从“赌性坚强”到“溥博渊泉”，宁德时代还符合价值投资要义吗|宁德时代_新浪财经

（来源：财经思享汇）

“有的企业有高耸的护城河，里头还有凶猛的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护着，这才是你应该投资的企业”。——沃伦·巴菲特

作者 | 夏万明

编辑 | 管东生

2026年年初，中国新能源的两大标杆，以截然不同的方式为行业的发展作出了注解。3月5日，比亚迪（002594.SZ）在技术发布会上宣布，“电动车的上半场完美收官，下半场我们将全力投入智能化”。

四天后，另一家巨头宁德时代（300750.SZ）则以一份远超预期的年报进行了另外一种阐释。2025年，宁德时代的营业总收入为4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润为722.01亿元，同比增长42.28%。

不止财务表现亮眼，在二级市场上，宁德时代同样为投资者创造了巨额财富。自2018年上市以来，其股价虽有波折但总体保持上涨趋势，总体涨幅在15倍以上，且除个别年份外，宁德时代一直保持分红的良好习惯。

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动力电池是两大巨头共同的发展主线。早期，宁德时代通过为宝马生产电池，享受到了稳定客源以及品质背书；上市以来，动力电池也始终贡献着大部分的营收和利润。

来源：同花顺、研报

然而，正如比亚迪所判断的，当以电动化为核心的上半场走向尾声，智能化已成未来竞争新焦点的情况下，宁德时代这套“卖铲”的商业模式，其护城河是否依然深邃？一个需要可再生能源与可持续发展的时代，作为核心的“宁王”能否穿越周期，跨越百年？

壹丨赚疯了的“卖铲人”

价值投资的内涵，在于两条朴素的原则，第一，“我们持有的股票就是一家家企业，我们不是买卖股票的人，我们是企业所有者”；第二，“买公司也是买管理层”。

过去数年，宁德时代的表现一直亮眼。自2018年上市以来，其营业收入从296.11亿元上涨到2025年的4,237.02亿元，涨幅高达1331%；归母净利润从33.87亿元飙升至722.01亿元，增幅高达2032%。

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巴菲特提出过一个分析框架，“我们企业价值对账面价值的差距，因为以下两个简单的原因又扩大了一点，一是我们拥有优秀的企业，二是这些企业皆由最优秀的经理人在管理”。两点分别对应着“好生意”与“好管理者”价值投资的两大基石。

对于宁德时代而言，动力电池行业技术密集、资本密集、规模效应显著，其“赢家通吃”的特性，使得头部企业能够建立起极高的壁垒。早期的“赌性坚强”让宁德时代抓住了关键契机，凭借宝马800页技术的严苛要求，获得顶级背书，从而切入全球供应链，奠定了王者之路。

董事长曾毓群将其经营理念概括为 “宁德时代要做到80%的人无我有+20%的人有我优”，实现这样的目标，依赖于四种核心能力，以优秀的运营为主线，贯穿于先进的技术、商品化能力和卓越客户服务。领先技术确保产品性能，优秀的运营确保技术的研发，产品稳定规模的交付与顶级的服务，最终形成强大的黏性。

这四种能力环环相扣，形成一套难以竞争的系统竞争力。历史上的成功强有力地证明这一点，反映在财报上便是高水平、可持续的ROE（净资产收益率），巴菲特也曾从这两个维度阐述ROE。

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首先是高水平。“我宁愿要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率为15%的小公司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的大公司。”

然后是可持续。“公司能够创造并维持高水平的净资产收益率是可遇而不可求的，因为这样的事情实在太少了！因为当公司的规模扩大时，维持高水平的净资产收益率是极其困难的事。”

对比整个行业，唯有宁德时代的净资产收益率能兼顾这两点。如此亮眼的表现几乎是“价值投资”理念下的完美标的。那么宁德时代真的没有任何威胁吗？

贰丨强势背后的博弈

“IBM对客户过于强势”是巴菲特对于IBM的总结，宁德时代也面临着类似的质疑。占据着行业近68.1%的利润，有下游车企负责人如此评价与宁德时代的合作，“我要感谢我们的合作伙伴宁德时代，有一半的装机量和宁德配套，而动力电池成本已经占到了汽车成本的40%至60%，我现在是给宁德时代打工”。

