两年市值蒸发近60%！人事大地震，山西汾酒身陷谜局

　　文：Apple

　　编：亦可

　　最近两年，中国股市表现惨淡。其中，白酒指数回撤明显。在一众白酒概念股中，山西汾酒的表现格外引人注目。

　　2021年5月31日，山西汾酒创造了上市以来的最高股价503元/股。但在两年后的5月31日，山西汾酒迎来了209.83元的低点，降幅接近60%。

　　（山西汾酒股价走势图）

　　公开资料显示，山西汾酒成立于1985年，1994年即登陆上海证券交易所，成为中国第一家上市的白酒公司。与同年5月上市的泸州老窖及2001年8月上市的贵州茅台相比，山西汾酒可谓是真正的尝鲜者。

　　但就是这个行业的先行者，如今却需要面对跌跌不休的股价、脆弱的投资者信任度，以及成长性被质疑的局面。

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　　跌跌不休的股价

　　山西汾酒之所以引发行业关注，始于上月22日的股价“闪崩”。当天，在白酒概念板块整体上涨1.39%的背景下，山西汾酒在早盘一度触及跌停，午盘后跌幅逐步收窄，最终收报224.99元/股，跌3.14%。

　　次日，下跌趋势未减，盘中最高下跌4.85%，收报214.07元/股。近期最低点出现在5月31日，下探至207.03元/股。

　　整体板块上涨，山西汾酒下跌，业内猜测，原因可能与两则消息有关。一则为山西汾酒产能利用率不足70%，且存在较大库存问题。另一则是一名网友发布“汾酒集团一副总经理被留置”的消息，不过该消息的真实性未经确认。

　　对于此次股价“闪崩”，山西汾酒回应媒体称：从资金盘口的表现来看，机构在背后操作出货的可能性较大。对于产能利用率不足的问题，山西汾酒相关工作人员表示，汾酒长期以来都是满负荷的，虽然存在一定的渠道压力，但控制在合理范围内，对公司的影响没那么大。

　　壹DU财经统计发现，近两年来，山西跌酒股价已跌去近6成。市值“蒸发”超过2000亿元。

　　事实上，山西汾酒近年来业绩增速一直比较稳定。其财报数据显示，2019年至2022年，山西汾酒的营收分别为118.93亿元、139.90亿元、199.71亿元和262.14亿元，净利润分别为19.69亿元、30.79亿元、53.14亿元和80.96亿元。

　　但需要注意的是，在“酱香热潮”的高端化趋势之下，山西汾酒作为清香型白酒的代表，较之泸州老窖、洋河股份明显缺乏竞争优势。

　　这一点从近两年的增速和净利润来看，可见端倪。对比来看，2021年，山西汾酒的营收为199.71亿元，同比增长42.75%；净利润53.14亿元，同比增长72.56%。但到了2022年，其营收增长率跌至31.26%，净利润增长率更是减少了20个百分点。

　　关键指标的放缓，会是影响山西汾酒股价下探的原因吗？

　　一位行业分析师表示，这可能是其中一个诱因，两则传言还不至于引起股价的“闪崩”，但不可否认的是，其股价的表现代表着投资者对山西汾酒成长性和健康度的不确定。

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　　关键指标增速还在下滑

　　从白酒上市公司2022年的业绩情况来看，白酒top5玩家间的较量愈演愈烈。

　　整体来看，茅台以1275.54亿元营收稳居行业第一，五粮液营收连续七年保持双位数增长，大步跨过700亿规模，位居行业第二。2009年上市的洋河股份排在第三的位置，营收为301.05亿元。山西汾酒则以262.14亿元的成绩位列第四。泸州老窖则以251.24的微弱差距位居第五。

　　（中国白酒top5企业2022年营收/净利）

　　在很长一段时间内，200亿营收这一指标一直都是白酒行业头部竞争的入场券。如果单独看营收，山西汾酒已成功进入200亿营收俱乐部，属于行业头部玩家。

　　此外，在2022年洋河股份实现300亿营收的刺激下，紧随其后的山西汾酒也会加快步伐。好消息是，如果按照今年一季度山西汾酒126.82亿元的营收规模来看，这一目标的实现可能性很大。

