为什么加征关税对美国的影响大于其他国家？| 智库|美国_新浪财经

特朗普带有随机、即兴成分的关税政策，不仅使全球贸易一体化受到较大冲击，或也将压制美元及美元资产估值，本文基于4月2日白宫发布的对等关税加征方案进行测算，下半年美国经济陷入衰退的概率过半。全球关税和其他全球经贸壁垒均可能继续调整、甚至上升，但估算其宏观影响仍可以套用本文框架。

作者：易峘（华泰证券首席宏观经济学家）常慧丽（华泰证券宏观分析师）

目前为止，市场对特朗普2.0时期经济政策的反应总体偏负面。各项对内改革、对外加征关税的措施，对实体经济多个部门都产生了较大的冲击。各类资产价格信号纷乱、波动下，很有意思的一条线索是，虽然美国的实际关税水平和关税预期大幅跳升，但本应机械性升值的美元汇率却不升反降，显示资金加速撤出美元资产。美元快速走弱可能暗示本轮关税政策对美国经济的影响大于其他国家。

美国当前经济基本面比2018年更为脆弱

与2018年的上一轮加征关税前相比，目前美国通胀的绝对水平、宏观周期的位置以及市场极致化的预期和估值，决定了本轮加征关税对美国经济和市场的冲击或将更大（表1）。这具体表现在三个方面。

表1：与2018年相比，当前美国经济处于更为脆弱的位置

一是通胀，美国目前物价总水平较高，居民对疫情期间的“通胀记忆”犹存，通胀预期更容易“失锚”，而2018年的通胀在美联储目标值之下。2025年1月美国核心CPI达3.3%，2月仅小幅回落至3.1%，均明显高于上一轮加征关税前夕（2018年2月）的1.8%。同时，美国核心CPI指数在上一轮加征关税的前4年仅累计上涨8.2%，而最近4年则累计上涨20.1%。更值得关注的是，今年2月以来，美国居民通胀预期明显上行，如密歇根大学的1年期和5年期的通胀预期指数均出现跳升，而关税政策还可能进一步抬升通胀预期。

二是经济增速，美国目前经济增长预计已减速至趋势水平下的年化1—1.5%左右，而且，特朗普上任一个季度内年化增速几近腰斩，对比来看，2018年美国在大幅减税后的增长明显高于趋势。2017年，特朗普1.0时期通过了史上第四大规模的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部门（永久）实施大规模减税，4年累计减税约2万亿美元。减税政策推动美国经济在2017—2018年进入上行周期。相比之下，今年以来，美国居民消费增速明显回落，消费者预期亦在快速走弱，同时，企业资本开支意愿明显回落，预计一季度美国实际GDP环比折年增速可能降至1—1.5%左右，这主要受对内以政府效率部（DOGE）为代表的改革政策和对外大幅加征关税威胁两方面影响。

三是股市和楼市，2月1日，特朗普宣布对与美国经济深度融合的墨西哥、加拿大大幅加税之时，美国股市和楼市的估值接近20余年来的最高水平。从资产估值看，过去4年，美国房价累计涨幅达37.9%，而上一轮加征关税前4年，其仅上涨23.2%，因此，亚特兰大联储公布的全国房屋可负担能力指标已从2018年2月的96.7明显回落至2025年1月的63.8。

同时，随着2020—2024年全球资金持续流入美股，当前美股市值占美国GDP的比例较2018年上升了41个百分点（pp）。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价已从2022年底的0值附近，大幅压缩至—1.1%的历史低位，明显低于2018年2月平均值的—0.3%。而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至3%—4%的高位，对比来看，当前市场估值可能偏高。

美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，其效果在一定意义上等同于美元相对被加税的贸易伙伴的货币贬值，而贸易伙伴的货币或将相应贬值以对冲美国加征关税的影响。如2018—2019年间，美元指数从低点到高点升值12%。而今年2月以来，美元指数明显走弱，且走弱幅度与关税的“不合理性”成正比，显示关税或已动摇美元资产的信用，以及市场对美元资产的信心，造成资本流出（图1）。

