表现如何？ 财政+货币扩张的组合推升短期的日本经济增长和通胀，在中长期的影响有所减弱。我们主要从2001-2006年和2013-2017年两个时期来考察财政+货币的政策组合对经济和通胀的影响。2001-2006年，日本财政扩张利率较大，货币扩张力度较小，经济增长出现显著回暖，通胀也有小幅回升，但并未完全脱离负区间。 2013-2017年，日本财政扩张力度较弱，赤字甚至在收缩，但货币扩张力度非常强，经济和通胀短期迅速拉升，但也很快有所回落。上述表现十分符合逻辑，财政扩张提振实体经济的效果较好，只要财政在一定限度内能够持续扩张，那么实体经济的景气度便会维持高位，对应日本在2001-2006年的GDP表现。货币政策的作用更趋于短期拉升通胀，进而通过货币幻觉提振实体经济，但这种幻觉很快就会被市场消化，体现为2013-2017年通胀和经济前高后低表现。 对于利率而言，财政和货币的作用是反向的。财政扩张是推升利率的原因，但货币扩张并配合财政，会带动利率下行，利率的走向还是取决于二者的力量对比。比如2001-2006年的大部分时间里，日本10年期国债收益率是小幅上行的；在QQE时期，一方面财政赤字收缩，央行又大规模购债，利率的快速下行也成为必然。因此，利率的走势是与货币和财政的组合方式相关的。 财政+货币如何影响大类资产？ 财政+货币的组合对于大类资产的影响路径，我们可以通过财政和货币两个维度去理解。对于股票市场而言，财政和货币的扩张都有助于推动股价上涨，货币的影响相对较大；对于债券市场而言，财政扩张可能带来短期内通胀和利率上行，但为了减轻政府不断上升的还债压力，央行的货币宽松将使利率长期处于下行通道；对于商品而言，它将为大宗商品的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向有所不同，财政扩张推动本币升值，而货币放松促使本币贬值，最终的方向将由二者间的主导因素决定。 股票市场双重利好 我们以美国标普500指数为参考来讨论美国的财政货币组合对股票市场的影响。由于财政扩张能够刺激经济增长和企业盈利，货币扩张有助于提升股票估值，财政+货币的两个方向都是利好股市的。 2009年-2010年：财政扩张+QE1，估值提升和盈利修复。经历次贷危机之后，央行货币宽松的不断加码和美国政府迅速的财政扩张使得美股在大跌之后缓慢修复。由于金融危机后企业盈利较差，所以估值显得比较高。但政策和一些基本面的回暖信号已经给予了市场足够的信心。 2012年-2014年：货币宽松下的估值提升。这段时期内，标普500的平均市盈率（TTM）从13左右升至接近20，大致解释了标普500指数的涨幅。对应当时的财政和货币组合：2012年以后美国财政扩张开始逐渐退出，财政赤字回归正常化；美联储则依旧维持宽松，保持零利率，开启QE3，并通过OT操作试图压低长端利率。这也就意味着，随着财政力量减弱，美国企业的盈利开始显著放缓，但持续宽松的货币政策仍然在拉升股票估值。 2017年-2019年：财政扩张下的盈利驱动。2017年底，美国通过减税和就业法案（TCJA）。特朗普税改聚焦私人部门，一方面降低个人所得税，激发消费活力；另一方面大幅削减企业所得税，增厚企业利润，并通过一些其他的优惠吸引资本回流美国。同时，中国经济、欧洲经济明显好转，带动美股盈利进入强势周期。在同一时期美联储进入紧缩周期，美股估值明显压降，尤其是在2018年美联储多次加息之后。但在盈利的强势推动下，标普500指数仍然不改上升通道。 以美国的财政货币化进程和美股为参考，财政扩张正向作用于盈利，货币扩张正向作用于估值，财政货币化能够对股市形成双重利好，货币宽松的作用更强。 债券市场短空长多 对于国内而言，综合财政+货币的影响，预计短期（年内）对利率偏空。目前国内财政与货币的配合尚不直接，与日本央行或者美联储能够在二级市场购买国债相比，还有很远的距离，更不会直接对收益率曲线进行控制。 短期内，国内央行货币扩张的主要目的是宽信用，包括针对疫情的再贴现再贷款，针对民营、小微企业的结构性政策等。央行和财政的关系大概率不会走向财政货币化，也很难走向大规模QE，这意味着货币政策的配合或许无法完全抵消财政扩张在短期（年内）给利率造成的上行压力。另一方面，根据上文提到理论研究，在利率尚未达到ZLB时，货币配合财政的效果非常显著，如果财政发力，货币适当予以配合，那么经济和通胀就会有所反应，届时货币政策可能也会有边际调整。 长期利率中枢趋于下移 财政+货币的双重扩张能够对经济增长和广义通胀形成短期刺激，但长期影响越来越弱。从日本和美国的经验来看，财政和货币的配合发力，短期刺激经济的效果非常好，通胀和经济增长都会迅速反应，这一点相信对于我国也不例外。中长期来看，在理性预期的影响下，货币的效果将会逐渐减弱。更长期的经济增长和通胀将由人口、技术、制度等长期因素决定，而且政府也会在适当时机思考财政平衡和央行缩表的问题。 财政+货币的短中长期影响在日本经济的发展过程中体现得比较明显。这种中长期的影响在我国可能还有另一个层面的体现，过去城投+非标形成的隐性债务可能渐渐成为存量，这种信用创造和刺激经济的高能方式被财政+货币的方式取代，逐渐边缘化后，经济增速和工业品价格都会出现在一定时期内承压。所以，财政+货币2.0对于国内经济增长和通胀而言，大致是短期利好，中期利空，长期影响逐渐减弱，对于利率则是大致相反的影响。 财政+货币对于利率的长期影响在于，央行将更多地介入政府债券的供求体系，实现收益率曲线控制。只要央行购买国债，国债的需求就会增加，从而推动利率下降。即使中国人民银行不能直接购买国债，也可以一方面增加货币供应，另一方面鼓励金融机构增加国债购买量，不仅能够帮助财政融资，还能够压降广谱利率，降低全社会的融资成本。从财政的角度看，降低利率也有利于降低财政自身的融资成本，减小财政未来的还债压力。 只要通胀和经济增长维持在合理区间，不出现过热的情况，那么压降利率的结果对于财政、央行、实体经济而言是三赢。根据美国和日本的经验，这种政策组合只要控制在一定范围以内，对于经济增长和通胀的刺激都较为温和，不会像过去国内的土地财政政策一样，一张一弛之间，经济增长、通胀和利率出现大幅波动。因此，随着财政债务压力的逐渐增大，预计财政与货币之间配合更加紧密，利率中枢长期大概率有所下移。 长期波动率下降 （一）经济增长和广义通胀弹性下降。在资本积累的过程中，制造业、房地产等固定资产投资的空间非常大，一旦予以一定的政策刺激，其增长或反弹的幅度非常明显。2015年以前，制造业投资和房地产开发投资的增长速度几乎是指数级的，但是在2015年以后却遇到了瓶颈，投资增速开始放缓，不管是制造业还是房地产，投资规模占GDP的比重也开始触顶回落。这个规律非常类似于索洛模型里的资本积累特征，说明在现有的经济环境下，资本积累已经触及瓶颈。在这种情况下，尽管政策松紧变化仍然可以带来投资需求的波动，但其对于政策的敏感程度，尤其是刺激政策的敏感程度将显著下降。 （二）监管对于利率波动是一个比较核心的影响。财政+货币的配合协调提升意味着财政对隐性债务融资的依赖下降。如果地方政府隐性债务逐步化解，显性债务增加，那么监管起来就容易得多，监管政策的连续性也会更强，利率的波动大概率会下降。 （三）利率中枢下降导致的必然结果。利率长期来看总是围绕中枢波动，在利率中枢下移和零利率下界这两个假设成立的情况下，利率被约束在较小的区间范围内。对于负利率国家，虽然利率向下突破了零下界，但利率波动的空间反而更小了，因为在现行的金融体系下，利率转负后继续向下的空间非常小。 短期提振大宗商品 财政货币化主要在商品的需求端起作用。