当“深度价值”基金经理徐彦，买入了寒武纪

　　来源：远川投资评论

　　开年来AI上演震撼冲锋，概念令人炫目。裁员上热搜的寒武纪，3个月内霸道地涨了3倍，翻开它的股东列表，排在前头的机构投资者寥寥无几。

　　以2022年年报披露的机构投资者明细来看，在十大流通股东之外的暗池中，除去一些指数基金和华商周海栋，买的最多的是大成基金徐彦，一位被人们贴上‘深度价值’标签的基金经理。

　　这种捡香烟屁股的风格，粗看难与科创千亿真龙扯上什么联系。整个市场价值型基金经理——姜诚、鲍无可、丘栋荣……季报里都关注了AI。谁也不知道这是AI第几个元年，但大模型时代的狂飙速度，吸引了股市中最保守的一批人，包括徐彦：

　　在金融市场，我们都在关注AI进化，大洋彼岸在关注金融稳定。世界仿佛掉了个个，也许背后都是放大了的人性[4]。

　　徐彦2007年加入大成基金，2012年开始基金经理生涯，2018年离开大成去了百亿私募正心谷，一年后重回老东家。在近期一些季报里，徐彦很少着墨自己的研究成果，反倒是展现出了一种另类的文风，最为出圈的还是那篇——

　　持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情。你是少女（持有人），我是少男（管理人），在一起谈一场跌宕起伏但注定是心碎的恋爱。在极端情况下，我作为更成熟的一方主动接近了你，却表现得像肥皂剧里经常出现的反派男……

　　迂回的文字、抽象的比喻，媒体老师将他形容为‘基金诗人’。只是基金行业比拼的不是文笔，能说会道永远只是锦上添花的东西。总是探讨哲学道理的徐彦，放到唯业绩论的资本市场，过的了关吗？以及看似买入与他风格不符的寒武纪，究竟看中了什么？

　　01

　　惊人的耦合

　　寒武纪自2017年以来就一直处于亏损漩涡之中。2020年，寒武纪仅凭四个月审批就登陆科创板，上市首日大涨229.86%，五天之内市值突破千亿。今年4月之前，这是无法企及的高点。

　　上市高光之后连绵不绝的阴跌，令股价在两年之内蒸发了70%，跌到4倍PB。直到认清CTO离职，六年亏掉40个亿的现实，蒙在鼓里的股民大梦方醒，割肉离场。如此厚重的幻灭感，整个大成基金都不看好，除了抓马的徐彦。

　　一位不愿意透露姓名的基金研究员告诉远川，‘徐彦在买寒武纪的时候，强调算力很重要。整个公司不理解，半年后徒弟刘旭理解了，一年后整个公司都理解了。’

　　后来的事大家都看到了，ChatGPT大模型发布，整个AI板块快速进入泡沫状态，一时间弃若敝屣的寒武纪，股民拿它对标起了英伟达，连寒武纪自己都感到焦虑，紧急处理思元590芯片的供应问题，按他们的话说，‘客户正排队购买，等着训练算力。’

　　此时A股的躁动，不难联系起上世纪50年代的电子繁荣，美国股民因苏联发射的人造卫星激发了做多热情，和电子沾边的任何公司都会让股票升天。

　　可以肯定的是，徐彦自己都没有想象到寒武纪可以如此快速的上涨。在他年报中写道：‘这是科技狂飙的时代，机器越来越像人，人反而越来越像机器——虽然完全不懂，但我仍能深深感觉到，在很多本应是人擅长的领域，机器已经能做得更好！’

　　对于徐彦来说，不曾涉足AI的他在去年那个时点不可能知道，新纪元即将诞生。就像他2015年重仓立讯精密，他不可能知道立讯后来会超过英业达成为AirPods第一大供应商；他2016年重仓三花智控，也不可能知道2017年它切入新能源车热管理系统后，电车渗透率提高会如此迅速。

　　那个时候，他更多的是一种基于经济转型逻辑的配置。

　　与其主观判断徐彦预判到了AI、移动穿戴设备和电动车三个超级赛道，踩对了时代的节奏，不如说他喜欢没有人去、估值便宜的地方，然后找到一个能够说服自己、虽然模糊但不可逆转的大趋势。没有人能开天眼预判未来，没必要用后视镜视角去神化基金经理总是领先市场一个身位。

　　现实总是会朝着不可控的方向发展，有的与最初的逻辑南辕北辙，但在股价上耦合；有的成为最初逻辑的催化剂，甚至打上了肾上腺素，原本以为只是简单的均值回归，新的变量却常常让价格直冲云霄。