图1：美元对美国加征关税“脱敏”，甚至背道而驰

尚未回落到目标值的美国通胀，可能再度被大幅抬升

2018—2019年间的经验显示，对中国这样的主要贸易伙伴和制造业边际定价国大幅提高关税，对美国核心通胀的传导效应较为显著。

当时，随着2017年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018年下半年起，美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升其消费品价格。从2018年3月至2019年底，美国被加征关税的消费品的居民消费价格指数（CPI）、个人消费支出指数（PCE）的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费品高出5、8个百分点，而此前两者走势基本一致。

2018—2019年贸易摩擦期间，美国加权平均进口关税税率每上升1个百分点，对PCE通胀的影响约为0.1pp。在2018年特朗普宣布对中国加征关税的一个月后，即当年4月，美国CPI同比应声上涨。值得注意的是，由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国甚至唯一供应国，所以，上一轮对华关税上升并未推动其他国家同类商品市场占有率上升，反而引发他们同时提价——由此，对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率接近100%。由于美国和墨西哥、加拿大的经贸和市场高度融合，所以，本次特朗普对这两国加征关税，对通胀的传导效应也将非常显著（图2）。

图2：中国出口价格指数和美国核心商品通胀走势亦步亦趋

综合来看，按照2018—2019年的实证结果，如果本轮特朗普提出的对等关税税率长期维持，则他入主白宫后的进口加权关税水平将上升23—31个百分点，可能在1—2个季度后推升美国核心通胀2—3个百分点至5%左右。目前，美国核心PCE季度年化通胀率在3.6%左右。

值得注意的是，在此前经历高通胀后，美国通胀非线性上升的概率在上行。2021年3月以来，其核心PCE同比已持续48个月超过美联储2%的通胀目标，而且，核心CPI水平较疫情前已经累计上升了20个百分点，高于历史平均速度2—3倍。所以，消费者目前仍对通胀心有余悸——这种“通胀记忆”会更快、更大幅地推升通胀预期。历史上看，如果通胀大幅上升后紧接着第二次通胀回升，通常通胀预期上升的概率更大，并且，此后经济衰退的概率更大，主要因为美联储可能将不得不牺牲需求来压制顽固的通胀预期，上世纪60—80年代是典型例证。

除了预期更不稳定外，本轮加征关税对通胀的机械性推升效果也可能更明显，主要因为出口转移空间变小，美元贬值而非升值。

与2018—2019年间有选择性地对华商品加征关税不同，美国此次对全球商品普遍加征关税，对本国企业供应链的扰动可能更大，对本国消费品价格的推升也将更为明显。

2018—2019年，美国对中国加征关税商品的进口依赖度较低，而本次美国加征对等关税的57个国家，占美国以外的全球GDP的70.1%，是美国GDP的1.98倍，对美国的出口占美国总进口的61.5%。如果加入此前被加征关税的墨西哥和加拿大，则本次被美国加税的贸易伙伴出口占美国总进口超过九成，占美国外的全球GDP超过75%。出口转移已经无法有效消除关税对价格的影响。

美元本次不升反贬，加速而不是削减了对通胀的传导。

2018—2019年间，受美国加征关税的影响，人民币兑美元汇率的累计调整幅度超过10%，很大程度上对冲了加征关税对以美元计的中国出口商品价格的影响。以中国为例，本轮加征关税以来，人民币兑美元汇率大体走平，如若没有人民币汇率作为缓冲，美国加征关税可能会明显推升中国商品出口价格，进而抬高美国进口商品价格和CPI水平。2月1日以来，美元指数已经累计贬值了5.2%，与2018—2019年间形成鲜明对比，而人民币、欧元、日元等均对美元升值。从这个角度分析，本轮关税到通胀传导的弹性系数可能大于2018—2019年。