财政货币化大致只能够从商品的需求端产生相对长期的影响，对商品的供给很难产生直接影响，因此往往不能完全决定商品的价格走势。鉴于国际大宗商品主要以美元定价，因此我们通过透视美国的财政货币化对商品的影响以及合理的外推来判断其影响。总结而言，财政的扩张以及货币的支持能够对经济形成刺激，进而拉动原油和基本金属的需求，但对黄金的影响更加复杂。 08年金融危机后全球财政扩张+货币配合带动原油和基本金属上涨。财政货币化主要通过刺激经济，进而拉动对工业生产所必须的大宗商品的需求。2008年金融危机以后，美国、日本等主要发达经济体财政大幅扩张，中国推出“四万亿计划”，各国经济在一两年内走出了衰退的阴影。除了财政之外，货币的配合也不可或缺，尤其是在美国金融市场出现严重危机的情况下，加速修复了市场的正常融资功能，使美国的需求得到了迅速恢复。 在财政和货币的双重影响下，国际原油和基本金属价格2009年之后迅速回暖，在2011- 2012年重回高点。从反方向看，财政退潮和货币退坡会削弱大宗商品需求，比如2015-2016年，随着美国、日本财政赤字支出放缓，美国退出QE，日本央行国债净购买量下降，中国房地产市场调整，国际原油和基本金属价格几乎同步回落。 财政货币化对黄金的影响并不直接。近年来国际金价的变化主要由避险需求推动，金价与美国实际利率相关度较高的特征，也从侧面说明了这个问题。08年金融危机爆发之后，黄金价格加速上涨，直到2012年欧债危机缓和，黄金价格才止涨回落。2018年开始的这波金价上涨，则主要受到全球贸易摩擦，主要是中美贸易摩擦的影响，而2020年初则与新冠疫情的爆发有关。财政货币化与避险情绪之间的联系相对模糊，一方面财政货币加码意味着经济下行风险较大，但从另一方面来讲，只要财政货币化控制在一定范围之内，也能够增强市场对未来经济信心。但是，毫无控制的财政货币化必然带来信用货币的崩溃，推动贵金属上涨（比如魏玛时期的德国通胀和国民政府金圆券改革）。 外汇汇率 财政扩张能够对利率和汇率产生直接影响。经济学中经典的可贷资金理论描述了财政扩张对利率和汇率产生的直接影响。 财政扩张导致国内利率上升，进而导致汇率升值。可贷资金的供给（国民储蓄）和需求（国内私人投资+资本净流出）决定利率。可贷资金的供给方，即国民储蓄可以分为两部分，一部分是私人储蓄，另一部分是政府储蓄。私人储蓄相对稳定，而政府储蓄更加灵活。由于一定时期内国民收入（GDP）不会有大幅变动，一旦政府财政大幅扩张，大幅增加支出或者大幅削减税收，那么政府储蓄（税收-财政支出）就会大幅收缩，总的国民储蓄也会跟随收缩。 可贷资金的供给收缩后，在需求不变的情况下，利率就会趋于上升，不论是国内私人投资，还是净资本流出都会被政府的资金需求挤出，这也就是政府财政的挤出效应。利率的上升使得国内资产的价值相对于国外资产有所提升，资本流出减少，资本流入增加，进而导致净资本流出减少。在汇率的决定过程中，净资本流出意味着本币的供给和对外币的需求，净出口意味着国外对国内货币的需求和外币的供给。本币的供需以及外币的供需同时达到均衡时，形成的本币和外币的兑换比例就是汇率。因此，财政扩张直接导致的本币供给减少将使本币汇率趋于升值。 财政货币化可以对冲财政扩张对利率和汇率的影响。本币利率上升和汇率升值是财政扩张的副产品，但却是各国政府不希望看到的。利率的上升将导致私人部门融资成本增加，抑制私人部门经济活动的积极性，同时也会增加政府的债务融资压力。汇率的上升将对国内出口形成抑制，对外贸企业产生不利冲击。应对财政扩张对于利率和汇率的不利影响，增加货币供给是一个比较有效的方法，对利率和汇率的影响方向恰好与财政扩张相反。短期内增加货币供应，增加可贷资金的供给，能够减少政府融资对私人融资的挤出，使国内利率趋于下降。同时，根据购买力平价理论，较高的通货膨胀也能够促使本币贬值。 财政货币化最终如何作用于汇率，取决于财政和货币的力度。日本上世纪90年代末期到本世纪初期，财政力度的增幅很大，货币化的力度稍弱（QE力度较小），财政扩张的效应更强，在汇率上得到了表观体现——这个阶段的日元相对于美元是升值的。到了安倍政府的QQE时代，可以很清晰地看到财政虽然也在扩张，但力度已经远不及21世纪初。反观货币却开始大幅放松，政府债务大部分都被央行接手，体现货币放水的特征，日元汇率贬值。 结论 尽管我们离财政货币化还比较遥远，但预计未来货币财政的协调配合将有所增加。近来学界和市场在财政货币化问题上激烈辩论，我们认为，在国内常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健的情况下，直接走向财政货币化的可能性非常小。即便是非常规货币政策空间趋于殆尽且债务高企的日本和美国，也没有实质性踏入财政货币化和MMT的领域。但是，我们并不否认未来财政和货币的配合将进入一个新的阶段，货币政策可能创新工具，以更大的力度，更加积极的配合财政政策发力。 在这样的背景下，参考美国和日本过去的经验：对于股票市场而言，财政和货币的扩张都将推动股价上涨，货币的影响更大；对于债市大致是短空长多，长期利率中枢下移，波动率下降；对于商品而言，财政扩张将为大宗商品的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向相反，最终将由二者间的主导因素决定。[详情]

　　原标题：【首席观察】全球经济步入“无人之境” “赤字货币化”热辩的冷思考 来源：经济观察网 经济观察报 首席记者 欧阳晓红  天天都在见证历史的今天，明天什么不可能发生呢？比如我们刚刚还在纠结是否要突破3%的赤字率红线，转眼就在激辩要不要赤字货币化（俗称“直升机撒钱”）。 一夜之间，陌生的MMT（现代货币理论）和MP3（第三类货币政策）走到台前，因为“赤字货币化”，其并非新论，但在2020庚子年非常时期，以及国家提出适当增加赤字率的背景下抛出来，寓意颇为深刻。 中国财政科学研究院院长刘尚希4月27日在一场会议上发言表示，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。 于是，一个备受争议的印钱操作进入了人们的讨论想象空间……“不能开这个口子”、“打开了潘多拉盒子、饮鸩止渴”，一时间舆论沸腾。 反对“赤字货币化”的中国金融四十人论坛（CF40）成员、央行货币政策委员会委员马骏直言，开了这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。 反方的支撑理论依据是：由一个基本恒等式（费雪方程式MV=PQ）衍生而来的“货币数量论”；正方的理论依撑是MMT或MP3，认为货币数量指标不能准确衡量市场的流动性，货币数量的增加不会直接导致通货膨胀。不考虑非常规操作，因为触碰了法律“底线”，目前反方声音更甚。 5月22日的2020年政府工作报告提出，“积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。”这昭示政策突出底线思维。 5月18日，刘尚希再度表示，4月份中央政治局会议提到的两个“前所未有”，并用其描述和判断当前的形势——这是经过周密研究得出的结论。财政部当日公布的数据亦显示“国内财政收支矛盾亦越发显性”。 央行国际司相关课题组认为，天下没有免费的午餐，政府天然有滥用MP3和MMT的倾向，很可能带来恶性通胀和经济混乱；包括MP3和MMT面临严格的制度约束，大多数国家明令禁止赤字货币化。“MP3和MMT是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条件。”“当前引经据典地争论赤字货币化，无太大意义！央行买和商业银行买债，因为都是货币啊。”