来源：36氪
光明的前路与眼下的困境。文|范亮
编辑|黄绎达
来源|36氪财经
封面来源|视觉中国
2021年底，内蒙古通辽遭遇了近70年以来最大的暴雪，这场暴雪除了给养殖户造成重大损失外，也压垮了当地不少的光伏电站项目。
不久之后，上市公司露笑科技发布公告，旗下造价昂贵的电站成为本次暴雪的受害者，尽管受灾的电站规模仅58.62MW，但直接经济损失却达到约2亿元。
万幸的是，保险公司为本次雪灾买单1.03亿元，露笑科技仅在账面计提了七千余万的营业外支出。不过，这对净利润本就不高的露笑科技而言，依然是一笔不小的损失。
复盘本次电站被压毁的原因，除了暴雪这一客观因素外，光伏支架在设计与用料时的考量不周也难辞其咎。
光伏支架，就是电站中将光伏组件支撑并固定起来的钢制/铝制结构件。
目前，市场上主要存在两种类型的光伏支架，一种是不可转动的固定支架，一种是可以追踪日光的跟踪支架。其中，跟踪支架相比固定支架而言，可以产生更高的发电量。而跟踪支架由于增加了电控部件及驱动部件，因此技术含量也更高。
固定支架与跟踪支架图示
资料来源：公司官网，36氪整理
由于常年隐匿在组件背后，光伏支架的重要性常常被人忽略。
然而，一旦考虑到光伏电站要在风吹日晒中挺立25年，电站中的任何部件就均不容忽视，光伏支架更是如此。如果光伏支架出现问题，对整个电站可能就是毁灭性的打击，前述暴雪压垮电站就是惨痛的教训。
目前，我国光伏支架市场整体仍处于混战中，从营收数据来看，国内最大的光伏支架生产商是中信博，其光伏支架产品主要应用于集中式光伏电站。2021年，中信博固定支架出货量4.18GW，对应收入10.75亿元；跟踪支架出货量2.13GW，对应收入11.94亿元，而仅国内的集中式电站光伏装机量就已经达到25.6GW。
中信博光伏支架出货量与营收情况
资料来源：Wind，36氪整理
在2020年上市之初，中信博曾受到资本市场热捧，但是一年后因收入下滑、净利润大跌等因素，股价从最高的270多元一路下跌至45多元，尽管近期已反弹至100元左右，但股价仍处于历史低位。
与此同时，光伏支架在市场中的争议也越来越大。不少投资者指出，尽管光伏行业长期的景气度持续，但光伏支架领域的壁垒太低，这将导致企业难以获得超额利润。
那么，光伏支架到底是不是一门好生意？当前是否具有投资价值呢？带着以上疑问，本文将试图回答以下问题：
1、光伏支架的核心壁垒是什么？
2、中信博业绩为什么暴雷？
3、支撑中信博估值的逻辑是什么？
披着制造业羊皮的设计企业
如果单从制造的角度来看，光伏支架确实没有什么让人眼前一亮技术。
就固定支架而言，中信博的光伏支架以钢制为主，制造流程主要就是简单的钢材加工及委外镀锌。其中，镀锌的作用主要是防腐蚀。
跟踪支架的制造流程相对来说更加复杂，在固定支架的基础上，新增电控箱、驱动系统两个部件，不过，以上两个部件的加工制造也是以代工为主。
跟踪支架制造流程
资料来源：招股说明书、36氪整理
因此，中信博在光伏支架的制造方面，仅主导钢材部分的加工及组装，制造难度并不高，而中信博产品的原材料成本构成、以及资产结构也从侧面印证了上述观点。
成本构成方面，中信博的原材料成本及镀锌成本合计占比超90%，其次运输费用约5%左右，而制造费用仅占约3.25%。资产构成方面，2021年中信博总资产51.64亿元，而固定资产及在建工程合计仅7.52亿元，是典型的轻资产结构，这意味着公司不需要投入昂贵的设备资源来维持生产。
然而，如果从毛利率的角度来看，中信博的光伏支架业务又有超出其制造水平的毛利率。