　　但营收只是企业规模的指标，在公司健康度方面，还要看净利润指标。在净利层面，山西汾酒的压力不小，目前来看，2022年成为top5中的“垫底”玩家。不仅毛利率远低于贵州茅台高的627.16%和五粮液的266.91%，山西汾酒毛利率甚至还低于行业第五的泸州老窖。

　　并且，300亿新门槛的出现，也宣告了行业马太效应的加剧，在头部占据大部分市场利润空间的背景下，排位靠后的酒企都将面临着更大的竞争压力。

　　更为严重的是，步入2023年以来，山西汾酒的各项关键指标的增速还在下滑。

　　财报数据显示，2023年一季度，山西汾酒实现了126.82亿元的营收，同比增长20.44%，归属于上市公司股东的净利润为48.19亿元，同比增长29.89%；单独看，这些增长效果并不差。

　　但相较于去年同期营收43.62%的增速下降了23个百分点，同时，净利润也较去年同期的70.03%下降了近40个百分点。

　　这意味着，山西汾酒的高增长不在，而这也是投资者最为关心的话题。5月11日，就有投资者在投资者互动平台提问：“是否同意目前外界评价汾酒已由高速长变为稳定增长，高速增长一去不返？”

　　事实上，早在2022年5月，山西汾酒董事长袁清茂曾在公开场合表示，随着汾酒的高速增长，汾酒的发展模式已经到了必须向高质量转变的历史节点。

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　　高质量发展的愿望能否实现？

　　山西汾酒在短短几年间快速崛起，离不开其快速扩张的战略。四年前，山西汾酒开启了“渡江作战”模式，走出山西，一路南下，将江苏、浙江、上海等5省35城划为南方核心市场。2022年，汾酒长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。

　　在全国化扩张的同时，山西汾酒还在加速扩产。事实上，在2022年，整个白酒上市公司都在扩产能。公开资料显示，有8家白酒上市公司公布了9个扩产项目，计划投资总额约572.7亿元，将带来33.4万吨新增产能。其中，山西汾酒2030技改原酒产储能扩建（一期）项目总投资约91亿元。

　　近几年来，山西汾酒接连抛出了多份产能扩建计划。不可否认，扩建产能是提高营收的必经之路，但随着行业增长放缓，整个白酒行业逐渐进入了下行周期，如此大规模的扩建产能和激进的扩张策略，短期内可带来喜人的业绩增长，但也为其未来发展埋下不确定性。

　　由于山西汾酒长期的激进销售、外省新市场的大规模赊销，公司的渠道失控风险正在加剧。近几年来，山西汾酒商票规模不断走高，商票占营收比例也超过了20%，这导致其存在一定的回款风险。

　　传统的赊销方式，会带来大量的囤货。据一位白酒经销商透露，受各方面因素影响，目前不少白酒经销商用都压了很多货。

　　对酱香白酒而言，压货影响相对小一些。但对清香型白酒而言，这将是致命伤。因为后者具有生产周期短、供应量提升快的特点。加上清香型白酒长期存放，会出现酯降酸升，从而影响品质。相当于说，经营销的囤货存在很大的减值风险。

　　从2019年开始，山西汾酒的销售明显不及预期，经销商拿货的热情开始下降。财报数据显示，2019年山西汾酒应收款项融资余额27.85亿元，2020年这一数据增至42.8亿元，2021年继续保持44.12亿元，但到了2022年却突然下降至10.12亿元。

　　很明显，曾经推高增长速度的模式，如今成为山西汾酒的“致命伤”。

　　两年股价跌掉60%，一路狂奔的山西汾酒，注定要离“2030年实现赶超茅台”目标越来越远了。

　　此外，山西汾酒的管理层也发生重大变化。三名“老”董事辞任，包括现任副董事长、总经理。

　　6月5日晚间，山西汾酒公告称，谭忠豹申请辞去公司副董事长、总经理、战略委员会委员、提名委员会委员职务。辞去上述职务后，谭忠豹将不再担任公司任何职务。

　　此外，因工作调整，公司董事杨建峰申请辞去公司董事、审计委员会委员职务，常建伟申请辞去公司董事、战略委员会委员职务。辞去上述职务后，杨建峰、常建伟将不再担任公司任何职务。

　　作为次高端白酒，在白酒行业整体前景不明，自身股价连连受挫的背景下，再叠加人事大变化，此时的山西汾酒面临的问题也愈发突出。

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