一位财政领域的资深人士告诉经济观察报，其逻辑有四：无论是财政还是央行都应依法依规做事，不能打破现有的法律制度；货币资金总量要符合社会总需求，资本性投资债券要有好的项目，能够有收益；财政资金使用要有效率，不能为了GDP搞无效投资；政府投资要恰当，不能形成挤出效应，有收益的项目应更多的交给社会资本。 当然，假如央行印钞直接投放给私人部门，以刺激消费呢？其与“赤字货币化”都是MP3的不同表现形式；如此，是否支持的人会多一些？ 当世界经济正在步入“无人之境”，是否需要跳出常规思维框架，在合法合规有效的市场约束前提条件下，留足弹药，未雨绸缪？刘尚稀亦坦承：还是要有风险思维意识，政策选择上做到有备无患。 是的，“不能简单粗暴式地反对，理论上不支持赤字货币化，但确实有必要梳理清楚，做好应对预案。”一位前央行官员指出。 也因此，就此可能的逻辑链条是：梳理国际宏观形势及趋势—常规宏观政策是否有效—评估刺激规模及约束机制。 “无人之境” 两个“前所未有”，即“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”。 刘尚希认为，怎么把中央对形势的判断转化成政策方案和改革措施？当前这项工作还在进行之中；不能按照老的政策框架，按原有的政策路径来思考。“否则，与中央研究判断的形势不相匹配。” 财政部5月18日公布的数据显示，国内财政收支矛盾尚未缓解。1-4月累计，全国一般公共预算收入62133亿元，同比下降14.5%。；全国一般公共预算支出73596亿元，同比下降2.7%。 财政部部长刘昆近日撰文称，积极的财政政策要更加积极有为，其主要内涵是做好“加减乘除”法，第一条的“加法”是指：增加赤字规模，明确释放积极信号，缓解财政收支矛盾，稳定并提振市场信心。 如果以国际上的3%赤字率红线为基准；中国2019的赤字率是2.8%，尚有空间；而且，仅就公开市场而言，目前资金充裕；且近日公布的四月工业增加值数据V型反转，尽管经济加速反弹可能是短期现象；这昭示当下宏观调控政策可用的空间较大，未到动用“赤字货币化”政策选择的那一步。 在马骏看来，通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。 不过，虽说宏观政策的应对很给力，但迄今为止，中小企业、居民的资产负债表尚未得到修复。 由中银证券全球首席经济学家管涛牵头组写的一份全球货币宽松影响报告指出，由于本次全球性新冠疫情防控和未来经济前景尚不明朗，财政赤字货币化也呈抬头之势，预计本次全球性货币刺激会“易放难收”。值得一提的是，中小企业和居民在疫情中遭受的损失并未得到直接弥补，部分企业仍面临倒闭风险，就业形势依然严峻。 2020年政府工作报告指出，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性，决不允许截留挪用。 与此同时，受货币宽松政策的影响，一季度中国实体经济部门杠杆率从2019年底的245.4%升至259.3%，增长了13.9个百分点。“这波国内宏观杠杆率攀升与其他国家的货币刺激无关，而是因为降准带来的货币乘数上升，3月末M2的货币乘数为6.55倍，上年末为6.13倍。”上述报告称。 该报告还认为：未来全球新冠疫情发展存在不确定性。疫情持续的时间越长、采取的防控措施越严厉，对企业和家庭的资产负债表造成的损害就越深。一旦疫情出现恶化，则未来财政货币刺激还会进一步加码。 此外，未来全球经济前景存在不确定性。根据IMF的最新预测，受新冠疫情全球蔓延影响，预计2020年全球经济将收缩3%。如果疫情蔓延时间拉长，预计2020年全球经济增速还要下调3个百分点、2021年下调8个百分点。主要经济体货币当局对新冠疫情下未来经济发展也普遍预期悲观。 该报告建议加强财政货币政策配合打通最后一公里；并提议通过提供财政补贴、财政担保甚至财政注资，用市场化手段调动市场主体包括银行类机构的积极性，助力民间部门修复资产负债表。 全球经济步入“无人之境”的今天，如何打通最后一公里的问题尤为突出。 常规宏观调控是否有效 现在，囿于多国都在推动政府债务货币化，传统政策空间在疫情面前似乎捉襟见肘。因此，能为政府开销带来资金的MMT或MP3等受到推崇，但背后潜藏的危机亦不容小觑。 不过，对大部分发展国家而言，常规宏观调控政策的空间仍较为充分。利率调控和量化宽松是当前央行调控经济的主要手段；财政则是减税降费、扩大支出。 上述报告指出，财政货币政策空间较大，加之产业门类齐全、市场潜力广阔，中国经济应对外部冲击拥有较大回旋余地。但也面临杠杆率上升、竞争性贬值（全球主要货币已步入了“比丑”的时代）、资产泡沫化等诸多挑战。 清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵解释，目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。 央行国际司课题组亦表示，传统政策工具面临约束。金融危机十年后，全球经济再次面临着新的挑战，但传统政策空间已非常有限。一方面，货币政策边际效用递减。另一方面，财政空间受限。发达经济体公共债务水平处于高位，进一步财政刺激、提升债务比例将面临政治压力和市场压力。 这个时候，越来越多的人开始关注MP3和MMT，两者均强调货币政策和财政政策的协同。支持者希望通过新的理论和实践促进经济增长。 不过，“目前宏观调控政策依然有效，不要轻易触碰赤字货币化的底线。”管涛称，他认为，通过财政直接向央行透支，或者由央行直接购债，是赤字货币化融资的典型方式。中国上世纪九十年代中期之前的高通胀，均与财政赤字货币化有关。 学者余初心撰文称，正是认识到财政和央行是左右口袋说与穿一条裤子的理念危害，我国政府逐步按照现代市场经济的要求规范央行和财政的关系。1993年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出“把中国人民银行办成真正的中央银行”，首次规范了财政与金融的关系。《中国人民银行法》亦明确禁止央行向财政直接融资。 而市场经济条件下，央行和财政是相互制衡与配合的关系。在市场经济条件下，央行的钱是贷款性质，而财政的钱来自纳税人，是公共支出性质，分别对应的是流动性和偿付能力的问题。 财政与央行的关系本质上是政府与市场的关系。所谓“财政金融化、金融财政化”曾一度甚嚣尘上。在余初心看来，变相透支央行，回避约束的财政支出，使中央银行承担财政职能，出现公私不分、效率低下和通胀转嫁，最终损害政府的公信力。财政赤字依赖货币政策放水，是饮鸩止渴。“当前讨论特别国债和财政赤字要放在公共财政的大框架下讨论。”余初心认为。 其逻辑是，特别国债的使用并不存在明确的法律约束，迄今为止，特别国债的定义、发行方式、资金用途等，并无明确的法律依据。这次抗疫需扩大财政支出，是正当且易获公众及程序认可批准的，但提出了抗疫特别国债，不符合过去定义的特别国债要求，即所用项目能够自行按期付息、到期还本。“这次疫情情况下，特别国债主要用于救助，是一般性支出，不必去说发行特别国债不会造成财政赤字的上升。”“对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。”马骏解释，“而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。” 管涛说，目前，境内外投资者对于国债仍有旺盛的需求，政府债务负担合理，货币政策也处于正常状态且依然有效。财政政策远未到穷途末路，也就不要轻易触碰赤字货币化的底线。否则，可能又打开了潘多拉盒子，贻害无穷。 