先不考虑情况较为特殊的2021年，在2020年以前，中信博跟踪支架的毛利率大约维持在25%左右，固定支架的毛利率大约维持在15%-20%，这个毛利率水平已经与立讯精密、美的等制造难度更高的成熟制造业接近，而国内主营建筑用钢结构件的精工钢构毛利率不足15%。
中信博跟踪支架与固定支架毛利率情况
资料来源：Wind、36氪整理
那么，中信博光伏支架的毛利率能匹敌一众优质制造企业的底气来自哪里？
实际上，中信博看起来是一家销售光伏支架产品的制造业企业，但本质上出售的却是光伏支架产品的方案设计。因此，设计才是光伏支架的核心技术，而非制造。
也就是说，中信博在收到电站客户的光伏支架采购需求，随后进行光伏支架的设计，进而再进行光伏支架的制造，到出售给电站客户的整个过程中，光伏支架的设计占据着核心地位。前文已经提到，光伏系统需要在恶劣的自然环境中平稳运行25年以上，这意味着光伏支架需要具备较强的抗风压、抗雪压、抗震、抗腐蚀等机械性能，确保在风沙、雨、雪、地震等各种恶劣环境下正常运转。
由于不同电站项目所处的地理位置及自然环境存在很大的差别，这意味着光伏支架的产品质量、设计安装需要符合项目地的气候环境、建筑标准、光伏电力设计等标准。
因此，不同地区的光伏支架并非千篇一律，而是需要针对当地环境进行定制化的设计。
其中，固定支架主要以力学结构设计为主，跟踪支架由于需要实时跟踪阳光以保持最佳角度，因此需要将经纬度、地形坡度等信息转变电力信号，控制支架角度变动，以实现高发电增益，而要实现这一目标，就需要使用算法、软件等知识进行电控设计。
根据天风证券测算，单面组件下，跟踪支架较固定支架发电量可提升 8-15%；双面组件下，跟踪支架则可以提升发电量10%-20%。
另外，由于跟踪支架整体的稳定性天然要弱于固定支架，因此结构设计的难度也更高。
跟踪支架设计流程及关注重点
资料来源：招股说明书、36氪整理
综合来看，中信博能获取超过一般制造业毛利率的主要原因在于：客户愿意为中信博光伏支架的设计方案买单。
全球的跟踪支架龙头NextRacker则更加“简单粗暴”，其将光伏支架的制造环节全部外包，只保留方案设计业务，A股上市公司意华股份 就主要为NEXTracker提供代工服务。2020年，意华股份跟踪支架代工业务毛利率仅16%，远低于中信博的25.38%。
核心壁垒：奔跑的专利权
前文我们提到，光伏支架的核心技术在于方案设计而非加工制造。那么，光伏支架的设计可以形成行业的竞争壁垒吗？
有业内资深人士指出，光伏支架中即便是生产难度更高的跟踪支架，其物理结构也仍然算不上复杂，因此在力学设计方面，各家企业并没有太大的差距。
而在算法层面，由于行业内技术人员使用基本是类似的天文算法系统，所以各家企业的底层算法其实也并没有很大的区别，并且不同算法对发电量的增益差距也不大，这就导致光伏支架企业很难通过设计上的差异化形成自身的竞争力。
由此造成的结果就是，不同光伏支架企业的产品同质化相当严重，而产品同质化又会进一步引起恶性的价格竞争。
该资深人士还指出，光伏支架企业为了应对以上情况，往往会通过申请专利的方式来维护自身在行业内的地位，而由于不同企业的设计方案是类似的，因此抢先申请专利者会具有非常大的先发优势，节奏慢一拍的企业想要绕过先发者的专利往往要付出非常大的研发精力。
因此，光伏支架企业的壁垒实质上是手中握有专利权的数量与质量。一般来说，先入场的、研发强度高的企业会抢先占有优质的专利，而入场越晚的企业，也就越难参与行业龙头的角逐。
根据中信博披露，2020年中公司递交招股说明书时，仅有16项发明专利以及111项实用新型专利，而在2021年，公司的发明专利数量已达到31个，实用新型专利数量则达到244个，且主要以跟踪支架的专利为主。体现在研发费用方面，公司的研发费用从2017年的约5000万提升至2021年的1.2亿元，研发费用率也从3.15%提升至4.98%。
