华映资本季薇：2025，作为之年。

来源：华映资本

冬逝春来，中国创投行业的开年盛会如约而至。2025年2月28日，由清科创业、投资界主办的“投资界百人会”在三亚举行。行业风云变幻不休，投资圈共聚一堂把脉不一样的2025，聆听浪潮新声。

会上，华映资本创始管理合伙人季薇参与主题为《VC/PE，从“胜者为王”到“剩者为王”》的圆桌对谈，与元禾厚望创始管理合伙人曾之杰（主持人）、华登国际管理合伙人李文飚、华盖资本创始合伙人&董事长许小林、丰年资本合伙人赵丰共话2025年一级市场投资机构的发展脉搏与破局方向。

季薇谈到，“剩者为王”的“剩”只是第一步，活下来是短期目标，怎样活得更久、更好才是中长期任务。对于华映而言，有三点能力至关重要：早期项目的判断能力；核心资产的商业化运营能力；及时抓回错失的好项目，获取头部资产的能力。

丨以下为对话实录，经华映资本与投资界整理删改：

>>>"作为之年"重经营，“投”与“退”齐发力

曾之杰：感谢各位每年抽时间来三亚聚会。创投行业二十多年来变化非常大，从美元基金到美元人民币共存，再到人民币基金为主，现在国资逐渐成为主导力量。今天我们请到四位国内市场化活跃的一线机构掌门人，重点讨论三个问题：第一，市场拐点是否到来；第二，LP的子弹和格局的变化；第三，机构如何规划资金应对"剩者为王"的局面。首先请华映资本季薇总谈谈对今年市场的看法。

季薇：感谢清科坚持办会。从去年六七月份开始，政府政策工具箱不断释放利好信息，政策拐点确实很清晰。但市场底是否已过还需要观察，比如二级市场是否持续升温、全球资金对中国资产是否重新估值、中国创新能否重回国际视野。这些最终要体现在宏观数据上，体现在企业和创业者是否有再投资的信心上。

一级市场的体感温度明显已发生变化：之前相对冷清，大家讨论的多是焦虑和压力，现在更多是在问"项目怎么样""有没有进场"，行业明显升温。但是拐点什么时候到、能持续多久，还是要看宏观经济的修复以及数据的呈现，一级市场投的是未来，没有信心很难投下去。

去年11月、12月，明显感受到很多同行都在讨论建仓好资产，今年投资节奏很快，交易项目数量明显增加。虽然存在变量因素，但我们内部还是将今年定位成"作为之年"——要做的事很多，节奏会更快，重点在"投"和"退"上发力。其实好的市场周期适合推进资产退出，所以今年在精力分配上，重点不在于管理，而是经营。

>>>要做更纵深的管理人

曾之杰：以民营经济座谈会为节点，政策拐点已经来了，国家将民营经济提到前所未有的国策高度。但经济层面是否迎来拐点还很难下结论，例如通缩是否结束、地方政府债务化解、产能过剩等问题。当前几乎所有行业都面临结构性问题，产能出清、结构调整需要多久？这既影响国内经济，也牵动全球地缘政治。

回到行业内部，生态发生了很大的变化：以2000年为时间点，从20多年前美元基金主导，到美元人民币并行，再转向人民币主导，如今国资和地方政府渐成主力。备案机构这两年虽然在消亡，但还有一万多家。在各位看来业界生态会是一个怎样的演进方向？

季薇：现存的一万多家机构还包括休眠和注销，以及集团化多牌照的，根据证监局数据，目前两万家备案市场化机构中真正保持活跃的仅为5%。现在活下来的市场化机构都有自己的生存绝活，但“剩者为王”的“剩”只是第一步，活下来是短期目标，怎样活得更久、更好才是中长期任务。

我认为目前对于我们而言，有三点能力至关重要：

第一，早期判断力是安身立命之本，我们的旗舰基金花大量时间培养团队、找方向、做研究、寻机会，力图在细分赛道提高认知，提前布局。

第二，核心资产的商业化运营能力，向更深处探索，我们不会像资管机构那样产品多元化、拼规模。不能做大就得做深，做深意味着机构必须有对优质资产的运营能力，比如通过孵化主导项目、与行业龙头联营，而非传统仅靠投资等待上市退出的单一模式来取得收益。

第三，及时抓回错失的好项目，获取头部资产的能力。既然我们的策略是做深、带着产投能力，就要有合适的资金属性和专业人才去匹配这种战略。华映去年关键的一步就是增加了更多属性的资金，包括管理母基金，通过多种策略加强资产运营能力。当然这并不意味着我们要转型成为全方位资管机构，核心还是锁定头部资产，在企业持续发展的过程中通过不同资金属性支持，让工具箱更丰富。

三个能力中，早期判断是基础，第二个和第三个能力逐渐加强。华映从来不想做多资产品类管理的资管机构，而是要做更纵深的管理人。

>>>财务回报与地方任务的平衡

曾之杰：现在基金里国资和地方政府资金占比高，其诉求不仅是财务回报，还包括地方经济扶持。如何平衡财务回报和地方任务？

季薇：我们基金里的国资资金分三类：

第一类是国家基金，比如我们的股东国家中小企业发展基金，这类资金没有返投要求和行业限制，管理相对市场化，约占我们基金规模的三分之一，因为国家基金的风控监管比较严格，工作合规要求高。

第二类是市场化母基金中的国资部分，这类资金虽然占比少，但属于长期合作伙伴，和我们共同成长。

第三类是政府引导基金，我们大部分在和市场化管理机构管理的引导基金合作，这类资金需要在地方产业诉求和市场化投资之间寻找平衡点。比如我们管理某地方政府引导基金时，会提前明确双方的权责边界。

对于我们来说，与引导基金合作除了考虑地域行业的匹配度外，会重点在三个前提上达成共识：

第一，要按照市场化管理，有独立的投资决策流程。如果对方要求非市场化的干预，就无法合作。

第二，投资和招商要解耦。我们可以为地方政府提供投资以外附加的招商服务，做得好是共赢的。但投资决策不能和招商任务强制绑定，需由不同团队负责开展。如果要求必须先投某个指定项目才有基金投资，那基金就成了通道，这种条款我们不太能接受。

第三，双方必须达成共识——经济回报是创投机构的本分，也是合作前提。如果地方政府更看重招商，通过让利机制平衡诉求，也是很好的方式。

对于我们来说，除了考虑当地有没有合适项目，这三点前提无法达成共识的话，就很难达成合作。

曾之杰：很多地方政府已经降低对GP回报率的预期，能接受3%-5%的回报率，但必须完成招商任务。您怎么看？

季薇：从最近比较频繁的二手份额交易看，市场对流动性折价后的回报共识在5%左右。

曾之杰：还有一个问题，我听到市场上大概有两千家机构活跃，那么最后市场到底剩下多少家机构合适？

季薇：我觉得能持续募资设立2期基金以上、且每年至少出手三五个项目的市场化财务投资机构，合理数量大概为100家。剩者为王，我们现在已经剩下来了，不必再考虑为什么剩下来，而是要考虑怎样剩得好、发展得好。希望在好的年份多干事多收获，提升行业整体回报率，重塑行业口碑和未来信心。