综上，或许可以得出的结论是：常规状态下，我们传统的宏观调控政策空间较为充分；即使面对前所未有的叠加危机挑战，从公开市场看，目前仍有不少的政策空间。但囿于国际宏观形势的严峻性，以及未来巨大不确性，做好研究准备工作，是否有备无患亦未尝不可呢？ 刘尚希说，他提出“财政赤字货币化”时强调了这是特殊时期的应对，也强调了是“适度”。但有些人把“适度”去掉了，或是把“特殊情况下应对前所未有的冲击”这个前提去掉了，最后变成我们要无限量的货币供应，我们要步西方国家的后尘，描绘出一个“恶性通货膨胀，老百姓遭殃”的恐怖情景。很显然，这不是在分析研究问题。 真假命题与“发钱” 其实，“这没什么好论证的。”浙商银行原行长、上海新金融研究院副院长刘晓春说，他指出，在当下抗击疫情的情况下，我们需要研究的是怎么更好地发挥财政政策的宏观刺激作用，财政政策如何才能精准地帮助大量中小企业渡过当前的困难生存下去，保住就业、保住复工复产的基本盘，同时避免以前大刺激的后遗症。” 刘晓春告诉经济观察报，理论研究、政策分析，与对需要实施的政策讨论是不同的。即使是特殊情况下的权宜之计，也需要考虑其对未来的可能影响。关于财政赤字货币化，在中国当下，我们不得不考虑地方财政会如何应对，即地方财政的纪律性。地方政府的隐性负债，以下不为例的方式清理过好几次了，效果如何？有人说非常时期，需要非常之策。话没错，但非常之策，不等于可以无法无天。只有在非常时期依然能依据法律采取非常之策，我们才能真正实现依法治国。” 然后，“在这个基础上，探索适应新情况的财政政策、货币政策相得益彰的有效宏观调控方式。”刘晓春称。 但不辩不明。当前是否实施、怎么实施是一回事，要不要研究清楚，明确条件与控制原则又是一回事。 央行国际司课题认为，MP3的本质是货币政策财政化。MP3直接作用于支出环节，刺激消费和投资，对经济的影响更直接。MP3可以表现为多种形式，根据获得资金主体和资金投放方式可分为“赤字货币化”（直升机撒钱）、量化宽松支持财政赤字扩大、印钞直接投放给私人部门、大规模债务减记等不同类型。 换言之，是落在实操层面上，如何评估步入“无人之境”的全球经济，即使目前我们不具备赤字货币化的条件，宏观调控空间较大；但不妨研究清楚约束与监管机制。比如：可承受的财政赤字和赤字率规模是多少等。 2020年政府报告定调为：赤字率拟按3.6%以上安排。新时代证券宏观报告分析认为，今年赤字率拟超3.6%，全年为企业新增减负超过2.5万亿元，预计发行1万亿元抗疫特别国债，此外，还将安排地方政府专项债券3.75万亿元，这样的话，和其他疫情国家赤字率动辄10%以上相比，我国的实际赤字率在合理范围内，另一方面也确实说明了政府债务存在约束。 有人说，MP3是央行工具箱中最后的刺激工具，可将经济从通货紧缩、长期停滞或流动性陷阱中挽救出来。但MP3和MMT的支持方亦坦承，其有效性依赖于严格的前提条件。 正如经济学家万喆称，“MMT对不对”或“财政赤字货币化应该不应该去做”是伪命题，包括“隐性的赤字货币化”到底是否要“转正”的问题并不重要。 真正的问题是，约束和监管怎么保证？比如，筹资机制、启动机制、使用机制、退出机制的保证等。宽松是一种容易“上瘾”的手段，一旦“嗑上”，很难“戒断”。 万喆解释，无论是财政还是货币宽松、发力、刺激，都会有后果。即使是在“不得不用”的时候用上，能不能够在“不得用”的时候退出来？“从已发生的情形看，恐怕有一定难度。” 深圳海王集团首席经济学家、中行前副行长王永利认为，关键问题并非央行能否直接买国债，甚至直接给政府提供透支，关键是准确把握政府与市场的关系，准确把握政府（财政）是否需要扩大赤字、扩大多大的赤字，以及如何使用并保证这些资金使用的合理性、有效性。“只要财政赤字货币化使用得当，有好的经济社会效果，央行直接提供货币本身并不是问题。” 在王永利看来，央行直接购买国债或向政府提供透支，都是最后的无奈的选择。只要企业、个人、金融机构愿意购买国债，央行就不应跑在前面，央行只能做最后贷款人。 在摩根士丹利董事总经理、中国首席经济学家邢自强看来，两会后“赤字货币化”之辩将告一段落。假设今年国债增发量5万亿，三箭齐发（特别国债、地方专项债以及一般赤字扩大），力度可控无需“货币化”，只需货币政策配合，常规与创新工具空间足矣。 经济实践层面上，全国人大财经委委员、中行原行长李礼辉认为，要看可以承受的财政赤字和赤字率，需要发行的特别国债和地方政府专项债券的规模。 考虑到应对疫情冲击必然增加财政支出并减少财政收入，他建议2020年的赤字率控制在4%以下，财政赤字扩大到4万亿元左右，发行的特别国债和地方政府专项债券也以4万亿元为上限。此外，还要看特别国债及地方政府专项债券是否具有发行市场，是否需要行政摊派并由中央银行认购等。 “财政赤字货币化的概念争吵可以歇歇了。”天风证券首席经济学家刘煜辉说，他个人认为，特别国债还是商业银行来买，利息会稍高于法定存款准备金利率；特别国债可以充抵上缴的法定存款准备金。至于这笔资金乘数效应有多大，关键看（抗疫）特别国债用来干什么。 不过，“可考虑‘直升机撒钱’支持制造业民企、中小微和困难家庭。”刘煜辉说，“当然，直升机撒钱的关键是要同等约束银行的信用创造，不然白做了，起不到调整信用配置方向的效果。”[详情]

　　原标题：综述|“赤字货币化”大讨论10大争议待解 【写在前面】最近几周，“财政赤字货币化”成为国内财经界的热门话题。 此次热议的背景是在新冠病毒疫情之下，我们应当以怎样的政策组合应对这场“前所未有的挑战”？是像欧美主要发达国家一样“火力全开”，还是延续既有政策框架从容应对？ 澎湃新闻就该议题与经济学者与市场人士展开了深入探讨：“财政赤字货币化”意味着什么？可以解决哪些问题？又有怎样的弊端？我们旨在客观呈现多方争鸣之势，以助辨清不同政策抉择的价值与代价。 自从4月27日，中国财政科学研究院院长刘尚希，提出财政赤字货币化的观点以来，迅速引发热议。不到一个月的时间，引发多方论战。尽管各方存在分歧，但也不乏共识。 经澎湃新闻采访的多方观点，无论是否支持赤字货币化，均一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同；同时，财政不仅仅要讲经济效率，还要促进社会公平。 在疫情的冲击下，中国面临严峻的就业压力，如何实现“六保”是当前一大命题。“六保”要求报居民就业、保基本民生、保市场主体，这需要财政政策发挥其兼顾社会公平的功能，也需要货币政策的相应配合。 过去一周里，澎湃新闻相继采访中国财政科学院院长刘尚希、野村证券中国首席经济学家陆挺、北京大学国家发展研究院院长姚洋、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、上海交通大学安泰经济与管理学院教授陈宪，《增长的奇迹》一书的作者、中国建设银行张涛亦为澎湃新闻撰文。现澎湃新闻盘点10大争议要点如下： 1、财政赤字货币化定义与范畴 刘尚希： 央行可以提供5万亿元规模的铸币税，以购买国债的方式为财政融资可以分次实施，不必一次到位。这比向市场发行5万亿元的债券、或未来征收5万亿元的税收更有利。《中国人民银行法》可适时修订。 陆挺： 以试行向市场发行特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行，未来央行根据市场利率情况，通过公开市场操作部分购入这些特别国债，从而达到抑制市场利率的目的。可以规避央行购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求。 在当前特殊的经济环境下，参考日本央行的做法，在一定程度上盯准长期国债收益率是可以参考的一个政策选项。 