在美国国内，一些消费品面临价格大幅上升的威胁。墨西哥、加拿大、欧盟与美国的产业链联系已经密不可分，对其加征关税对美国通胀的影响可能更为明显。具体来看，墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国。2024年，墨西哥和加拿大分别有83%和74%的出口流向美国，两国对美出口合计约9200亿美元，占美国进口的比重高达28%；另一方面，美国出口的1/3流向加、墨，对两国出口合计超8500亿美元。

美、加、墨三国产业链高度融合，互为补充。早在1994年，三国就签订了《北美贸易自由协定》，通过关税减免、原产地规则等促进产业链深度融合。到2018年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。根据白宫公布的数据，到2024年，美加墨协定涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品，以及从加拿大进口的约38%的商品。而根据美国贸易代表办公室的数据，2022年，美国通过美加墨协定进口的商品总额为8913亿美元，占美国进口总额的27%，出口的商品金额为6808亿美元，占美国出口总额的33%。以汽车产业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值必须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024年在美销售的约1600万辆车中，23%在墨西哥和加拿大组装，同时，畅销车型的零部件有30%—70%来自美国和加拿大（图3）。

图3：美、墨、加在汽车产业链中联系紧密

美国汽车、能源及农产品进口高度依赖墨、加两国。从贸易结构来看，墨西哥主要对美出口汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品；而美国主要对墨、加出口汽车、计算机、化学品、机械和能源。

美国和欧盟则互为对方第一大贸易伙伴。2024年，欧盟对美出口6085亿美元，占欧盟总出口的20.6%、欧盟GDP的3%；从美进口3702亿美元，占欧盟总进口的13.7%、欧盟GDP的1.9%。相应地，2024年，美国对欧盟进、出口分别占美国总进、出口的18%、19%，占美国GDP的2.1%、1.3%。美国在药品、机械、汽车等商品进口上对欧盟的依赖度较高，石油、煤炭、机械等商品出口到欧盟的规模较大（图4）。

图4：欧盟主要对美出口药品、机械、汽车和电子等

三大渠道对增长造成冲击，美国下半年陷入衰退的概率过半

2018—2019年的经验显示，关税上升会通过实际收入和净贸易两个直接渠道，以及金融条件收紧这一间接渠道，对美国增长造成冲击。2018—2019年间，美国加权平均进口税率每上升一个百分点，对美国增长的拖累约为0.17个百分点，其中绝大部分来自金融条件收紧造成的间接拖累（图5）。

图5：考虑经金融条件收紧的间接影响后，我们对关税影响的估计小幅大于现有研究结果

实际收入渠道方面，关税导致的进口价格上升将侵蚀美国居民实际收入，拖累美国居民消费。基于美国居民储蓄率直接估算，进口关税税率每上升1pp，将推高美国通胀0.1pp左右，对GDP的最大拖累将达到0.07pp；而根据知名智库彼得森国际经济研究所（PIIE）2024年的测算，美国进口关税上升1pp，对美国消费的拖累仅为0.05pp，对GDP的拖累则仅为0.03pp。综合两个结果，我们认为，美国进口关税税率上升1pp，通过实际收入渠道对美国GDP的拖累为0.05pp左右。但需要指出的是，由于低收入家庭所消费的进口商品占比更高，因而，其受到关税的冲击更大。例如，经济学家金伯利·克劳辛（Kimberly Clausing）和玛丽·洛夫利（Mary E. Lovely）2024年为PIIE所撰写的报告显示，全面加征10%的关税对收入最低的20%家庭收入的拖累达2.3%，而对收入最高的1%家庭的拖累仅为0.5%。

净贸易渠道方面，关税上升可能有助于降低美国贸易逆差，对美国GDP产生数学意义上的提振，但这总体还是效率损失、需求损失的附带效应，而不是需求上升的体现。关税上升还将导致进口缩量，技术上推高美国GDP水平；而各国面对美国的关税通常都会有所反制，拖累美国出口，抵消关税对美国GDP的推升。综合来看，关税通过净贸易渠道对美国经济增长的短期影响或有限。中长期来看，我们简单估算，美国加权平均进口关税每上升1pp，通过净贸易渠道对美国GDP的提振约为0.01pp。