“去宁化”成为车企的必然选择。以小鹏汽车为例，2019-2021年，宁德时代仍然是电池供应主力；2021年，因电池供货问题而与宁德时代“不欢而散”，在之后几年里，小鹏汽车开始减少对于宁德时代电池的依赖。

除此之外，市占率也反映了宁德时代的处境。近几年稳定在39%，没有太大起伏。这其中有宁德自身产能供应不足的原因，但厂商多元化替代战略发挥着重要作用。

多元化供应商是一场议价权的博弈，它为车企带来了喘息的机会。

宁德时代几乎是所有主流车企的“必选项”，很少是“唯一选项”。其次是合同负债，2025年合同负债高达492.33亿元，暴涨77%。最后是市占率，2026年1-2月，其达到49.53%的高位。数据不会说谎。

2025年，小鹏汽车重新开始与宁德时代合作。现实的反差隐藏着车企矛盾的心理，需要“宁王”的技术，又惧怕“宁王”的议价能力。

而矛盾的心理则嵌套着巴菲特的经典寓言，“有的企业有高耸的护城河，里头还有凶猛的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护着，这才是你应该投资的企业”。

如果说海盗意味着优秀的管理层，那么鳄鱼与鲨鱼便是宁德时代的技术壁垒与品牌价值。

来源：同花顺

首先是作为“鳄鱼”的技术壁垒。以研发为例，2024年，宁德时代在研发上的投入远超同行。其研发人员、研发费用和发明专利远超另外三家企业（国轩高科、欣旺达、亿纬锂能）的总和。更令人惊讶的是宁德时代的研发费用占比是四家企业中最低的。巨量投入与规模优势带来的技术迭代让追赶者疲于奔命。

然后是作为“鲨鱼”的品牌价值。巨量投入与超高效率也为宁德时代构筑了“苹果”般的护城河。“苹果的护城河是用户心理——没人会为1万美元放弃iPhone”。

这种用户心理正迁移在汽车上。下半场的“智能化”，使得汽车摇身变为高科技消费品。

技术壁垒构建了遥遥领先的标签，“没人会为几千元而放弃安全、可靠和续航靠谱的电池”。

品牌价值构建了“黏性”。“购买新能源汽车时，我会考虑汽车的电池品牌，并且会更青睐搭载宁德时代的车型”，一位新能源车主这样表示。

能够让消费者认可，才是终极的护城河。正如曾毓群有意提到的，“宁德时代最终是解决消费者的需求，让消费者用到这个产品的时候是感到幸福的、方便的、获得的” 。

长期持有宁德时代股票的投资者，已从宁德时代获取了丰厚回报，那么未来还会如此吗？

叁丨宁德时代的“变化”

一个经典的价值投资陷阱值得警惕——高科技企业的“变化”，技术路线的颠覆、竞争格局的骤变都会给护城河带来风险。

“变化”给巴菲特带来的损失。“我投资的第一个项目是Pasadena市的一个社区企业（生产新型电报机），结果几乎失去了所有的钱。因为有人发明了磁带技术，我们的产品只卖了三台。从那以后，我很长一段时间把自己排除在科技项目的投资之外。”

“变化”带来了诺基亚的一夜倒塌。正如芒格对IBM、谷歌、亚马逊、甲骨文、台积电等一众高科技企业的望而却步或者中途退出，这都对长期投资宁德时代带来了疑问。

但宁德时代似乎也在用“变化”给出回答。在未来它可能将不止于高科技消费品，它正从一个“新能源冒险家”转变到一个“新能源布道者”。

来源：历年年报

这种变化意味着投资逻辑的改变，电池将变为一款“黏性”产品。“iPhone是一款‘黏性’产品，将人们留在公司的生态系统内”。电池将开启人们电气化的生活，下游应用场景正在不断扩张，从手机、汽车、船舶再到飞行器。构建以电池为基石的电力生态是宁德时代下半场的主要战略。

