从各方面来看，Microsoft Corp. 刚刚交付了其历史上最强大的季度之一。但这不仅仅是一个井喷的印刷品，它还是 Microsoft 正在玩新游戏的信号。
该公司的业绩正在重新定义人工智能时代的超大规模面貌。对 2025 财年第四季度财报电话会议的客观分析表明，Microsoft 正在云、人工智能和基础设施执行方面全力以赴，并且正在为以千兆瓦而不是机架衡量的未来而努力。
对投资者来说，唯一潜在的负面影响是：1）预计下一季度的资本支出将超过300亿美元，这表明支出将持续领先于收入，并对现金流产生负面影响;2） 由于其 Azure/基础设施业务实现的较低利润率，云的毛利率压力仍在继续。
尽管如此，Microsoft 继续以 Azure 为创新引擎的中心执行良好。因此，我们目前的估计表明，本日历年 Azure 收入将接近 870 亿美元，这意味着相对于 2024 财年，按固定汇率计算增长了 37%。这使得 Azure 的增长率与 Google Cloud Platform 相当，我们估计 Google Cloud Platform 是 Azure 收入的 1/3;收入增长率是亚马逊云科技的两倍多。
Microsoft 报告称，Azure 的年收入超过 750 亿美元，按固定汇率计算同比增长 39%。但这句顶线只说明了故事的一部分。我们的研究表明，Azure 的增长现在是由三管齐下的引擎推动的：遗留迁移（例如雀巢的大规模 SAP 转变）、云原生工作负载的快速扩展以及新的 AI 特定部署。我们估计，Azure AI 服务贡献了 Azure 本季度增长的 19%，超过 30 亿美元。
值得注意的是，Microsoft 声称今年每个季度都占据了人工智能基础设施的份额。部分原因可归因于 Microsoft 在其报告中所做的更改。正如我们去年报道的那样，Microsoft 重新分类了其 Azure 定义，删除了一些正在衰落的传统业务，并用 AI 服务取而代之。我们报告说，这可能会降低 Azure 的整体收入，但提高其增长率。
当时我们预测，一旦 Azure 收入变得足够大，以掩盖 Azure 收入没有观察家想象的那么大的事实，Microsoft 可能会与华尔街分享收入指引，这正是其最新印刷品中发生的情况。这使得 Microsoft 能够创造势头，并让人认为它不仅在跟上步伐，而且在设定步伐。
对于数据平台观察者来说，一个值得注意的金块是随着 Azure Databricks 和 Azure 上的 Snowflake 都在加速，Microsoft 不仅在核心基础设施上获胜，而且还更深入地嵌入了为 AI 提供支持的数据层，并填补了与合作伙伴的数据产品中的空白。
Azure 的收入轨迹非常引人注目，如下图所示。进入 COVID，我们估计 Microsoft Azure 每季度产生大约 40 亿美元的收入。今天，我们的估计表明，Azure 的运行成本每季度超过 210 亿美元，增长率在 30% 的中高范围内。请注意，2024 年的收入趋于平缓，大致与企业移动性、安全性和 Power BI 每用户定价收入的删除同时发生。然后，随着 Azure AI 服务的启动，它急剧上升到 2025 年，Microsoft 披露 Azure 已超过 750 亿美元。
注意：Microsoft 的 2025 财年将于 2025 年第二季度结束，750 亿美元的数字大致对应于 2024 年第三季度至 2025 年第二季度的 CY 期间。在我们看来，Microsoft 巧妙地安排了对 Azure 收入的重新分类和 750 亿美元的披露，以强调其庞大的收入基础以及相对于 AWS 明显更高的增长率。
市场上有很多关于超大规模企业竞相向千兆瓦级数据中心的噪音。Microsoft 通过 KPI 消除了这种噪音。据该公司称，它在过去 12 个月中增加了超过 2 吉瓦的新容量。这家云巨头现在在 400 个地区运营着 70 多个数据中心，是所有云提供商中全球足迹最大的。
Microsoft 声称现在每个 Azure 区域都是 AI 优先的，完全能够支持液体冷却。这并非微不足道。液体冷却使 Microsoft 能够提高计算密度并提高资产可替代性，以平衡全球图形处理单元供应和 AI 需求。在我们看来，这种设计转变是 Microsoft 长期提高基础设施利润率的一个被低估的杠杆。此外，该公司的姿态迫使 AWS 解释其可用区战略的细微差别，而不懂技术的客户往往会忽略这一点。
数量和重点：AWS 通常吹捧具有更广泛全球影响力的更多区域和可用区，而 Azure 则优先考虑具有特定合规性需求和混合云解决方案的位置。
冗余方法：这两个平台都使用可用区来确保高可用性和容错能力。然而，AWS 在每个区域内的多可用区设计是核心优势，表面上提供了更好的正常运行时间。Azure 的可用性区域对于冗余也至关重要，但通常通过区域配对进行扩充，以获得额外的异地冗余。