同时，关税可能导致金融市场调整或金融条件紧缩，对增长产生拖累。2018—2019年间，美国宣布对外加征关税一度导致美股下跌、美元走强，从而导致美国金融条件指数（FCI）收紧。我们研究发现，宣布加征关税当天，美国高盛FCI累计收紧约20个基点，压低总需求增长0.2%左右；2018—2019年间，美国加权平均进口关税税率平均上升1.3pp，隐含关税上升1pp，通过金融条件紧缩对总需求的压制效果约为0.13pp。

本轮关税上升对企业投资的拖累效应将明显比2018—2019年间更大。当时，美国贸易不确定性指数大幅上升，一定程度上抑制了美国企业的投资。本轮特朗普关税政策朝令夕改，且对等关税税率合理性存疑，显示政策随机性和投机性强，因此，美国关税政策通过“不确定性渠道”对GDP的拖累可能更大、更关键。剔除与金融条件渠道重叠的影响之后，预计关税每上升1个点，可能拖累美国实际GDP约0.05—0.09个百分点。今年2月以来，美国总进口关税水平上升了23—31个百分点，对增长的拖累也最高可能达到1—2个百分点。

相较2018—2019年，本轮美国关税政策对企业投资和居民消费等总需求的直接影响可能更大，而金融条件收紧的幅度相对较小。首先，美国政府效率部以较为激进的方式削减联邦雇员及政府支出，或将明显降低政府效力和公信力，冲击企业盈利和预期。其次，特朗普政府不仅加征较高的关税，而且关税政策不确定性较大。不确定性上升在拖累美国居民消费意愿的同时，也会导致企业大幅缩减资本开支甚至雇员。调查数据显示，今年以来，美国企业资本开支意愿大幅下降。同时，鉴于2023年标普500指数公司的海外收入占比达28%，美国加征关税也会拖累其收入和盈利增长。

另一方面，近期美国滞胀预期升温，拖累美元和美债利率走势，但也导致美股调整、企业信用利差走阔。今年2月以来，美元指数已累计下跌5.2%，10年期美债利率累计下行57个基点，而2018—2019年间美元指数累计上涨12%，10年期美债利率亦一度上涨40个基点。同时，今年2月以来，标普500指数已累计下跌16%，美国BBB级企业债信用利差累计走阔约30个基点，而2018—2019年间，标普500指数累计上涨19%，美国BBB级企业债信用利差先升后降、最大涨幅约为80个基点。整体来看，本轮关税政策导致金融条件收紧的幅度可能相对小于2018—2019年。

综合来看，目前已加征的关税或将通过压低真实收入、扰动预期、收紧金融条件等渠道，大幅压低美国GDP增长2—3个百分点，即美国下半年陷入衰退的概率过半。

其影响包括两个方面，一是考虑到关税通过不确定性渠道对实际GDP的直接影响，预计进口关税每上升1个百分点，将直接影响美国实际GDP增长约0.1个百分点，假设美国加权平均进口关税最终将上行18—23个百分点至20%—25%，预计本轮美国关税政策通过压低真实收入、扰动预期等渠道对总需求的影响在1.8—2.3个百分点。二是在对金融条件的影响方面，假设美元指数较今年1月底下跌5—10%、10年期美债利率下行0.5—1个百分点、美股下跌15—25%、美联储降息25—50个基点，以及美国企业债信用利差走阔1—2个百分点，预计美国金融条件将收紧约60—110个基点，将拖累美国经济增长0.6—1.1个百分点。

