瑕不掩瑜，台积电依旧凭实力领先|台积电_新浪财经

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作者 | Roman Vitasek,CFA

编译 | 华尔街大事件

台积电(NYSE:TSM)强大的竞争地位主要来自两个方面：规模经济和技术优势。这两个方面相互交织，因为没有规模经济，公司就无法实现技术优势，反之亦然。2024年，该公司预计将花费300亿至320亿美元的资本支出，比其最接近的竞争对手英特尔在2023财年的支出高出50亿美元。

更高的资本支出是对AI相关处理器强劲需求的回应。由于规模庞大，台积电的支出可以超过大多数竞争对手，这会增加他们之间的技术差距。在技术领先地位方面，该公司从其先进技术中获得了更高的收入。先进技术芯片是尺寸为7纳米及以下的芯片。

该公司最先进的3N和5N节点是第二季度收入增长（同比增长32.8%）的主要因素。管理层表示，更先进的节点，尤其是3N节点，可能为2024财年和2025财年20%以上的收入增长做出重大贡献。尽管公司对客户拥有强大的定价能力，但在第二季度财报电话会议上，该公司表示，其主要目标是通过为购买更多芯片的人省钱来为客户带来价值。“买得越多，省得越多”的策略有助于公司更好地预测未来在产能和资本支出方面的需求。这也解释了为什么台积电最大的客户是苹果、英伟达和AMD，它们可以从其庞大的规模中受益。

中期来看，向技术更先进的2N芯片及其衍生产品的过渡，以及先进封装的改进将成为主要的利润驱动力。此外，目前拖累收入增长的智能手机市场季节性可能最终稳定下来并再次增长。管理层认为，长期毛利率可以达到53%或更高，而2Q24的毛利率为53.2%。高性能计算（HPC）平台中具有AI功能的处理器预计将成为未来几年整体增量利润增长的最大贡献者。HPC平台的增长与AI行业的发展直接相关，台积电无疑将从这一趋势中受益。

台积电65%的收入来自美国，9%来自亚太地区，6%来自日本，只有4%来自EMEA地区。其供应链的多样化是一个严重的问题。为此，该公司宣布在亚利桑那州建设三家代工厂，其中一家采用2纳米技术。第一家工厂将于2025年上半年投产，第二家工厂计划于2028年投产，第三家工厂将于2030年之前投产。此外，台积电于2024年1月在日本熊本开设了一家代工厂，第二家工厂将于今年年底开始建设。台积电还宣布计划在德国德累斯顿建厂，预计到2027年底将全面投入运营。德累斯顿工厂将专注于汽车和工业应用，预计年产能为40,000片晶圆，主要生产28/22纳米尺寸和16/12纳米尺寸。台积电更贴近其最大客户的理念正在慢慢实现。

分析师的估值建立在智能手机和个人电脑等电子设备缓慢复苏的前提下，这是2023财年收入下降的主要决定因素。对AI解决方案的强劲需求应会支持EE部门的复苏。该公司预计，2028年全球半导体市场将实现高个位数增长，而代工子部门的增长速度将超过整个市场。这一估计让我相信，到2028年，台积电的年增长率应该能够达到15%，随后几年增长率将下降至中等个位数。2032年，假设公司将达到稳定状态，并将以全球GDP的速度增长。为了更好地反映各种情景，分析师模拟了三种情景：基本情况、最佳情况和最坏情况。这些情景中使用的所有输入都以黄色突出显示。

根据假设，每股隐含价值应该在163美元至192美元之间。如果能实现最佳情况，台积电被低估20%，否则，该公司将以公允价值进行交易，其未来回报应等于平均投资回报率。