携手迪士尼，有趣的整合即将开始，fuboTV 还能涨多少？_新浪财经

作者 | Daniel Jones

编译 | 华尔街大事件

2025 年对于流媒体公司fuboTV( NYSE: FUBO )的股东来说似乎是一个伟大的一年。1 月 6 日，在有消息称该公司将与 Hulu + Live TV 合并后，该公司股价飙升，截至本文撰写时已上涨 225%，而 Hulu + Live TV 最终归华特迪士尼公司( NYSE: DIS )所有。过去，分析师一直看空这家公司。因为迪士尼、福克斯公司( FOX ) 和华纳兄弟探索频道( WBD )的体育流媒体合资企业 Venu 相关的风险对该平台构成了潜在的生存威胁。除此之外，该公司的财务表现从来都不是很好。

但事实是这改变了一切。作为交易的一部分，fuboTV 与上述财团之间的诉讼已经解决。除了与一个更大的流媒体平台合并外，fuboTV 还将获得相当可观的现金注入。乍一看，人们很容易对这家公司产生看涨情绪。然而，与奈飞等其他主要流媒体平台相比，该公司的股价并不便宜。

1 月 6 日上午，fuboTV 和迪士尼宣布两家公司将合作，采用多种方式。实际上，迪士尼将把其对 Hulu + Live TV 的所有权转让给 fuboTV，以换取 fuboTV 的新股份，这将使迪士尼拥有该业务 70% 的所有权。这笔交易背后可能有多种原因。首先，早在 2024 年初，迪士尼、福克斯公司和华纳兄弟探索频道就宣布联手为流媒体行业的体育迷打造一站式商店。

目标是整合这三家公司的体育内容。此后不久，到 2024 年 5 月，fuboTV 决定对创建该合资企业的公司采取行动，因为该合资企业可能会具有反竞争性。这是因为，根据 fuboTV 和其他鼓励国会听证会讨论合资企业可能对消费者产生的影响的公司的说法，合资企业将控制 80% 的全国体育直播，再加上 55% 的体育直播（如果加上地区活动）。这笔交易结束了 fuboTV 对这一举措的抗争。同时，这也消除了 fuboTV 股东可能被规模大得多的竞争对手击败的风险。

对两家公司股东来说，另一个利好因素是这将创造额外的规模。根据与此次交易公告相关的投资者介绍，fuboTV 拥有约 160 万北美用户。相比之下，Hulu + Live TV 拥有约 460 万用户。这将使 fuboTV 的年收入从约 16 亿美元上升至约 60 亿美元。这使它能够超越其他付费电视公司，如 Cox、Optimum 和 Fios。它将与谷歌拥有的 80 亿美元 YouTube TV 相差无几。

有趣的一件事是，一旦一切整合，该业务的定价策略将会是什么样的。除了上述合资企业和合资公司所称的雄厚财力之外，fuboTV 在此之前面临的最大风险是，fuboTV 的服务收费相当高。其顶级计划，即 Elite 套餐，每月收费 101.98 美元。

相比之下，用户可以将无广告的 Hulu 与 Hulu + Live TV、Disney+ 和带广告的 ESPN+ 捆绑在一起，每月只需 95.99 美元。猜 fuboTV 的价格很有可能保持不变或上涨，这将给它和迪士尼带来净收益，因为更高的定价也将适用于 Hulu + Live TV 运营的收入。但考虑到这笔交易需要 12 到 18 个月才能完成，我们将不得不等待才能知道结果。

说到交易完成，这里有一些规定。如果 fuboTV 最终退出合并，它将不得不向迪士尼支付 5000 万美元的终止费。另一方面，在大多数其他情况下，例如无法获得监管部门批准，迪士尼将不得不向这家小型流媒体平台支付 1.3 亿美元。与此次合并无关，而是与 Venu 的和解有关，迪士尼及其合作伙伴已同意向 fuboTV 支付 2.2 亿美元，无论交易是否完成。如果交易确实完成，那么迪士尼将在 2026 年向 fuboTV 提供 1.45 亿美元的运营贷款。

如上图所示，从债务角度来看，这笔交易将真正改变 fuboTV。目前，该公司的净债务为 1.71 亿美元。但交易完成后，如果基本面从现在到那时没有变化，该公司的净现金状况应该为 4900 万美元。再加上上述交易带来的规模，应该会为业务创造一些有意义的协同效应。合并后的公司 2026 年的收入将在 65 亿至 70 亿美元之间，管理层应该能够产生 3.25 亿至 3.75 亿美元的 EBITDA。但预计年运行率协同效应将达到 1.2 亿美元或更多，到 2028 年，这一数字应该会攀升至 5.5 亿美元或更多，收入将超过 75 亿美元。