由此，本轮关税政策可能通过直接和间接渠道，拖累美国实际GDP增长约2.3—3.4个百分点。考虑到今年一季度美国实际GDP环比折年增速可能快速下行至趋势增速之下的1—1.5%，较去年四季度增速已经腰斩，如果在这个基础上，增速再下行2.3—3.4个百分点，意味着美国经济可能陷入衰退。

理论上，关税政策通过实体经济和金融条件渠道的收缩效果，可能形成负循环和共振，所以，关税对美国增长的实际影响仍有较大不确定性。考虑到2018—2019年美国加征关税的幅度有限，当时的估算结果可能低估了实体经济和金融条件渠道形成负循环的影响。而本次加征对等关税后，美国加权平均进口关税将上升至百年未遇的水平，实体经济和金融条件渠道的负向影响产生共振的可能性更大。加征关税的影响可能类似通胀，当加征幅度过高的时候，其影响可能有非线性成分，尤其是在金融市场估值较高的背景下。

为什么本轮关税对其他国家的影响可能小于美国？

美国“对等关税”涉及面及税率均大幅超出市场预期，如果全部落地且长期维持，全球贸易量难免将出现明显萎缩。之前，美国宣布对全球57个国家或地区加征的对等关税税率大幅超出市场预期，并引发中国、欧盟和一些其他国家推出反制措施。由此，全球总关税率或将上升10—15%，结合此前的价税对量的弹性约为-1至-1.5，预计全球贸易量可能萎缩10—20%。

然而，与2018年不同，被加征关税的贸易伙伴所受影响可能会小于美国。首先，美国对全球众多国家或地区同时加征关税，对其自身通胀的推升和真实收入的腐蚀必定明显大于其他每个国家，尤其是对其通胀及通胀预期的影响或将立竿见影。相比之下，以中国为例，即使采取反制措施，中国仅对美国一个国家加征较高的关税，由此，加征关税对中国真实收入的削弱和效率损失可能远不及美国。

金融市场的表现也强化了这一预测，即本轮加征关税对美国的影响幅度可能大于全球其他国家的平均幅度。今年2月以来，美元指数明显走低，全球油价亦明显回落，这将有利于增加全球的流动性和实际购买力。从历史上看，当美元流出美国、美元指数走弱时，全球流动性趋于宽松，有利于其他国家，尤其是新兴市场经济体的经济和市场表现（图6）。具体来看，美元贬值将降低全球其他国家的融资成本；同时，美国是石油净出口国，而大部分国家是石油净进口国，油价下跌将增厚后者的对外购买力，尤其是本次被大幅加征关税的很多亚洲国家，包括中国、日本、东盟等。

图6：美元流出美国与全球流动性此消彼长

难以用常理解释的关税政策，将继续压低美元资产估值

特朗普关税政策的随机性大幅扰动预期。关税已经成为了特朗普2.0时期对外经济政策的标签，然而，其显示出更高的随机性，甚至时常带有“即兴”的成分。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁措施在短短36小时之内从加征到取消，对墨西哥、加拿大的关税政策也有所反复，均体现特朗普关税政策在加征时点、对象以及税率上的随机性。今年2月以来，特朗普关税政策有“数日折返跑”的现象，在极端情况下，关税税率出现“单日折返跑”，对市场预期带来较大扰动。

此外，本次对等关税计算公式的“简易性”大幅加重了全球包括美国市场对此后特朗普政策合理性的质疑。虽然此前特朗普说对等关税的计算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非贸易壁垒等，但实际操作中，所谓对美国不平等税率判定的基准，更接近各国对美国贸易顺差与对美国总出口的占比（图7）。

特朗普难以用常理解释的关税政策以及政策公信力的下降，或将压制美元及美元资产估值。当前，美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。虽然短期内美元地位仍难以被替代，但部分流向美元及美元资产的资金可能被配置到其他货币或实物资产。如果特朗普继续频繁调整关税政策，并引发更多国家效仿，全球贸易一体化将受到较大冲击，对“美国例外论”和美元资产地位的挑战或将明显加大。

图7：美国对等关税税率计算公式简易，且有悖常理