外汇商品 | 牛市依旧休整后再出发2024下半年贵金属展望|美联储_新浪财经

贵金属，半年度展望

2024开年美国经济数据韧性带动伦敦金小幅调整。3月之后相较于比特币和中债的补涨、地缘风险下大宗商品普涨以及彼时联储的偏鸽派表态共同造成了3、4月黄金白银价格的大幅上涨，这一乐观情绪延续至4月上旬，彼时黄金完全修复低估并转为高估。4月12日晚间白银逼近历史前高30美元/盎司后遭遇大量抛盘，黄金白银集体回落。此后虽因4月19日伊朗中部爆炸以及5月有色逼仓行情黄金小幅上涨，但幅度均有限，铜逼仓行情阶段性告一段落后，金价继续向下修复高估。

展望2024下半年，第三季度美国高频基本面回升叠加一定的再通胀压力，美债收益率反弹动机相对较强，同时美元指数保持强势共同施压金价；但第四季度及之后美债收益率有望迎来下行，利好金价。另外需关注中债收益率变动对金价影响，2021年后上海金对中债利率响应明显上升，特别相对是30Y中债利率。若年末美联储确实能够放松货币政策，或对国内货币政策掣肘减轻，同样利好金价。

根据美元美债比特币以及中美中央政府杠杆率模型，下半年伦敦金波动区间为2221美元/盎司至2541美元/盎司和2216美元/盎司至2461美元/盎司。根据30年中债以及中国中央政府杠杆率模型，下半年上海金波动区间为531元/克至589元/克和528元/克至592元/克。如果中美政府杠杆率较基准预期抬升或中债利率下行空间打开，均会抬升黄金上限预估。

一、2024上半年市场回顾：金价逼空式上行

2024开年在美国经济数据韧性带动下，美债收益率和美元指数携手反弹带动伦敦金小幅调整，这一调整持续至2月中旬，彼时伦敦金估值和持仓调整至偏低水平。3月之后相较于比特币的补涨、地缘风险下大宗商品普涨行情以及3月时联储的偏鸽派表态共同造成了3月之后黄金白银价格的大幅上涨，这一乐观情绪延续至4月上旬。4月上旬黄金白银延续了3月的涨势，快速冲高，白银领涨黄金。4月12日晚间白银逼近历史前高30美元/盎司后遭遇大量抛盘，黄金白银集体回落。4月19日伊朗中部伊斯法罕省等地传出爆炸声，市场担忧伊以冲突继续升级，黄金日内快速冲高。不过此后事态并未进一步升级，黄金高位回落，并在4月22日当周出现3月初快速上行以来的首次显著调整。5月有色逼仓行情带动黄金上涨，后铜逼仓行情阶段性告一段落带动金价向下修复高估。

截至6月13日收盘，2024年伦敦金累计涨幅为11.69%；伦敦银累计涨幅为21.73%；上海金累计涨幅为13.72%；上海银累计涨幅为29.09%；金银比回落8.25%。

二、2024年贵金属展望：牛市依旧，关注中美货币财政政策

在中美中央政府继续加杠杆托底经济，美国潜在劳动生产率同比仍有继续下滑风险背景下，黄金中期牛市逻辑仍然完备，不过具体波动节奏则视中美货币财政政策变动而定。

2.1 美联储年内或仅降息一次，美元指数偏强运行

尽管当前市场依然预期下半年将有两次降息，但不容忽视的是美联储在3月、6月两次SEP中都上调了通胀预测和长期中性利率，同时6月点阵图中支持不降息（4位）和降息一次（7位）的鹰派略占上峰（8位支持降息两次）。考虑到第三季度美国经济小周期触底回升，同时再通胀可能性较高，9月降息窗口可能因此关闭。从货币周期与经济周期同步性的角度而言，过去美联储货币政策调整基本和库存周期、投资周期同步，然而本轮美联储加息显著滞后于经济周期和通胀。当前延迟降息可以尽量实现利率峰值与经济周期峰值的再次同步，为将来应对经济衰退保留政策空间。我们倾向于美联储仅在第四季度降息一次。