不难看出，中信博在双碳政策实施后加大了研发力度，其中一方面是为了应对急速扩容的行业需求，另一方面也是为了巩固公司在行业内的竞争优势。而从专利数量来看，中信博在国内同业中已处于绝对领先地位，这也是中信博在上市初期受到资本市场热捧的重要原因之一。
2021年为何业绩暴雷？
简单来说，固定支架经过数十年的发展，已经完全陷入了同质化竞争中，而跟踪支架的局势尽管并没有那么糟糕，但是下游的电站客户却对跟踪支架的态度摇摆不定。
这一点可以从中信博客户结构的变化看出端倪，公司2017-2021年前五大客户几乎每年都会发生变化，这意味着中信博光伏支架的客户粘性并不高。
2021年至今，大宗商品价格暴涨，钢材价格指数在2021年最高涨幅达40.32%，这令以钢材为主要原材料的中信博压力倍增。
钢材价格指数
资料来源：Wind、36氪
在招股说明书中，中信博曾提出其产品的定价主要以成本加成法为主，因此原材料涨价对公司的毛利率影响不大。
不巧的是，此时的电站客户已经因上游硅料价格的暴涨而焦头烂额，盈利能力已经受到非常大的冲击。在光伏电站的投资成本结构中，若采用固定支架，投资成本占比一般约为7.5%；若采用跟踪支架，投资成本占比则达到15%，最高接近20%。由于光伏支架在光伏电站投资成本中占比较高，因此电站客户已经无法再容忍光伏支架涨价，同时也对成本更高的跟踪支架表现出抗拒。
于是，与光伏产业链中的组件和电池片环节类似，中信博只能将成本压力自行消化。因此，其跟踪支架与固定支架的毛利率在2021年双双暴跌，其中，跟踪支架的毛利率从25.38%下降至15.65%，而固定支架的价格则从15.27%下降至7.56%。
对巅峰时净利率仅有9%的中信博而言，2021年毛利率的大幅下降已经使中信博的净利率骤降到不足1%。进入2022年，中信博的毛利率还在持续下降，Q1录得8.12%，公司在同期亦因此出现了亏损的情况。
另外，在硅料价格上涨的背景下，国内的集中式电站企业纷纷收缩投资规模。2021年，国内集中式电站装机量约25.6GW，同比降幅达21.66%。这令以集中式电站光伏支架为主的中信博的收入也遭受到了冲击。
2021年，中信博国内营业收入14.04亿元，同比下降8.77%。而国外业务方面，受2021年海运价格大幅上涨等因素，中信博亦被迫收缩国外业务，最终实现营业收入7.22亿元，同比下降22.62%。
综合来看，目前中信博的困境主要是市场环境造成的，但短期内很难改善。一是铁矿石价格近期虽然有所下降，但是均价仍然维持在近5年来的高位，中信博今年的成本压力依然非常大。二是硅料价格今年也依然维持高位，抑制集中式光伏装机量的同时，也压缩了中信博的议价空间。因此，公司的财务业绩在今年依然不会太好看。
当然，为了应对业绩压力，中信博也做出了一系列努力。公司已于今年投产了30万吨的镀锌生产线，同时也加大了外购部件的自主生产能力，意在通过研发制造一体化来实现成本控制，由此来改善利润空间。不过，原材料价格因素对利润的影响更大，中信博的业绩拐点，依然需要等到铁矿石和硅料价格下降后才会出现。
中信博的估值信仰：国内市场的潜在空间
光伏行业的景气度毋庸置疑，然而行业的景气有时候并不意味着公司的景气，对中信博而言，在光伏支架市场当下不太友好的竞争环境中，如果想要获得超额收益，就必须要扩大壁垒更高、利润率更高的跟踪支架的业务规模，而中信博在二级市场常年享有的70倍以上的高估值，也反映出了资本市场对此的期待。那么，中信博的跟踪支架业务是否还有潜力呢？
中信博PE（TTM）
资料来源：Wind、36氪整理
