库存极低，铝价为何反应平淡？

（来源：杰克 BFC汇谈）

LME铝库存已经掉到25万吨出头，创下了1990年以来的最低水平。可盘面表现却让不少交易者感到困惑：当前伦铝维持在3300美元/吨附近，较七月低点仅仅反弹6%；而沪铝当前在24000元/吨附近，较七月低点反弹7%。

一边是“36年最薄的缓冲垫”，一边是“不温不火的绝对价格”，这种背离背后藏着当前铝市场最真实的矛盾。

一、库存确实低，但更多体现为现货升水

LME铝库存从年初的50余万吨一路去化，8月已经降至约25.3万吨，相当于全球不到一天的铝消费量。但比总量更值得警惕的是库存结构：当前LME仓库内，绝大部分可交割仓单来自俄铝。受合规、贸易制裁约束，欧美主流下游买家并不愿意接收俄铝品牌，真正可供西方市场采购的“干净铝锭”十分稀缺。

这也是伦铝盘面“价涨不动”的关键密码。LME名义库存看上去很低，但绝大多数仓单是俄铝。交易所规则允许空头递交俄铝完成履约，压制期货合约的逼空动能；可对于欧美的终端加工厂，这批仓单实际是“不可用库存”，相当于俄铝变相压低了期货价格。

于是市场出现分裂：现货进口升水持续飙升，反映真实实物紧缺（见下表）；但期货盘面被大量俄铝可交割仓单托底，很难出现大幅度逼空上涨。当前“现货很紧、期货不涨”的钝化局面，正是由于库存的结构性问题，掩盖了真实的实物短缺。

二、国内外价差影响下铝出口旺盛

海外伦铝3300美元/吨×1.13（增值税）+现货升水，到岸成本显著高于国内，巨大的内外价差让铝材出口利润长期维持在3000元/吨以上。这个利润窗口带来的是出口放量：7月国内未锻轧铝及铝材出口64.3万吨，同比增长18.6%；1‑7月累计出口403.9万吨，同比增长16.7%。

三、中东产能有修复预期，但进度比想象中慢

市场正在交易中东受损产能的修复预期，但现实修复节奏远慢于市场乐观想象。8月12日，阿联酋EGA已经正式公布修复方案，截至8月中旬仅 18% 电解槽完成重启，官方预计要到2027年一季度才能恢复至事故前满产，2026年内不会有大规模产能回归。修复是渐进式的过程，短期很难弥合全球供给缺口。

尾部风险依旧悬在霍尔木兹海峡，如果海峡封锁时间超预期，氧化铝原料运输受阻，中东现存运行产能还有再度降低的可能。

四、后市怎么看：更倾向温和看涨

综合来看，我们对铝价维持温和看涨的判断，核心逻辑有四点：

第一，供给端刚性约束很难快速解除。中东受损产能复产周期漫长，年内很难完全回补缺口；国内4500万吨电解铝产能天花板纹丝不动，产能利用率接近满负荷，没有新增弹性。全球供需短缺的大格局没有被推翻。

第二，海外 “有效库存” 处于危险低位。虽然期货被俄铝仓单干扰，但非俄铝的现货库存持续消耗，现货升水、进口溢价维持高位，一旦出现新的扰动，现货紧张会快速向盘面传导。

第三，国内出口与去库形成正向循环。内外价差打开驱动铝材持续出海，国内社会库存已经跌破90万吨，淡季持续去库，叠加金九银十旺季的补库预期，国内社会库存去化有望延续，进一步夯实铝价底部。

风险提示：中东修复进度超预期、国内地产链需求持续走弱、美联储再度转鹰，都会扰动行情节奏。在多空博弈之下，铝很难走出一蹴而就的大行情，但向下空间有限，更适合看震荡上行、稳中有升。

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