　　许多前期埋伏TMT行业的基金，最初的逻辑并不是AI，而是信创。一家配置了不少中字头运营商的私募基金告诉远川，前些年开始互联网平台整治，国家对数据安全、数字经济重视度提升，云计算、大数据那会儿已经蓄势待发，但在企业市值上却没有体现。很多机构买入时的理由多半也基于此，只是后面市场逻辑走了样。

　　徐彦认为绝大部分时候展望市场没有意义。极少部分时候，我们对市场可以有判断。但是那时候即便判断对了，也很难战胜自己的贪婪和恐惧。

　　从一季报显示，徐彦对AI没有特别大的幻想，开年来大涨的寒武纪也没有进入徐彦的前十大重仓。更多的组合权重继续徘徊在股票廉价的地下商场，淘一些看起来没人买的东西，就和当年他在14-15年大牛市里的做法一样。

　　02

　　五一的苏堤

　　A股是一个有意思的轮回，14-15年是国企改革搭配互联网+，这一轮是中特估搭配AI+，倘若把上一轮报告改个日期，修修补补直接拿来用也不违和。

　　我好奇的是，像徐彦这样对估值容忍度极其苛刻的基金经理，在2014-2015年那轮不讲估值的疯牛里是怎样活下来的？

　　近三年徐彦重仓股平均估值在13倍以下

　　2013年，市场流行一个说法，流动性差，钱少，所以买小票，因为大票炒不动。与之对应，移动互联网来袭，‘手游’和‘传媒’交相辉映，以中青宝、掌趣为代表的手游概念和以华谊兄弟、光线传媒为代表的影视公司拔地而起。

　　在当上基金经理的第二年，徐彦没像现在那么保守，看到创业板牛市，追入传媒股，二季报持仓中出现蓝色光标、数码视讯、华谊嘉信（现在的福石控股）等公司，三季报徐彦越涨越勇，继续增持传媒股，手法有点像现在的赛道投资者。

　　就像徐彦后来的描绘，好赛道往往人很多，就像五一西湖的苏堤，人越多就越会走向无序。

　　2014年，A股迎来久违的牛市，起初新能源车、医疗服务、京津冀城市圈等新概念层出不穷。徐彦突然确立了自己的投资模式，在一季报中写道：‘我不想盲目追逐热点，只想着眼长远，以合适的价格买入并持有具有核心竞争力和企业家精神的公司。但是组合有一些公司未达标准，接下来将调整组合。’

　　逐渐的，徐彦的持仓以金融、银行及家电等价值股为主，这也使他涨幅阶段地落后于做‘互联网+’的基金经理。徐彦在三季报中写道：‘我们不认为此类公司的能力、行业地位、商业模式等与其市值相匹配。’

　　相反当时管理汇添富移动互联的欧阳沁春，觉得形势一片大好：移动互联行业成长空间巨大，正在从浅层次的影响到深层次革命性颠覆传统行业，正是这种改变会催生出一批市值百亿、千亿的公司[5]。

　　四季度大票疯涨，市场用这种极端的方式把所有主动管理型基金经理甩在身后，但徐彦买的正是这些相对低估的传统行业，反倒是跟上了市场。2015年1月，两融余额达到1.1万亿，市场正酝酿更加匪夷所思的上涨。

　　2015年牛市最疯狂的时刻，徐彦的思考

　　在这一段牛市极端的泡沫博弈中，2015年2季报、半年报、三季报，徐彦连续提到了三次‘报告期的市场远比想象的更加疯狂’。徐彦不断强调暴涨的绝大多数股票不符合自己的选股理念，后来尝试去研究了一些新产业公司，认为‘产业方向无可置疑，但无法粗暴对应到股票。’

　　牛市的尾声，徐彦做了一次少见的展望，认为‘市场需要回归常识。’

　　离开大成之前，徐彦在2012-2017连续5个完整自然年都实现了正收益。在A股市场，通常三根阳线就能改变三观，翻完徐彦的季报，能顶着牛市连续非理性阳线排列不动摇理念，除了无比相信自己，过分执拗的性格，很难找到别的解释。就如他的季报所写：音乐不停继续跳舞是一种选择，准点休息是另一种选择。

　　只是，这种在股市独来独往的风格，遇到2020年这样历史级别的抱团，难免会摔得无比疼痛。

　　03

　　下坠的拐点

　　2019年徐彦回归大成，备受期待，新发行的大成睿享募集了54亿。但是2020年核心资产呈现泡沫化的趋势，徐彦因持有一篮子低估值股票，涨幅远远落后市场。一时间曹名长、丘栋荣和徐彦等价值型经理被贬到尘埃里，徐彦份额一度跌去九成。