混合云战略：Azure 与传统的本地 Microsoft 生态系统的集成使其在使用 Azure Stack 的混合云部署中具有优势。AWS 专注于通过 AWS Outposts 将其云扩展到本地环境，但这是一种独特的方法，通常被认为不如 Azure Stack 成熟。不要将 Azure Stack 与 Azure Arc 混淆。Azure Stack 是一系列本地或边缘产品，而 Azure Arc 是将 Azure 管理和服务扩展到任何基础结构（包括 Azure Stack Hub 和 Azure Stack HCI）的桥梁。Azure Stack HCI 已重命名为 Azure 本地。
边缘计算： 与 AWS 的方法相比，Microsoft 使用模块化数据中心进行边缘计算是其战略中更明显的一个方面，根据 AWS 的说法，AWS 主要依靠 Local Zones 和 Wavelength 来拉近服务与用户的距离。
从本质上讲，虽然 Microsoft 和 AWS 都提供强大的云基础设施，但它们有关数据中心足迹的战略决策反映了其目标市场、产品生态系统和整体商业模式。AWS 优先考虑云原生，而 Microsoft 则利用其庞大的传统安装基础来让客户留在其堆栈上。
也许财报中最引人注目的是 Microsoft 在保持财务纪律的同时推动创纪录的资本支出的能力。该公司在截至 2025 年 6 月的第四财年投资了 242 亿美元，其中包括 65 亿美元的融资租赁，预计 26 财年第一季度将超过 300 亿美元。其中一半以上的投资用于长期资产，其余的用于 GPU、CPU、网络和存储。
尽管资本支出激进，但首席财务官艾米·胡德 （Amy Hood） 明确表示，这笔支出与公司 3680 亿美元的商业积压密切相关。换句话说，Microsoft 并没有押注投机需求，而是在承诺的收入上进行建设。这是销售、运营和基础设施之间的一致性水平，业内很少有人能比拟。此外，它还凸显了Microsoft目前人工智能能力供应不足的问题。
在我们看来，纳德拉提出了一个微妙但重要的观点：托管商和超大规模商之间存在差异，这种差异主要体现在软件中。Nadella 表示，GPT-90o 的每个 GPU 的令牌吞吐量同比提高了 4%，这纯粹是通过软件优化。这意味着 Microsoft 正在从相同的芯片中榨取更多性能，在不增加硬件成本的情况下提高有效良率。在受 AI 计算可用性限制的世界中，这是一个关键优势。
有人可能会说，这也是对 AWS 的一剂强心针。没有人会争辩说 AWS 不是超大规模企业。然而，尽管 AWS 在芯片设计、硬件优化和成本效率方面处于行业领先地位，但其商业模式本质上是一家硬件公司，其分销渠道服务于庞大的生态系统。
Microsoft 虽然在硬件工程方面可能不那么精通，但在这方面有能力，而且它还拥有软件即服务的商业模式，我们估计到 2025 年将接近 1000 亿美元。这使 Microsoft 比任何其他云竞争对手都具有相当大的利润优势。尽管如此大力涉足云基础设施业务，但 Microsoft 全公司毛利率为 69%，远高于亚马逊（全公司 40 多岁中后半）和 Alphabet（全公司 50 多岁）。这直接归功于 Microsoft 在软件方面的贡献及其卓越的边际经济。
正如预期的那样，Microsoft Cloud 利润率同比下降 2 个百分点，至 68%，Azure 的细分市场利润率下降了 4 个百分点。但管理层的语气表明，这不仅是预料之中的，而且是计划好的。该公司声称，它正在有意在实现收入之前扩展人工智能基础设施，这是我们之前在之前的平台转变中看到的模式。由于账面上有多年的承诺，我们相信随着利用率的提高和软件驱动的效率的增加，这些利润率将随着时间的推移而恢复。
在我们看来，Microsoft 的第四季度不仅仅是一个节拍，而是一个声明。该公司通过结合无与伦比的规模、积极的数据中心建设战略、严格的资本支出模型和软件资产，使其免受市场波动的影响，并提供从本地到云的简化入口，将 Azure 定位为在 AI 时代占据主导地位。我们相信，这使 Microsoft 不仅在云领域处于领先地位，而且在未来十年的智能基础设施领域处于领先地位。
这一切都发生在我们所说的数据中心超级周期的背景下。我们的估计表明，到 2026 年，数据中心在电力、冷却、服务器、存储和网络方面的支出将达到 5000 亿美元。这一支出以 16% 的 10 年复合年增长率增长，其中人工智能部分在 20 年代中期以复合年增长率增长。就 Microsoft 而言，它毫不犹豫地抓住了这个机会，并大举押注这个周期拥有新鲜、年轻的腿，将在几十年内引领下一代技术。
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