姚洋： 让央行直接购买特别国债是违法的，有法律摆在那儿，我认为没必要。 张涛： 本轮讨论的“赤字货币化”就是指国债直接向人民银行发行（此含义的另一表述是人民银行在一级市场直接认购国债）。由于现行的《中国人民银行法》第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” 邢自强： 大家认为赤字货币化就是中央银行直接去一级市场认购国债。欧美经济体这次尽管采取了大幅宽松的货币政策，但大都只是在二级市场上购买国债，并没有直接去一级市场上购买。中国周边也有一些新兴市场，比如印尼央行直接去一级市场去购买国债，这是典型的赤字货币化。新兴市场采取这一办法，更容易造成对于其货币信用的冲击。 2、印钞一定等于无节制？ 刘尚希： 赤字并不意味着无度，凡事都是有度的。中国人讲究凡事有度，物极必反。赤字货币化必然会是无度的操作吗？那只是一种想象而已。 姚洋： 在历史上，因为滥发货币而把一个国家政权断送的情况比比皆是。元朝就是如此。北宋发明了纸币，到了元朝就开始乱印钞票。因为这是来钱最简单的办法，结果元朝因此垮台了。三年解放战争时期国民党也乱发货币。国民党遇到征兵难题，刚开始通过分发土地作为激励机制。后来土地分光了，就送牛，牛也没了，就直接给老百姓发钱。于是让央行滥印钞票，财政部去透支。最后结果就是金圆券不值钱，然后恶性通货膨胀。这也是国民党政府垮台的一个非常重要的原因。我们显然不能再走那条路。国外的例子也有，拉美长期陷入恶性通货膨胀，就是因为他们滥发钞票。 陆挺： 所谓的财政赤字货币化，这么做的国家很多，有成功的也有不成功的。一个国家最怕的就是政府印钞不受节制，最后出问题。这个情况在历史上比比皆是。总结起来就是两点：第一，历史上有不少政府确实在特殊时刻货币化赤字，最后没出那么大的问题，第二，我刚才讲了，其实我们国家过去几年已经实质上货币化了一些赤字，天也没塌下来。我认为这里面的关键是要注意节制，同时尽量花好印出来的钱。 为什么有些国家没有做好？有三点原因。其一，不节制，印太多了。像委内瑞拉、津巴布韦等等。其二，要在非常时期才能用，经济恢复常态了要尽快退出，用的时候讲究公平和效率。其三，借外债的时候一定要特别小心。 3、当前形势怎么看 刘尚希 ：4月份中央政治局会议提到的两个“前所未有”：“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”。中央对形势的判断是“前所未有”。这样的用词表明，这个形势是多么严峻。因此，不能按照老的政策框架，按原有的政策路径来思考，否则，与中央研究判断的形势不相匹配。 张涛： 从逻辑层面而言，目前“赤字货币化”成为政策现实选择，既无条件，也无必要；从实际层面而言，继4月17日政治局会议之后，5月15日的政治局会议再次强调了“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的宏观政策组合，则表明“赤字货币化”背后内含的财政和货币政策“双宽松”的组合取向已被排除在外。 4、PSL是不是实质的财政赤字货币化 陆挺： 中国过去十来年已经经历了一些实质上的赤字货币化，2015年后央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化。另外实际的地方政府债务也要比显性的债务高很多，因为刚性兑付的问题，很多这些债务已经或者在将来都会被货币化。支持一定程度的“赤字货币化”就是要将隐性的政策操作放到台面上。 张涛： PSL作为人民银行再贷款工具之一，并非是“赤字货币化”。在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，包括向商业银行提供贷款和使用国务院确定的其他货币政策工具，而2014年人民银行创设的PSL的法律依据就是这一条。PSL是指经国务院批准，为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，中国人民银行以质押方式向金融机构提供的特种贷款。 5、地方政府债务是不是个问题 刘尚希： 财政实际上到了非常困难的地步，疫情冲击下，各地的税收大幅度下滑。半数以上省份的地方财政收入下降幅度超过10%，同时又有大量的刚性支出，如抗击疫情、救助企业和贫困家庭，部分地区为了恢复经济发放消费券等等。这些都是必须要花的钱。在这种形势下，地方支出在不断刚性化，收入却在急剧减少。地方债的风险并没有真正化解，还是搁在那里，这是一个体制性的问题。本来寄希望于用时间来慢慢化解的，可疫情出其不意来袭，没给我们这个时间。现在地方政府被压得喘不过气来，只能东挪西借、东拼西凑。加大中央转移支付力度，可中央的钱从哪来？全国财政收入在急剧萎缩，只能通过发行国债来弥补。 陆挺： 过去十来年地方政府融资平台累积了大量债务，光是今年前四个月新增加的平台债券融资就达一万亿人民币。如果刚性兑付是客观事实，这些平台借债的性质究竟是什么？ 尤其是如果央行通过一些渠道释放资金到商业银行，这些商行又通过各种方式给这些平台提供资金，这种借款的性质又是什么？ 所以我想在这里强调一点，就是实质重于形式。财政赤字的货币化，不能只看中央政府的国债和央行投放的基础货币。债务方面，我们还要看到地方政府的大量显性和隐性债务；货币方面，我们不仅要看到基础货币，还要看到广义货币，我们还要看到政府刚兑在改变债务性质中所起的作用。 6、货币数量论过是否过时 邢自强： “货币数量论”由一个基本恒等式（MV=PQ）衍生而来，讨论其是否还能有效解释货币供应和通货膨胀，要看恒等式其他变量是否能保持稳定。QE期间，大量货币以超额准备金的形式躺在金融体系中，货币乘数下降。因而货币量大幅上升并未引起通胀。其是否“有效”要看约束条件的变化。2008年之后的数轮QE，没有引发通胀，源于超额准备金大幅增加等因素下货币流通速度显著放缓。然而，新冠病毒疫情冲击将给世界带来大变革，本轮危机主要发达国家面对疫情纷纷推出天量财政刺激，并加强财政和货币协调，货币流通速度未必会持续下行，而刺激易放难收。更为重要的是，过去30年的长期结构性通缩因素（3T，即贸易全球化，科技主导化，企业巨型化）会在本轮疫情后逆转，叠加周期性因素，全球通货膨胀在2022年可能会卷土重来。 陈宪： “货币数量论”基本上过时了。因为按照货币数量的公式，MV=PQ（货币供给量×货币流通速度=价格水平×商品交易量）。Q原来主要指商品。台湾地区财政部门前负责人许嘉栋（美国斯坦福大学经济学博士，专长为货币理论与政策、国际贸易与货币金融）来上海交大讲学时曾经指出过，Q应该分为Q1和Q2，Q1是商品，Q2是资产，否则很多东西不好理解了。原来，Q就指的是广义的商品，但是不包括资产的。所以说货币数量公式可能已经过时了，因为沉淀在资产上的货币数量，是要多过沉淀在商品交易所需要的货币数量。 7、赤字货币化是否会引发通胀 陈宪： 按照货币数量恒等式，首先，我们在短期内是假定V/货币流通速度不变的。中国改革开放后M2增长很快，并没有发生很严重的通胀。或许，中国的货币流通速度是下降是解释通胀没有剧烈波动的原因。其次，整个生产的格局发生了很大的变化，出现了全球由生产短缺到产能过剩的局面，在这种情况下要出现商品涨价是很难的。但哪怕有通胀危害，现在要解决的问题比通胀更严重。 邢自强： “货币数量论”由一个基本恒等式（MV=PQ）衍生而来，讨论其是否还能有效解释货币供应和通货膨胀，要看恒等式其他变量是否能保持稳定。量化宽松（QE）期间，大量货币以超额准备金的形式躺在金融体系中，货币乘数下降。因而货币量大幅上升并未引起通胀。