　　本来寄予厚望，反倒成了累赘。眼看易方达、广发等同行抓住了时代机遇，在规模上狂飙猛进，大成基金自己却不断掉队，逐渐冲向‘老十家’的末尾。

　　大成已经下坠很久了。

　　2011年，重庆啤酒乙肝疫苗神话破灭，连续9个跌停，徐翔泽熙旗下两只私募基金买入1340万股，赚走数亿，一战封神。悲剧的是崩盘之前，大成基金在十大流通股东里占据了六席，一个月不到，这六只基金就跌去了10%，三季度末大成基金九只持有重啤的基金四季度被赎掉39.37亿份[1]。

　　重啤事件之前，大成基金是规模排名第10的基金公司，之后就再也没有恢复当初的元气。据不完全统计，重啤之后大成总经理就换过至少五任，副总级别高管离任时有发生。更为夸张的是，早年的离职潮中，一年之内能连失6位副总[2]。

　　大家熟悉的华安合鑫袁巍、聚鸣投资王文祥和银华基金焦巍都在大成待过一段时间。也有大家不熟悉的，2015年大成QDII经理冉凌浩登上非诚勿扰，介绍视频展示他弹钢琴、开豪车、戴名表的日常，自称为‘基金界的肖邦’。冉凌浩在VCR里自豪表示，每个基金经理都是百万里挑一。

　　在公募狂奔、徐彦煎熬的2020年，大成净利润3.25亿，不及2008年6.8亿的一半。离易方达27.5亿，以及同为老十家的华夏21.11亿有着遥不可及的差距。

　　有一位熟悉大成的FOF人士告诉远川，大成在2015到2019年发展几乎停滞不前，远落后行业平均增长。2019年，中泰信托董事长吴庆斌接任董事长职务后，公司投研体系得到梳理，风格上鼓励个性化、不报团，宁愿放弃广度也要追求深度，在基金经理层面愿意晋升新人，能容忍不同个性。

　　‘他们不担心别人来挖徐彦韩创，因为别的公司无法容忍他们的个性。’

　　这番描述，简直和徐彦的风格一模一样。熬过2020年后，大成新锐产业基金经理韩创率先爆发，以88.25%的收益拿下2021年偏股混合型基金冠军，他的持仓另类，无‘宁’无‘茅’，买的是赛轮轮胎、广汇能源顺周期类股票。

　　大成的基金经理买的股票都有些脱离主流。

　　比如接替徐彦管理大成景阳的齐炜中，前十大持仓时常出现4只消费股，半数都是非主流消费品，尤其喜欢黄羽鸡这种偏周期的消费机会；同样把徐彦称作导师的刘旭，聊起冷链和泵业来头头是道，2022年中报显示他买入了中远海控，只不过与雪球水手们操作相反，他买的不是行业景气度的爆发。

　　刘旭和徐彦相似，他几乎不会为了景气度去买股票，比如中远海控的逻辑就是，现金流/市值的比值相较于2007年的周期高点是10倍的增长，所以它的投资价值是被市场低估的。

　　随着培养出一批看起来‘反主流’的基金经理，徐彦的净值也突破历史新高。据海通证券数据显示，在2021年和2022年，大成主动权益产品业绩在全市场分别位于前10%和前18%[3]。

　　大成看上去最难的日子，或许已经过去了。

　　04

　　尾声

　　经历市场一轮洗礼后，头部资管机构中很多都在加班加点学习Capital Group。

　　为的是降低明星基金经理业绩崩塌的负面影响，用一种平台的模式去抹去基金经理的个人色彩。权益上，他们覆盖各种行业、各个风格，为的是再复杂的行情都能‘东边不亮西边亮’。权益之外，他们招兵买马，配齐量化、养老、多策略、全球配置多条产线，为了展现自己‘大而全’的实力，以及全天候赚钱的能力。

　　从表象看，头部资管资源越来越集中，令腰部基金实现跨越越来越难。

　　但是我们也看到了许多中小基金公司，展现出了自己的差异化，由内而外呈现一种文化的传承，吸引了许多机构投资者的配置。比如中庚基金的‘PB-ROE’投资体系，国海富兰克林基金‘底仓型基金’的风格，以及大成基金偏向‘深度价值’的模式，他们或多或少都有不去抱团的相似特质。

　　基金公司就好比单只基金的集合，当知道自己能力有限时，与其去军备竞赛扩展规模，不如找到适配自己的舒适圈，在某个维度上做到最好。毕竟，大家买伯克希尔不是因为体量规模，而是两位老人的能力与风格。

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