不幸的是，对于那些目前想买入的人来说，似乎已经赚到了轻松钱。事实上，目前股票看起来并不那么有吸引力。如果我们考虑到 1 月 6 日股价上涨 225%，并假设净现金头寸确实为 4900 万美元，那么我们今天的企业价值（经调整后，迪士尼将获得大幅增持的股票）将达到 51.2 亿美元。

在上图中，我们可以看到从估值角度来看，达到 EBITDA 指导中点将对 fuboTV 产生什么影响。使用 2026 年的估计值，fuboTV 目前的预期 EV 与 EBITDA 倍数为 14.6。如果预测的协同效应确实实现，这一数字应该会在 2027 年下降到 10.2，然后在 2028 年进一步下降到 9.3。这当然不错。但同样，我们需要等待数年才能让这个较低的估值发挥作用。作为背景，流媒体巨头 Netflix 目前的企业价值与 EBITDA 倍数为 15.4。而且由于它是一个比 fuboTV 更大、更健康的平台，因此它应该以有意义的溢价交易。

具体到迪士尼，如果主要目标是能够继续推进 Venu，那么这笔交易是有意义的。然而，目前尚不清楚该公司是否仅基于 Hulu + Live TV 的基本面做出了正确的决定。要明确一点，这笔交易并不包括 Hulu 的全部。它只包括涉及直播电视的部分。Hulu 独立拥有约 4740 万付费用户，到 2024 年，他们平均每月向该公司支付约 12.35 美元。这相当于年收入约 70.2 亿美元。除此之外，Hulu + Live TV 拥有 460 万付费用户，平均每月支付 95.12 美元。这相当于年收入约 52.5 亿美元。

下图显示了这两种服务的年化收入情况。两种服务都以相当可观的速度增长，Hulu 在过去五年中增长了 47.2%，而 Hulu + Live TV 增长了 58.7%。Hulu 的大部分增长来自订户数量的增长，增幅达 45.8%，订户数量从 3250 万增长至 4740 万。由于流媒体领域的激烈竞争，定价在此期间基本保持不变。然而，虽然 Hulu + Live TV 的订户数量仅增长了 12.2%，从 410 万增长至 460 万，但每月价格却从 67.24 美元大幅上涨至 95.12 美元。

按照 2024 年的数据，迪士尼将转让一项业务的所有权，该业务的营收为 52.5 亿美元，以换取新公司的股票，新公司的股票目前价值为 36.2 亿美元，这还不包括其在 2.2 亿美元和解金中的份额。不过，Hulu 的服务可能会发生某种形式的收入转移，因为根据目前的业绩，合并后的公司预计营收约为 60 亿美元。这意味着来自 Hulu + Live TV 的净收入约为 44 亿美元。如果迪士尼支付 2.2 亿美元的三分之一，那么这家娱乐巨头对其 Hulu + Live TV 所有权的估值将按企业价值与收入之比计算在 0.80 左右。

相比之下，流媒体巨头奈飞的估值约为 10.3 倍（使用相同的倍数）。考虑到两家服务之间存在差异，这种比较可能有点不公平，Netflix 本身是一家传统流媒体，而 fuboTV 是一家付费电视运营商。除其他外，奈飞是一项价格低得多的服务，专注于预制内容，而 fuboTV 的重点是电视直播活动。这两家公司的经济效益非常不同，增长潜力也不同。但即使考虑到这一点，迪士尼对 Hulu + Live TV 的估值似乎也有点低。

归根结底，这对 fuboTV 的股东来说显然是一个好举措。这意味着公司的未来不再令人怀疑。不幸的是，在这次飙升之后，买入股票可能没有意义。

迪士尼的情况则更加复杂。它确实从这笔交易中获得了一定的好处，而且它实际上获得了一个新的管理团队来管理目前对迪士尼来说并不十分重要的整体业务的一部分。另一方面，该公司正在以看起来相当低的价格交换 Hulu + Live TV。但只有时间才能告诉我们，这取决于事情的发展情况以及这笔交易最终将对迪士尼产生怎样的更广泛影响，以及这笔交易是否最终损害了这家娱乐巨头。