2024年09月15日 09:06:57
“这是价值事务所的第1666篇原创文章”
昨晚国际市场因为英伟达大跌近10%而再次动荡，A股也受到了一定的冲击。在A股我们常说的一句话是“一鲸落，万物生”，那些趋势性的大板块下跌，往往是A股变盘的前奏。
那么这次英伟达大跌又是因为什么？会不会成为美股熊市的起点？对A股的影响又会是什么？所长结合上周的直播内容继续稍微展开聊一聊。
01
价值事务所为什么跌
英伟达又一次大跌，主要有三点原因。
注：今天这篇文章来自《所长会客厅》，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
第一，周二日本央行行长值田和男向日本政府提交的政策文件中，流露了可能继续加息的意愿。文件流出后日元兑美元汇率大涨，激发卖美股买回日债的反向carrytrade平仓。
第二，美国昨天盘前公布的ISM PMI为47.2，不及预期的47.5，经济衰退的担忧有所上升。
第三，英伟达公司收到美国司法部传票，涉嫌两项反垄断指控。其一是今年4月对以色列公司Run.ai的收购案，其二是滥用在AI芯片领域的主导地位，逼迫云计算厂商使用其产品。
第二和第三点其实都不重要，这次崩盘本质和上一次大跌如出一辙，还是流动性的问题。所长在上周末的直播中提到，英伟达股价的暴涨，大量的杠杆资金起了重要的作用，杠杆一旦松动，导致股价大幅波动是很正常的。
那么英伟达的基本面究竟有没有问题呢？
02
价值事务所季报不错
上周三盘后，英伟达发布了二季度的季报。从季报本身来看，还是非常稳健的，再次小幅超出公司指引和市场预期。
具体而言，营收达到300亿美元，同比+122%，环比+15%，超过280亿美元的指引和286.8亿的市场预期；
non-GAAP毛利率高达75.7%，同比+4.5pct，环比-3.2pct，高于公司指引的75.5%；
non-GAAP净利润169.5亿，同比+152%，环比+11%，对应EPS为0.68美元，高于市场预期的0.64美元；
三季度营收指引为325亿美元，同比+79%，环比+8%，超过市场预期的319亿，但增速低于市场预期。
目前到明年1月为止的FY24/25财季EPS市场一致预期为2.84美元，对应动态市盈率约40倍，明年FY25/26财季预期4.01美元，动态市盈率约27倍。
这个市盈率短期看当然还是打的挺满的，但从需求端看，这个业绩预期还是有很强支撑的。
英伟达本季87.5%的营收来自AI数据中心，其中45%的收入来自云服务商，其他来自消费互联网公司和企业级客户。
云服务商主要就是三大，微软、谷歌和亚马逊，再加上Meta，这四大客户的贡献的收入超过英伟达数据中心营收的50%。而这四大的粮草储备还充足的很。
微软二季度经营性现金流入近372亿，资本支出190亿美元；
亚马逊二季度经营性现金流流入253亿，资本支出176亿美元；
谷歌二季度经营性现金流流入266亿，资本支出132亿美元；
Meta二季度经营性现金流流入194亿，资本支出82亿美元。
对于这些巨头来说，钱有的是，多花点钱不是问题，输掉未来AI战争才是最致命的。
过去四个季度中，推理需求对英伟达数据中心业务的收入贡献达到40%+。
训练就是生产大模型，推理就是用大模型提供服务。也就是说，AI现在已经不是闭门造车，接近一半算力是花在用户的应用上。有用就有需求，有需求采购量就还会增长。
最终用户对AI有需求，直接用户有钱抢着买，这就是英伟达业绩最大的底气。
单论基本面，最大的瑕疵是英伟达下一代的Blackwell芯片延期，原因是芯片的制程还不完全成熟导致上量较慢。Blackwell芯片的性能比这一代Hopper系列要高很多，有Blackwell客户肯定希望用Blackwell。Blackwell的延期会导致客户的需求释放延后，业绩就有一定miss的可能。
03
价值事务所中际旭创
英伟达国内真正的映射股并不多，绝大多数要么是蹭概念，要么就是性价比太差，不多能看的就是中际旭创。
中际旭创二季度收入59.6亿元，同比+175%，环比+23.0%；
毛利率33.7%，同比+2.8pct，环比+1.7pct；
归母净利润13.5亿，同比+272%，环比+33.7%。
中际旭创上半年的归母净利润达到23.6亿，市场预期全年的净利润是52.3亿，对应接下来两个季度的利润环比增速只有个位数。这么保守的预期下，动态市盈率也就22倍。中际旭创比英伟达增速更高，市盈率更低，这就是中美股市的估值歧视，也可以理解成美股的流动性溢价。
流动性压力下英伟达大概率会继续下跌，所长觉得如果不出现基本面的重大变化，动态PE最多跌到30倍，股价回到80多块半年前的位置，应该就差不多了。
中际旭创今天的表现已经表现出了韧性，从开盘-6%拉回到-3%，说明市场知道英伟达的基本面还在，中际的基本面也还在。中际到20倍左右性价比绝对很高，右侧的话等英伟达跌到位也可以。
04
价值事务所AH股影响
今天日股也下跌了4.2%，这也是日本央行加息必须承受的代价。
日元套利交易平仓，资金从美股回到日本，其实是去买日债，而并不是日股，因为投资者认为日股和美股一样，性价比已经不高了，买日股不如买日债。
日本过高的国债，已经成为日本货币政策的一个枷锁，而仅凭日本央行之力很难回天。试想一下，如果未来人民币对日元强势升值，中国资产回报率大幅提高，国际资本是不是又会重新carry trade，借日元来炒A股呢？
H股今天跟日本跌，但跌幅小很多。一方面因为美国经济衰退，港股预期中国经济也会受影响；另一方面日债收益率提高，也吸引了一少部分亚洲的配置资金去日债。但中报表现优秀的超预期港股如美团、泡泡玛特、海底捞，走势还是非常坚挺，这说明了在连跌4年后，绩优股已经跌出了极高的回报和性价比。
而A股仅次于港股也跌了3年，跌出了通缩的预期，跌出了消费降级，但也跌掉了泡沫，跌掉了盲目的乐观。从需求的角度看，可能曙光还没有到来，但从供给的角度，从行业到公司到个人，已经开始有了实质性的变化。
下行周期各行各业从一开始可能都想着国家会救市、会刺激，于是激进的领先的继续扩张，保守的落后的继续苟活，在需求不足的大环境下，大部分行业进入了内卷状态。
由于回报率不再，资本开始逃离中国，去寻找更高的资本回报，其中很大一部分进入美股，推高了美股的价格，使得美股的资产回报率相对也不再吸引人。
还有一些实业资本则被迫到海外去适应国际市场，在赚取国外更高回报的同时，不断学习管理海外的经验，也难免付出一些代价。
而不得不留在国内的行业开始去产能，公司开始精简不必要的项目和开支，个人开始降低预期，收入增速下降的同时，利润下降的趋势也已经到了极限，当利润开始拐头回升的时候，行业和公司的价值就开始提升，价格跌出来的回报率再次吸引资金回流。
而资金的回流会开启下一个正循环，带来需求的回升。更好的供给侧、卷出来的更优秀的产品以及更丰富的海外市场经验，也将进一步促进回报率的恢复和提升。
这些肯定不会在一夜间发生，犹豫和逐利的资本也不会未卜先知立即反转，但大概率会是一个趋势。我们不必依赖美联储的降息，或者是美股的大跌，这些外因都不是影响中国资产价值的决定因素，而只是一个契机，促成这一天早些到来而已。
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