红杉中国浦晓燕：基金生态已从同质化走向差异化竞争丨投资人说
来源：红杉汇
2021注定会是创投业充满挑战的一年。一二级市场的分界正被打破，新的疆域正在形成。投资人如何在变化中与不确定性共舞，找到属于自己的新大陆？5月11日，36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”在深圳举行。
尽管由于一级市场的参与者足够多，相较于十年前可谓“百花齐放”，但另一个不争的事实是竞争已从同质化走向差异化。其间暗藏无数潜流奔涌：整个投资行业中坚力量孱弱、支撑超额回报的非共识机会变得更加稀有。面对这些变化，一场名为“大潮与潜流”的圆桌论坛在36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”拉开。
本文节选了其中红杉中国合伙人浦晓燕围绕创投行业的大趋势、小暗流分享的精彩观点。
如何看待私募股权市场结构性变化？
浦晓燕：如果单看中国私募股权市场，的确会看到一些结构性变化，市场的竞争格局在发生改变。但如果放眼全球私募股权市场，你会发现其实太阳底下无新事。作为一家全球性投资机构，红杉已经走过了近50年的历程，过程中我们看到，中国私募股权今天发生的变化，其实美国市场都已经有所经历。这些年中国私募股权市场的变化，包括极致的头部效应，是私募股权市场走向成熟的一个结果。其实各行业都是如此，在市场走向成熟的时候，基本会呈现头部集中态势。
另一个扎心的问题是，中国是否需要这么多家GP？对标美国市场，中国市场纵深很深、层次丰富，又处在高速发展阶段，相较于西方成熟市场，中国可投资的机会非常多，可容纳的GP数量自然也相对更多。但当中国私募股权市场逐步走向青春期、壮年期，可能就需要我们反思既有的投资作业方式和组织形式。不过，这是一个开放问题，提出来供大家做进一步的思考与探讨。
当下，红杉已经走向全站式投资，我们为创业企业提供全生命周期的支持，并沉淀为基金的生态发展战略，在多个产品线之间形成协同。全站式投资并非单纯为了追求规模，其核心在于通过产品线间高效协同，服务于投资业务、服务于投资标的，为创业者与创业企业带来深度赋能。
丰富的产品线支持我们不断拓展看事物的视野，加深对事物本质的认知。例如，我们对成熟阶段企业的观察，会帮助我们看清早期企业未来的成长路径；而对早期技术趋势准确的捕捉，也可以帮助我们预判一些成熟企业处于生命周期的哪一个阶段。
当头部机构走向综合化、全站式，新锐基金又该如何定位？过去十几年，私募股权行业更多是一种同质化竞争，现在这一行业竞争已经走向差异化。对新锐基金而言，“垂直”“精专”将会是非常好的定位维度。举例来说，即使头部机构不断聚焦早期投资，但对早期项目的覆盖仍无法做到100%。而新锐基金如果能够精准地做好早期投资，在垂直领域形成深入专业认知，就有可能与头部基金形成良好合作关系。因而，对新锐基金而言，如果能够做到足够垂直、足够早期，依然有机会胜出。
总之，尽管投资市场的格局正在发生变化，但投资的本质并没有改变，比拼的依然是认知，依然是获取信息的密度和质量。某种程度上，他山之石可以攻玉，国际市场的发展路径可以作为我们认识中国私募股权市场现状与未来的参考。
非共识性投资机会还存在吗？
浦晓燕：这是一个非常有趣的问题。非共识性投资机会无论在今天还是在过去，都是稀缺的。因为稀缺所以珍贵，才有可能获得超额回报。
在参加此次会议前，我也研究了最新的行业数据，当下投资机构能够形成很多共识可以归纳为两个原因。一个原因是，从2020年开始，投资阶段后移比较明显。当企业发展到成长期阶段，它的数据模型、市场验证都已获得认可，投资人的判断也更容易形成共识。
另一个重要原因是，近一两年来，VC/PE投资企业所持有的年限，也就是距离企业成功上市的年限，在进一步缩短。这背后的原因主要在于，企业在二级市场的退出很活跃。
但我们需要深入分析，这到底是短期行为，还是趋势性行为？如果它只是短期行为，那我们可以依然坚持原有的打法。非共识性投资机会背后深刻的驱动力往往来自新技术的崛起，带来生产要素和生产方式的颠覆式创新。投资人更能从中挖掘出风险与价值的不对称性，获得非共识机会。但技术发展具有一定周期性，非共识是稀缺的，我们不应该只是时刻寻找非共识机会，当潜流仍未浮出水面，我们需保有耐心，关注对共识性机遇的深度挖掘。
我补充一个私募股权行业的非共识。在中国私募股权市场的独特特色下，基金规模是非常重要的，AUM增加，基金才能形成全站式打法。但大家似乎已经形成共识，当一家基金规模越来越大，它的收益率会走向平均化。不过，我们不能只依据AUM，就对收益率做简单判断，还需要厘清，投资机构的投资组合中究竟有多少配置是早期资产。因为基金规模变大并不意味着投资阶段一定后移，如果基金早期资产配置比例高，它依然可以获得超额回报。
怎么才是退得好？
浦晓燕：红杉中国在2020年有26家企业成功IPO，今年也已有12家企业实现IPO。其实，IPO并不是真正退出的时点，IPO只是企业众多发展里程碑中重要的一个。
对于企业而言，退出重要的不是快慢，而是要看本质，要看它到底是不是一家高质量、高成长性公司。红杉人民币基金中有许多明星企业，从早期的光环新网、稳健医疗到新产业生物等等，它们IPO的过程都是几经波折。但只要它们是高成长企业，无论登陆资本市场快慢，都不会影响它们真正的价值。
去年我们曾经做过一些研究，统计了从企业上市到我们决定退出，企业在资本市场中市值的提升。研究发现，我们持有的企业上市后3年间市值增长平均近三倍。在美国，红杉投资了谷歌、苹果等明星科技公司，如果在它们IPO后继续持有至今，将额外获得至少十倍、有的甚至远超百倍的回报。
当下，很多LP都在追求DPI、追求return，其实有时候DPI和return之间会存在一定的相互矛盾性。所以，如果你投资了一家真正的好公司，它的成长性巨大，你应该考虑尽快退出还是长期持有？这是一个值得深入思考的问题。
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