过去30年的长期结构性通缩因素（3T，即贸易全球化，科技主导化，企业巨型化）抑制了通胀，促进了生产率，造就了全球化企业的黄金时代。但这一趋势会在本轮疫情后逆转，叠加周期性因素，全球通货膨胀在2022年可能会卷土重来。 8、特别国债的用途是用于保基本民生、发现金，还是用于投资、提升生产率？ 陆挺： 现在太少的人谈财政政策的公平问题。我们谈很多新基建，搞很多补贴，拉动很多需求，但在“六保”中的“保基本民生、保市场主体、保基层运转”等方面，我们做得是很不够的。从这个角度上，我是非常支持刘尚希院长的一些观点的，很多也是我本人的观点。 邢自强： 目前的大趋势与二战后的重建有很大的不同。由于现在的新的思潮：去全球化、去科技主导、去企业巨头化，将导向一个经济政策平民化的阶段。二战之后的重建，很大一部分资金都用于有利于长期生产力的基础设施的建设和公共资源的投资。这与当前是很不一样的。这次在疫情之后被加速的政策走向，可能将会是长期的债务扩张和给老百姓转移支付，顺应了现在的民粹主义思潮，而不是提升劳动生产率。不论是抗疫特别国债也好，基建专项债也罢，很大部分还是要用于一些能够真正提升长期生产率的方向。比如对新一代的数字基础设施，对教育和公共卫生体系等领域的投资。这样来看，跟西方有常态化趋势的对民众转移支付比起来，中国财政政策的组合拳特点，对长期生产率还是有帮助的。 陈宪： 我建议对农民、农民工和城镇中的低收入者，每人发10000元。当然肯定会有人反对，说有的穷人拿到钱还去存钱。现在这个时候怎么会去存钱呢？当然要先去吃饭。发这个钱对促进消费也是有一定作用的。赤字货币化作为一种政策储备是可以应对这一需求的。因为“六保”中的保基本民生，在当前恐怕是最重要的。 9、央行的独立性与国家利益 刘尚希： 在国家利益面前，没有部门利益。如果在国家利益面前还讲部门利益，就是没有大局观，这与中央反复讲“大局意识”是相违背的。提出适度的赤字货币化建议，绝不代表什么部门利益，只是一个学者就财政货币政策新组合的一个建议而已。央行作为一个机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的，央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。 在这一点上，倒是有点像国外央行，作为一个公共公司来运作。就此而言，我国央行的独立性其实是很强的。 陆挺： 关于央行的独立性，其实央行在几乎所有国家就是一个政府部门。所谓的央行独立性是过去几十年慢慢发展起来的。在这一点上，现代货币理论也没有怎么说错，它就是描述了央行的一些最基本的功能。为什么我们过去的几十年越来越强调央行的独立性？实际上就是在强调，对于一个政府，财政支出需要一定的约束，不能乱来。可是，当国家在非常状态下时，无论是遭到巨大冲击，或者是战争的状态，央行就是政府的一个组成部门，协助政府融资，提供流动性，这是毫无疑问的，不能过于教条。 姚洋： 什么叫做国家利益？所谓的国家利益，界定是很模糊的，必须要落实到谁在做决策。比如拿美国来说，特朗普说他要把经济搞好，这就是国家利益。但我们都知道他是为了连任。所以到底什么是国家利益是很难定义的。我当然不是说央行独立性绝对不让讨论，但还是要有防火墙。货币就是货币，财政就是财政，否则就会出很多问题。 10、理论之争 姚洋： “赤字货币化”的基础还是现代货币理论。问题在于现代货币理论并不是一个成系统的理论。它的理论是说，债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去。在理论上，它混淆货币和政府债务是错误的。 凯恩斯从来没让大家滥发货币。凯恩斯的理论是一种萧条经济学，在萧条的时候可以起作用，而且也是有限度的。他的理论认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，萧条周期过后就不应该再做了，而且不能无节制发行货币。凯恩斯从来没有讲过鼓励无节度地发行货币。如果有人引用这句名言，那就是给美联储找借口。 陈宪： “赤字货币化”是当前不得已状况下的政策储备，完全适用于凯恩斯主义中的“相机抉择”。按照凯恩斯主义，政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。疫情冲击下，很多低收入人群已经面临生活压力，如果此时还去套用什么理论和经验，而不相机抉择，无法切实解决问题。不过，也需要看到中国经济的独特韧性，可能过阵子又能够缓过劲来了。按照凯恩斯主义，最终都是由时间来回答的，并不是说哪个理论能够回答这个问题。 [详情]

　　 文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道） 最近，学界对货币政策和财政政策的讨论逐渐升温，“财政赤字货币化”引起热议。 4月27日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上谈到，“在疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？” 随后，中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷反对。 中国财政科学研究院是财政部直属科研事业单位，自然站在财政部的立场；而央行系学者同样也为央行发声。 “财政赤字货币化”是什么东西？为什么会引起经济学家们的争论？让小巴给你捋一捋。 首先，所谓的“财政赤字货币化”，是与“财政赤字债务化”相区别的一个概念。 当一个国家实行积极的财政政策时，就会出现财政支出大于财政收入的情况，也就是财政赤字。 解决财政赤字有三个方法：第一个是节流，减少支出后财政自然能实现平衡；第二个是开源，加更多的税；第三个方法是借钱，发行国债。 现实中，财政支出被用于教育医疗等各个领域，易增难减；征税则容易引起民众反感，所以发行国债成了较优的选择。 对普通人来说，政府发行国债是多了一项安全的投资产品，也乐见其成。 民众排队抢购国债的新闻 可是，由于购买国债的对象不同，就出现了财政赤字货币化与财政赤字债务化这两种概念。 我们知道，现代的货币体系是央行印钱发行基础货币，然后商业银行用基础货币发放贷款派生出广义货币。 为了区别描述，我们可以把基础货币叫“钱”，把广义货币叫作“货币”。 财政赤字债务化：中央政府发行国债让居民购买。在这种情况下，钱只是在居民和政府之间换手，央行没有印钱，最后市场中的货币不增加。 居民排队购买国债 财政赤字货币化：国债让央行购买。对央行来说，是印了一笔钱去买国债，经过商业银行的放贷，最后市场上的货币增加了，可能导致通货膨胀。 具体来说，央行购买国债有两种方式：一种为国债直接向央行发售（下文中的财政赤字货币化指的是这种方式）；一种是国债先向市场发行，然后央行在市场上买。采用后者时央行的独立性与自主性更高。 那么，经济学家们支持和反对财政赤字货币化的理由各是什么呢？小巴在尽量保持原意的基础上摘述了双方的观点（原文来自澎湃新闻、金融时报等媒体）。 刘尚希 中国财政科学研究院院长 支持：财政赤字适度货币化是当前条件下很现实的出路。 财政到了非常困难的地步。疫情冲击下，各地的税收大幅度下滑，半数以上省份的地方财政收入下降幅度超过10%。同时又有大量的刚性支出，如抗击疫情、救助企业和贫困家庭，部分地区为了恢复经济发放消费券等等。 另一方面，2020年是偿债高峰，不少地方的偿本付息规模今年达到了千亿级。违约会形成一连串的市场反应，对市场信心形成打击，影响一个地方的投资环境。 所以，财政赤字适度货币化是当前条件下很现实的出路。 