从经济相对增速看，随着非美经济体的逐渐复苏，美国经济增长的相对优势会在下半年逐渐缩小，这会使得美元趋势上行的动能减弱。但是从经济意外指数相对波动周期看，2024年第二季度末已经出现了见底回升的迹象。即下半年可能出现美国经济数据绝对优势缩小，但好于预期的程度依然较高，这将抵消经济增速相对优势缩窄的负面影响。

从美国自身经济周期看，当前美国正处于主动补库存阶段，历史上该阶段美元指数以升值或区间震荡为主。第三季度延续主动补库存的可能性较大。不过，本轮被动去库存时间较长，可能使得主动补库存时间偏短，第四季度美国需求转弱的可能性逐渐提高，或逐渐转入被动补库存。经济小周期方面，今年6月后经济小周期也有明显的触底回升迹象，第三季度有望带动美元利率、汇率共振走强。不过第四季度经济小周期可能再度转向下行。由此看来，美元指数在第三季度保持强势的可能性较大，第四季度或边际转弱。

2.2 美债收益率或完成筑顶

自1980年以来，美债收益率的周期项和美国库存周期需求指标有较高的同步性。第三季度美国大概率延续主动补库存，收益率上行的可能性更大，第四季度及之后收益率回落的可能性较高。美国基本面在年内呈现4~6个月为周期的情绪性波动规律。5月末经济小周期已有明显的触底迹象，但美债收益率对此的反应略显滞后。6月基本面有望继续修复，且将持续1~2个月，有望再次带动收益率反弹。在第三季度末、第四季度基本面可能再度转弱，与库存周期和美联储降息共振，带动收益率下行。根据美国财政部5月季度再融资会议结果，预计第三季度发行量将大幅提升至8470亿美元，其中国库券净发行2900亿美元，附息国债净发行5570亿美元。第三季度美债供给压力明显增大，集中大量发行将对美债收益率形成支撑。总体而言，第三季度美债收益率反弹的动机相对更强，可能完成中期筑顶，第四季度及之后收益率有望迎来下行。

2.3 关注中债收益率变动对金价影响

第三季度美国高频基本面反弹支持美元指数和美债收益率偏强，金价将承受一定压力。除此之外，也需要关注中债收益率变动对金价影响。

从波动响应看，2018年之前，伦敦金对10Y美债利率的波动响应水平高于其对30Y美债利率的波动响应（BETA系数绝对值大），并显著高于其他组合。2019年后，在伦敦金对美债利率仍维持高响应的情况下，较为显著的变化是上海金对中债利率波动响应的明显上升，特别是相较于30Y中债利率。2019年至今，30Y中债利率每回落1%，上海金平均上涨4.6%。2021年之后，中美利率走势开始分化，中债利率对于上海金影响明显提升。

从拟合结果来看，近几年来中债收益率对于上海金拟合效果较优，2022年至今30Y中债利率能够解释78%的上海金波动，如果将时间推至2023年至今，则解释力进一步提升至83%。伦敦金来看，尽管伦敦金对于美债收益率波动响应较高（BETA系数绝对值大），但是中债收益率对于伦敦金拟合效果明显优于同时段美债收益率。2019年间至2020年间中美债券收益率总体呈现同向波动，所以我们认为中债收益率对于金价解释力的大幅提升，更显著的应该是划分为2021年之后的事情。2021年后中美利差快速收敛，并于2022年后转为倒挂，同期中债利率曲线维持短低长高，人民币逐渐转为融资货币，而美债利率曲线转为短高长低，美元逐渐显现投资货币属性，这使得金价与中美债券收益率的关系发生了较大转变。全球主导经济体中，较低利率一方或是金价波动重要影响因素。此前市场较为熟悉的2008年至2021年金价与美债利率负相关，其实也是次贷危机前后美元融资属性凸显之后的事情，在更早期的历史中，金价与美债利率负相关性其实也并不突出。中美利差的倒挂或仍将维持一段时间，未来密切关注中债利率变动对于金价的影响。