为了实现生态化的战略，宁德时代第一步便是实现以自身为核心的产业生态。首先是庞大的参股网络，企查查显示，宁德时代对外投资129家、控制企业251家、间接持股8202家。

通过与上游“股权绑定+长协锁价”，宁德时代实现了成本上的优势，其原材料采购成本比二线电池厂商低12%-15%。此外电池的应用场景也在不断拓展，电动船舶，低空飞行器等等。这意味着其动力电池基本盘的稳固。

并且，参股网络所带来的成本优势，为基础设施项目（如巧克力换电站和储能站）埋下了深厚的基础。以巧克力换电站为例，“快充、换电、家补”是未来汽车补能的格局，巧克力换电站的建设费用已经与蔚来第四代换电站（150万）相差无几，这主要就得益于该优势。

除成本之外，换电站的建设也十分迅速。有媒体报道，2026年 1 月，时代电服（宁德时代成员企业）定下 2026 年的建站目标—— 2000 个。这不是一个“拍脑袋”决定的数字，内部将其视为自身业务发展真正的转折点，预计2026年底，巧克力换电站数量将超越蔚来。

在运营数据上，2025年，巧克力换电及骐骥换电已经实现为用户提供的换电服务合计超115万次，累计换电量约8,000万度，这反映了换电业务的广阔。蔚来也印证了这一点，其创始人李斌在2026年3月透露，每个蔚来换电站每天至少产生1000元毛利，以当时约3753座换电站计算，年化毛利接近13.7亿元。

研报显示，投资换电站颇具吸引力。以固定投资（含电池）500万元、日服务50次、服务费1.8元/度电计算，投资回收期约为5.21年。即使在私家车（C端）场景下，由于服务频次相对较低，换电站的投资回报周期也通常在6-8年。

除了这些特点外，对于价值投资者而言，这项业务还有何深层逻辑？

“我们对伯克希尔能源和北方铁路的未来有绝对的信心。我们的这种自信心，不仅来自于我们自身过去的经验，而且来自于我们对社会清晰的认知——社会将永远需要对于交通和能源的巨大投资。”巴菲特曾这样表示。

如果换电站代表着交通，那么储能系统便代表着能源，而宁德时代两者兼得。随着我国电力现货市场改革深化，AI算力需求爆发式增长以及新能源发电比重的提升，稳定的能源供应也愈发重要，对于调峰填谷作用的需求日益突出。

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中国的储能累计装机规模证明了这一点，从2020年以来的3.28GW上升到2025年的144.7GW，实现了近20倍的增长。

宁德时代的业绩也从侧面印证了储能未来的潜力，其储能系统业务不仅毛利率高于动力电池系统，收入也实现暴涨。公司管理层也对储能的前景十分乐观，预计未来3年，动力电池和储能电池的业务将会达到1:1。

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在储能市场的竞争上，宁德时代始终占据龙头地位。

2025年，其全球市占率高达30%。如果换电网络和储能网络能够成功，两项业务将为宁德时代带来持续、可预测的现金流，这正是价值投资者梦寐以求的。

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尽管基础设施的建设前期投入巨大，但对于有着近3000亿现金的宁德时代，这样的投资完全在承受范围之内。并且这两项业务具有长期的现金牛属性，其与土地、区位相绑定，具有初始投资规模大、受物理空间限制，容易形成天然壁垒的特性，是能够抵御经济周期、持续盈利的“百年资产”，并且公司预计2026年-2030年，宁德时代复合增速仍然高达25%-30%。

那么，对宁德时代构成最大威胁的是谁？是钠离子电池、固态电池等技术的迭代，是宁德时代自己，这几个领域它仍处于全球领先。曾毓群这样说到，“自己来颠覆自己，自己否定自己，永远拥抱变化”。在他看来，未来是变化的，宁德时代要永远做出改变。

然而，价值投资的本质却是在变化中寻找不变，寻找具备深厚护城河、并由杰出管理者掌舵的卓越企业，然后长期持有。但除此之外，选择一只股票，陪伴它一路成长，也需要投资者‘赌性坚强’的抉择与‘溥博渊泉’的智慧。