中信建投 | 央行的考量——国新办发布会解读

中信建投 | 央行的考量——国新办发布会解读
2025年01月15日 10:56 中信建投证券研究

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周君芝 

今日国新办新闻发布会过后股债均有不错表现,我们之前判断,在利率降到适配水平之前,有效的股债交易是做多流动性。

针对市场关注的四个问题:货币政策取向、人民币升贬值现实、货币支持资本市场力度、央行暂缓购买国债考量,央行均直接或间接给与回应,并给出鲜活的客观数据,令人眼前一亮。

针对资本市场支持工具,央行直言“相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资”,对股市而言这无疑是一则流动性利好。

针对暂缓买入国债,央行回应表示,暂缓国债购买,目的不是为了回笼流动性,相反,会用“其他工具投放流动性”,央行真正的目的在于防范债市潜在波动。既然流动性不会因此收紧,债市悬着的担忧落地,债市利率转为下行。

1月14日,国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会,介绍金融支持经济高质量发展有关情况。

此次会议重在介绍金融支持经济高质量发展有关情况,并回应社会相关问题。会议内容涉及过去一年货币宽松力度、方式、效果、涉外业务规模、人民币汇率表现、货币创新工具等多领域问题。

对于当下市场关切的四个问题:货币政策取向、人民币升贬值现实、货币支持资本市场力度、央行暂缓购买国债考量。央行均给出直接或间接回应。央行还给出鲜明的客观数据,令人眼前一亮。

一、2024年货币宽松的力度、幅度和效果。

针对实体制造货币宽松力度“设立5000亿科技创新和技术改造再贷款”

针对地产领域货币宽松力度“推出了3000亿保障性住房再贷款,取消房贷利率政策下限,推动再度降低存量房贷利率,每年减少借款人房贷利息支出约1500亿元”

总体降准降息力度“去年政策利率累计降低了0.3个百分点,引导1年期贷款市场报价利率下降0.35个百分点,5年期以上贷款市场报价利率下降0.6个百分点,带动贷款利率更大幅度下降” 。“去年两次降低法定存款准备金率共1个百分点,两次下调央行政策利率共0.3个百分点,力度都是近年来最大。”

评述:不论是传统的总量宽松力度,还是货币宽松所涉领域,又或者是货币创新模式,2024年毫无疑问是一个货币宽松大年。

二、2024年人民币到底是升值还是贬值,央行给出客观评估法则。

2024年人民币兑一揽子货币实则升值。“2024年末,衡量人民币对一篮子货币汇率变动的人民币汇率指数(CFETS)为101.47,较上年末上涨4.2%”

2024年人民币兑美元贬值幅度有限“人民币对美元汇率收盘价为7.2988,较上年末贬值2.8%,同期美元指数上涨7%,人民币韧性得到充分体现”。

人民币汇率稳定有较厚的安全垫。(1)“2024年前11个月货物贸易顺差8846亿美元,同比增长18.4%,为平衡外汇供求提供了有力保障” 。(2)“2024年前三季度经常账户顺差2413亿美元,与我国国内生产总值(GDP)比值为1.8%,处于国际公认的均衡区间,初步测算四季度经常账户仍保持合理顺差”。(3)“我国对外投资较快增长,2024年9月末对外资产存量首次超过10万亿美元,来华直接投资资本金、来华证券投资等资金保持净流入”。“外汇储备余额稳定在3.2万亿美元以上,人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定” 。(4)“市场参与者更加成熟,交易行为更加理性,汇率风险中性理念不断增强,更多使用汇率避险工具,为外汇市场稳健运行和外汇供求保持平衡提供非常重要的微观基础。目前货物贸易中人民币跨境收支占比约30%,企业外汇套期保值比例达27%。(5)“2024年企业外汇套期保值比率为27%,货物贸易项下人民币交易占比接近30%,均处于历史高位”。

评述:用美元衡量,2024年人民币似乎在贬值。但考虑到两点,一是人民币兑其他货币升值;二是2024年美元指数本身大幅走高,综合来看2024年人民币汇率表现实则相当优异。展望未来,经常账户顺差较高、外汇储备丰厚、企业套期保值比率较高,央行认为稳定人民币汇率有较高安全垫。

三.支持资本市场,货币宽松力度可以再加。

2024年9月央行创设两支资本市场支持工具。“考虑到现行监管规定不允许企业贷款购买股票、相关证券机构也面临资金不足的问题,因此人民银行创设了支持资本市场稳定发展的两项工具,希望以此来提升相关机构融资能力和投资能力,为这些机构持续落实新的管理要求创造条件、提供激励”。

目前两支工具实际运行情况“截至2024年末,证券、基金、保险公司互换便利累计操作超过1000亿元,金融机构已经和超过700家上市公司或者是主要股东签订了股票回购、增持贷款合同,金额超过300亿元,2024年全市场披露回购、增持计划上限接近3000亿元”。

评述:9·24两支支持资本市场工具是本轮股市反弹的起点。可见股市对流动性创新工具反响热烈。此次会议,央行直言“相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资”,对股市而言这是一则流动性利好。

四、之所以近期暂缓购买国债,央行主要基于抑制市场波动率考量。

央行已较早关注到2024年超长债市场热度。“如果2023年底买进30年期国债,现在把它卖出去,票面利息收入只能不到3%,但是加上价差的投资回报率会接近20%”。“高额的回报吸引各类资金持续涌入这个市场,改变了供求关系之后又继续推高价格,个别券种的交易量超过了过去的10倍”。

央行更关切债市潜在的波动风险。“2022年底,长期国债收益率曾经在几天内上行了大概20个基点,二级市场价格相应大幅下跌,一些投资国债的银行理财跌破净值,引起了集中赎回,加速了价格下跌,投资人遭受了比较大的损失” 。“2023年硅谷银行事件也是类似的例子。如果长期国债收益率不能准确反映经济基本面,或者供求关系发生较大变化,以30年期国债为例,收益率一旦上行30个BP,二级市场对应的国债价格下跌幅度就会超过5%”。“再考虑到有一些机构是有资金杠杆的放大效应以及集中赎回所形成的螺旋效应,短期内就会产生更大的损失” 。

暂缓购买国债本意在抑制债市波动,而非收紧流动性。“人民银行加强了宏观审慎管理,多次提示风险,强化市场监管,并且在一级市场发行较少的时间段,暂停在二级市场买入操作,转而使用其他工具投放流动性,这样能够避免影响投资者的配置需要,加剧供需矛盾和市场波动,目的就是希望市场能够行稳致远”

评述:上周央行公告暂缓公开市场买入国债,引发债市调整。债券利率之所以回调,本质上交易央行借此机会收紧流动性。此次会议央行明确告知,暂缓国债购买,目的不是为了回笼流动性,相反,会用“其他工具投放流动性”,央行真正的目的在于防范债市潜在波动。既然流动性不会因此收紧,债市悬着的担忧落地,故会议结束之后,债市利率转为下行。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来,居民消费开始回暖,但恢复水平有限,未来延续低位震荡,还是能继续向常态化增速靠拢,仍需密切跟踪。消费如持续乏力,则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间,当前出现短暂回暖趋势,但多类指标仍是负增长,未来能否保持回暖态势,仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期,拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性,扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝:经济学博士,现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年Wind第11届金牌分析师宏观第一;2023年21世纪金牌分析师宏观第四;2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名(团队核心成员),2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名(团队核心成员)。

证券研究报告名称:《央行的考量——国新办发布会解读

对外发布时间:2025年1月14日 

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师:

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

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