3月之后金价快速上行，其中有一个重要原因就与中债有关。2023年12月至2024年2月中债经历一轮快速上行，在2月底的时点来看黄金相较于中债明显低估，此后一系列经济数据和美联储表态点燃了金价修复低估的进程，当前黄金相较于中债的低估已经修复。从中债走势来看，当前监管的态度是制约债市长端下行的重要因素，同时我们关注到近期提示利率风险时中债点位（2.3%）也较之前（2.25%）提高，态度更“鹰”。在年中及下半年，通胀数据可能回升，财政节奏延续发力，10年期中债有小幅反弹的可能，这也制约了金价在第三季度反弹的动能。如果年末美联储确实能够放松货币政策，或对国内货币政策掣肘减轻，届时中债收益率若也能出现一定程度下行，则同样利好金价。

2.4 黄金与铜的相关性

近两年来，黄金与铜的走势呈现了较高的同步性。长期来看，金价铜价滚动相关性处于正值区间居多，不过也存在周期性波动。

1980年代美国完成制造业对外转移后，美国每轮经济周期的长度变得逐步与朱格拉周期同步。在朱格拉周期上行期（以私人投资总额同比上行表示的阶段），金价与铜价正相关性上升，经济上行期黄金或也呈现出一定风险资产特征。而朱格拉周期下行期（以私人投资总额同比下行表示的阶段），金价与铜价正相关性下降。朱格拉周期下行施压美国经济进而对与铜价造成压力，而金价则得益于美国经济的下行表现相对强势，呈现出避险资产特征。我们认为年内美国私人投资同比或仍保持韧性，但后续有下行风险，届时黄金与铜走势的同步性或有所下降。

不光是铜，在朱格拉周期上行期，金价与美股正相关性同样上升，而朱格拉周期下行期，金价与美股转为负相关。同样表明了经济周期不同阶段黄金属性的切换。

三、金价区间测算

3.1 伦敦金展望

3.1.1 美元美债比特币模型

比特币供给减半前后一年左右的时间，金价与比特币有较高的同步性。第三季度美元指数和美债收益率维持强势，第四季度两者有走弱风险，年末美元指数维持在104、美债收益率下行至3.5%、同时比特币维持在70000美元/btc情况下，伦敦金中枢2381美元/盎司，上限2541美元/盎司，下限2221美元/盎司。若美元指数超预期下行或是比特币超预期上行，则对金价产生额外上行推动力。

3.1.2 中美政府杠杆率模型

根据2024年发债计划，在下半年没有超预期增发的情况下，我们预计2024年底我国中央政府杠杆率抬升至25%，结合美国国会预算办公室对于美国中央政府杠杆率的预测，对应下半年伦敦金区间2216美元/盎司至2461美元/盎司（因近两年金价整体波动于预测中枢和预测上沿之间）。若美国大选特朗普当选大幅扩大财政赤字，或是我国下半年超预期增发国债（比如类似去年11月的1万亿特别国债），则金价上方空间进一步打开。

3.2 上海金展望

3.2.1 30年中债利率上海金模型

当前监管表态是制约中债长端下行的重要因素，假定2024年底30年中债仍维持在2.5%左右，则对应上海金下半年波动区间531元/克至589元/克（因近两年金价整体波动于预测中枢和预测上沿之间）。若30年中债2.4%，则对应上海金区间为547元/克至605元/克。

3.2.2 中国中央政府杠杆率模型

2024年底中国中央政府杠杆率抬升至25%情况下，对应上海金的区间528元/克至592元/克。若26%则对应上海金区间555元/克至620元/克。

总体来看，我们采用美元美债比特币以及中美中央政府杠杆率两种模型测算了2024下半年伦敦金波动区间，基准预测下伦敦金价格波动区间分别为2221美元/盎司至2541美元/盎司和2216美元/盎司至2461美元/盎司。我们采用30年中债利率以及中国中央政府杠杆率模型测算，基准预测下2024下半年上海金波动区间分别为531元/克至589元/克和528元/克至592元/克。

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