2021年，美国的跟踪支架渗透率已经超过70%，本土企业NEXTracker和Array Technologies通过专利壁垒和品牌优势牢牢把持着美国市场，并且2020年其跟踪支架产品在全球的市占率分别达到29%和17%。
在中国，跟踪支架的渗透率则由2020年的约20%下降至约15%，本土最大的跟踪支架企业中信博在全球的市占率则从2020年的8%下降至2021年的约4%。
然而，即使从全球的角度来看，2020年跟踪支架的渗透率也已经超过50%。很明显，国内市场并不待见跟踪支架，而这其中有许多原因。
一是中国的光伏上网电价大幅低于欧美等地区，这导致下游电站对初始投资成本的敏感度偏高，而跟踪支架的价格大约是固定支架的2倍，因此电站不愿意使用价格更高的跟踪支架。
而在欧美，由于电站对外销售的电价更高，因此对投资成本的敏感度也更低。另一方面，美国还专门推出针对初始投资成本的税收减免政策，政策支持令美国的电站企业在使用跟踪支架时更无所顾虑。
二是在2017左右跟踪支架兴起的初期，不少光伏支架企业的跟踪支架产品质量参差不齐，给电站客户留下了心理阴影。
三则是因为光伏与风电装机量快速增长的背景下，国内电网的消纳能力日渐不足，最终导致弃光与弃风的现象。也就是说，电站企业即使采用跟踪支架发出了更多的电力，这部分电力也无法转换为收益，故而变相削弱了跟踪支架的竞争力。
不过，上述原因的逐渐消除只是时间问题。
首先是越来越多的电站企业逐渐倾向于采用IRR等指标，而非初始投资成本来考量项目质量。根据天风证券测算，目前使用固定支架的电站项目IRR约为6.89%，而在使用跟踪支架的情形下，光伏项目的IRR可提升至7.23%到7.71%。
其次，在弃光弃风的问题上，随着电调峰的压力日益凸显，国家也在通过特高压、储能等方式加大风光发电的消纳力度，全国弃光率由2015年的8%降至2020年的2%，弃光现象有所好转。
因此，长期来看我国光伏支架的渗透率的大幅提升是没有疑问的。有业内人士指出，2030年我国跟踪支架的渗透率有望达到40%。
根据安信证券测算，即使在保守情况下，2030年我国光伏新增装机量也会相比2021年增加一倍，而在跟踪支架渗透率达到40%的情形下，中信博跟踪支架业务在国内至少有4-5倍的增长空间。
海外方面，尽管受专利壁垒及品牌等影响，中信博难以突破欧美市场，但却在中东等新兴市场有所收获。根据华鑫证券，2020年中信博在亚太的市场份额达到35%，在中东的市场份额达到33%。
不过，由于中东的光伏市场规模并不大，因此从长期来看，国内跟踪支架渗透率的提升仍是支撑中信博高估值的主要逻辑，而这个逻辑很难证伪。
2020 年全球跟踪支架各细分市场的公司占比
资料来源：华鑫证券、36氪整理
如何看待中信博在二级市场的表现？
整体来看，中信博在上市后的股价表现与光伏行业的走势比较一致，只不过弹性更大。2021年底，受公司业绩暴雷及行业整体回调的影响，中信博从高位下跌幅度高达80%，其中公司基本面因素对股价的下跌影响最大。
5月初至今，光伏行业指数反弹幅度近60%，且基本回到前期高点，而中信博虽然已实现翻倍，但是股价仍处于历史低位。这意味着，中信博本轮的反弹可能更多是跟随光伏行业在情绪上的反弹，公司近两年基本面的恶化对股价的压制依然存在。
而从基本面的角度来看，硅料价格目前依然在上涨，钢材价格也仍维持在高位，这意味着压制中信博利润的因素到目前为止并未消除，资本市场也很难在基本面上对股价作出回应。因此，在公司的盈利未出现拐点前，投资者对中信博应该持有更谨慎的态度。
中信博与光伏行业指数走势图（白线：中信博股价、绿线：光伏行业指数）
资料来源：Wind、36氪整理
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