小巴翻译：强调财政有很大困难，需要解决，借钱很难，最好的办法是央行印钱。 接下来是反对者的意见。 吴晓灵 央行前副行长 反对： 央行从一级市场买进，缺乏主动权，对财政纪律的制约有限。 中国市场有容纳政府债券的充足余地。从宏观上看，中国是高储蓄率国家，储蓄率位列世界前茅。 2019年政府债券（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）发行量为4.8万亿元，其中银行持有4.0万亿元，占银行资产增量的18.8%。 （经计算，）2020年银行至少有能力买入5万亿元政府债券。银行之外的机构2019年买了0.8万亿元，假设2020年购买规模不变，两者合计可买入5.8万亿元政府债券。 如果有需要，央行可以通过多种方式提供流动性，也包括买入政府债券提供流动性。假如从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限。 小巴翻译：市场可以消化，没必要让央行直接买。杀鸡不用牛刀。 站在各自立场上，支持与反对的观点都是正确的，可现实中的问题需要得到解决。地方债务负担重不重？继续发债是延缓、化解问题还是堆积问题？财政政策和货币政策应该如何配合，才能更好地稳就业、保民生？ 政策的理想目标，是既要、又要、还要，可决策时往往面临权衡取舍。财政赤字是否货币化，大概也是如此。 那么，财政赤字货币化是否可行？会带来哪些问题？来看看大头怎么说。 从学理上讲，如果无所顾忌而不对货币数量加以某种调节控制，相关政策的存在就没有了意义。 不能因为美国无上限的量化宽松，就以为全世界都可通行无上限量化宽松政策。美国完全不是中国可以仿效的一个做法，美国有所谓全球硬通货的霸权，当今世界上还没有哪个国家能与美国的情况相比。 财政赤字货币化的概念过去一直就有，并不新鲜，关键是货币化的机制怎么理解？是无所顾忌的，还是合理因而合意的？ 关于机制的优化，我们可以回顾一下中国实践中的一个先例。 在改革开放进行了一段时间以后，财政陷入非常困难的境地，当时解决办法是允许财政在发生赤字的情况下，向人民银行透支，即央行允许以透支的方式来弥补赤字。 这样做是一种“连裆裤”思维，央行把钱直接给财政，形式上什么也得不到，因为反正都是一个国家的钱。 后来发现财政、银行“穿连裆裤”，并不是一个好的约束机制，就在形式上改为借款，财政可以向央行借款来弥补赤字，那么借款就得还，看起来这就形成了约束——借款借得合算不合算，还得有经济综合效益的考量，当然也是绩效的约束。 再后来发现“借款”的形式也会引发问题，因为如放开让财政借款，在借款长期不还、没有还款预期的情况下，“借款”和透支实际上没有什么差别。最后，朱镕基同志下定决心，切断这个途径，不允许财政再向央行借款。 1995年出台的《中央人民银行法》中的规定 所以，以后财政弥补赤字，除了可动用的结余外，就得靠在市场上发行公债，不再以原来透支、借款方式直接形成央行基础货币的投放，这个约束就比较有制度进步的意义了。 央行和财政一样，都是要努力做好对宏观调控的管理。要说负担，两家的负担其实还都不是“钱”的问题，实质性负担都是调控责任履行得好不好的问题。 如果以适当方式推行财政赤字货币化，两大政策协调的机制与水平就应力求高一些。要掌握好财政赤字货币化的机制和方案设计，要坚持基本的制度建设取向，服务全局，有约束、讲综合效益。 从赤字的角度，如果有财政盈余，对货币政策（的操作空间）是一个支持。如果有财政赤字的话，对货币政策是一个反作用。 上世纪90年代的俄罗斯金融危机和1997年的亚洲金融危机，大家讨论最多的是货币政策和财政政策的匹配。财政政策要有盈余，货币政策要灵活。所以美国这些年货币和财政政策最好的时期是1998年克林顿时期，因为它实现了财政盈余。 数据来源：萝卜投研，负数表示财政盈余 对货币来说，信用非常重要。人民币的信用体现在哪？它只是一个本地的形式，不是自由兑换货币，用什么向社会、向市场承诺，是很重要的一块。还是要注意币值稳定，不稀释购买力。 第二，我觉得财政赤字没有那么严重，我们过去几年一直都是财政盈余，今年一季度属于一个特殊的阶段，才出现财政赤字的问题，而财政赤字占GDP的比重最多是2%-3%，所以没有那么严重。 一季度疫情来了，财政政策第一是救命，第二是救急，是极其特殊的一个阶段。不能用一个特殊的阶段去应对常规的改革和发展，还是不能开这个口子。 [详情]

　　来源： 亚当斯密经济学（刘胜军微财经出品） 作 者：刘胜军 原标题：MMT 炸锅，周小川出手 政府可通过印钞无限制增加支出的观点是荒谬的。——央行课题组 01、刘尚希亮剑 财政部财科所所长刘尚希挑起的“财政赤字货币化”争论引发刷屏。越来越多的人士排队表态。 简而言之，刘尚希的核心论点大致可以概括为： • 传统货币理论过时了，甚至误导决策，如今无须担心通货膨胀。 • 货币政策传导机制不畅，需要更多依靠财政政策，但财政没钱，必须发债。 • 财政直接向社会发债容易产生“挤出效应”，不如直接向央行发（翻译成通俗的话就是：把央行当成财政的印钞机）。 •财政发债和央行发货币背后都是国家信用，没有实质性区别，只要不是外债就无须担心，如果还不了债，加税就行（这是现代货币理论MMT的主张)。 如果说上面这些还算比较智者见智“学术讨论”范畴的话，刘尚希下面这句话就有点“伤人”了： • 央行作为一个机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的，央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。在这一点上，倒是有点像国外央行，作为一个公共公司来运作。就此而言，我国央行的独立性其实是很强的。 02、周小川出马 兹事体大。连央行前行长周小川都惊动了。 小川行长一贯温文尔雅，这次也不例外，他委婉地回击： • 财政政策在这时候可以发挥更大的作用，但是我们也知道，财政政策的传导机制也是不够充分有效和顺畅的，过去主要依靠的办法是将财政资金层层分解，在这个过程中也往往会发生一些截留、挪用，而我们现有的金融机构应该说和基层还是有紧密联系的，因此可以尽可能的利用并创新方式，使金融体系更好的服务于克服疫情。当然了，不管是财政政策还是金融政策，都不可能百分之百的有效，不可能百分之百的把资金都完全用在刀刃上，也会发生截留、挪用。这种过高的期望值是不现实的。另外，我们也不可能逆市场化改革来推进有关政策。 周小川行长说话一向比较深奥，笔者将其言下之意翻译如下： • 货币政策传导机制的确不够通畅，但其实财政政策传导机制问题更大。 • 欢迎提建议，但不能搞“逆市场化改革”。了解中国历史的人都知道，改革开放之初“财政金融不分家”，导致经济社会运转困难，痛定思痛，后来才有了央行独立、银行商业化这样的现代金融体系。如今怎么能走回头路呢？ 央行体系另一位大将、原央行副行长吴晓灵也对刘尚希的观点提出全面回击，笔者将吴晓灵的观点通俗化一下“翻译”如下： • 传统货币理论没有过时，只是刘尚希“以偏概全”，只看 CPI 而忽视资产价格膨胀。 • 美日量化宽松那是被逼无奈，不能看人家瘸腿拿拐杖，自己就要去学拄拐杖。 • 中国的政策空间还远没到必须用拐杖的地步。 • 财政不能直接向央行发国债，这是起码的纪律和约束。 03、央行课题组来了 央行国际司课题组，以极高的效率发布了专题报告认为“天下没有免费午餐”： • 货币政策财政化和 MMT 是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条件。只有在最极端的情况下，在其他货币和财政工具无法使用或无效时，才可以考虑此类政策。 • MMT 没有考虑用税收政策调节通胀在操作上的可行性以及可能引起的连锁反应。可操作性较差，可能难以实现预期效果。 • 政府天然有滥用货币政策财政化和 MMT 的倾向，很可能带来恶性通胀和经济混乱。货币政策财政化和 MMT 的“免费午餐”性质将让政府一旦使用便难以自拔。 • 天下没有免费的午餐。央行印钞没有任何成本、政府可以通过印钞无限制地增加支出的观点无疑是荒谬的。 • 历史经验表明，经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。 04、大咖表态 “财政赤字货币化”引发了一场热闹非凡的表态之战： • 央行货币政策委员会委员马骏：1）如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。2）MMT 如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 • 瑞信董事总经理陶冬：央行扩大资产负债表，印钱购买国债。这意味着央行政策独立性的失守，长远来看一定不是好事，但是在疫情的借口下，财政政策与货币政策可以堂而皇之地同居了。 • 央行货币政策司司长孙国峰：现代货币理论将财政和金融混为一谈的理论逻辑及政策导向极其危险。切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃。 • 中银国际研究有限公司董事长曹远征：就中国的情况而言，央行还没有必要为财政赤字融资，赤字货币化在中国至少暂时不会出现。这还仅仅是一个理论探讨。千万不能把西方的理论变成中国的现实问题来对待。我们的货币政策还是正常的，利率还是正利率，财政依然比较稳定，还有正常收入，财政的负债率也不是很高，中央财政即使有赤字也没有大问题。 • 国务院发展研究中心研究员张文魁：哈佛大学前校长萨默斯把现代货币理论及其倡导的政策称为新巫毒经济学（new voodoo economics）。现代货币理论所倡导的政策即使难以避免地在全球蔓延开来，也希望它不要蔓延得太猛烈，更不要伤害到我国的长期发展。这个理论的创立者将中国也列为实践现代货币理论的典型，这明显属于罔顾事实的夸夸其谈。 • 财政部原部长楼继伟：不赞成由央行直接购买国债。不管发什么债，亦或增加赤字，用一般债务来弥补赤字缺口。央行直接购买国债是违反《人民银行法》中关于“中国人民银行不得对政府财政透支”规定的。无论是特别国债的性质、还是财政政策和货币政策的配合，基本的原则还是要坚持。 • 财政部财科所前所长贾康：透支是一种“连裆裤”思维。不能因为美国无底线的量化宽松，就以为全世界都可通行无底线量化宽松政策。美国有所谓全球硬通货的霸权，当今世界还没有哪个国家能与美国的情况相比？美元是依靠美国仍首屈一指的综合国力、特别是有最根本意义的军事和金融发达实力，得以延续着其头号硬通货地位。其他的经济体与之简单攀比，就属于东施效颦了。 • 中国银行前副行长、深圳海王集团首席经济学家王永利：央行直接购买国债或向政府提供透支，都是最后的无奈选择。只要企业、个人、金融机构愿意购买国债，央行就不应跑在前面，央行只能做最后贷款人。 • 中国人民大学副校长刘元春：允许赤字货币化就允许政府行为无纪律化，就会导致政府行为的失范，导致并意味着政府能力的崩溃和治理体系能力的崩溃。 • 上海金融数字化研究中心主任刘晓春：简单说，不可以。如果财政赤字货币化作为一个基本惯例、通例，或常规政策，将贻害无穷。 • 瑞银中国首席经济学家汪涛：财政赤字货币化会扰乱政府财经纪律和市场定价机制，与“发挥市场配置资源的决定性作用”相悖，会打破好不容易建立的现代财政制度和现代货币制度之间相互独立又互相配合的机制，弊远大于利。更何况，财政赤字货币化是无路可走的情况下没有办法的办法，不是一个可以随便使用的、没有后遗症的工具。中国远没有到不得不考虑财政赤字货币化的时候。 - END -[详情]

　　 来源：中国金融四十人论坛 国内有关现代货币理论的讨论，大致源于CF40成员、光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生在2019年4月金融四十人年会上的一场演讲。 在这场演讲中，彭文生基于现代货币理论框架，分析了我国逆周期调节应采取的政策组合，引发了年会现场的热烈讨论。作为那场专题讨论会的点评人，CF40成员、央行货币政策司司长孙国峰随即发表了自己的不同看法。 彭文生在演讲中指出，现代货币理论不是什么新思想，其精神来自凯恩斯、明斯基的国家货币学说。过去40年金融过度扩张导致资产泡沫、金融风险、贫富分化成为经济失衡的主要矛盾，而凯恩斯货币理论的兴起就是建立在对上一轮金融过度扩张的反思上。现在全球经济面临的主要矛盾又是资产泡沫、金融风险、贫富分化，对现代货币理论我们也应该一分为二来看，不必看成异端邪说，应该借鉴其对我们思考当前经济金融问题有用的方面。 传送门：彭文生8000字长文评当前经济形势和政策选择 2019年7月，以“财政与金融的关系”为主题，中国金融四十人论坛举办首期“金思汇”。彭文生从数字经济的视角出发，展开论述了对财政金融关系的思考。 彭文生指出，数字经济在提高有效供给的同时带来新的挑战，增加过剩储蓄和加剧贫富分化，在宏观层面体现为抑制通胀，降低自然利率。在这样的宏观环境下，维持经济增长有两个路径，一是放松货币政策，另一个是放松财政政策。两个政策选项并没有绝对的对或错，而是一个平衡问题。 未来数年，这个新因素将深刻影响中国宏观经济格局 2019年8月，“现代货币理论”一时登上风口浪尖。CF40再次推送两篇相关文章，分别来自CF40成员、央行货币政策司司长孙国峰和CF40特邀成员、社科院经济研究所副所长张晓晶。 孙国峰在文章中指出了现代货币理论的三个逻辑谬误，并将“现代货币理论”总结为一个似是而非的理论，其本质是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，将冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。 张晓晶等人则从主流与非主流经济学融合的角度分析现代货币理论，介绍了现代货币理论的非主流研究范式，并认为尽管现代货币理论的种种主张与现实有距离，且理论逻辑自洽方面存在不足，但它对于认识货币的本质、丰富和完善宏观经济学的分析范式以及应对现实经济问题方面均能有所启示。 风口浪尖上的“现代货币理论” 学界对现代货币理论褒贬不一的情况下，彭文生再次撰文，以全球低利率环境的源头和宏观政策含义为出发点，重申现代货币理论的重要意义。 此次，他从财政赤字货币化会否带来高通胀、是否符合现代金融的现实两方面，对相关争议予以回应。 彭文生强调，全球金融危机后我们已经看到金融监管的加强，这在短期内加大了货币政策稳增长的压力，导致利率下行，未来几年最值得关注的必然是主要经济体的财政扩张。 回应MMT争议，彭文生长文论证负利率：金融之殇、财政之机 2019年7月31日，美联储宣布十年来首次降息。而在美联储降息之前，全球主要央行也纷纷开启降息之门，全球市场在走向低利率的世界。 面对低通胀、低增长、低利率的“新常态”，发达国家政策框架发生了哪些变化？ CF40成员、国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮在2015年发表的《货币主导还是财政主导？》一文中就曾提出，发达国家的政策框架将从过去数十年的货币主导转向财政主导，财政主导下，因为人口的结构性变化和悲观预期，才导致低增长、低通胀和低利率持续。 如今看来，这些分析和判断充满洞察力和预见性。 [详情]