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(来源:华泰证券(16.770, -0.11, -0.65%)研究所)
春运旺季来临,推荐航空;货运转入淡季,观望为主
25年春运(1.14-2.22)即将开启,交通部预计春运期间全社会跨区域人员流动量同比增长约7%。航空、高铁、公路等出行板块有望景气上行,考虑航空盈利弹性大、估值水平较低、有一定预期差,我们首推航空板块;中长期看,航空板块亦受益于供给增速放缓。货运即将转入淡季,运营数据或表现平淡,建议观望为主。其中,快递板块25年价格战加剧、景气走弱预期或已分反应,逢低布局龙头;航运各子板块运价在春节期间或季节性走弱。高股息资产中,近期公路客货需求环比均有改善,但部分标的短期机构拥挤度过高可能引起调整。
航空机场:航空短期关注春运旺季催化,机场估值仍有待消化
航空基本面来看,淡季高客座率低票价持续。往后展望,短期关注春运催化民航出行需求,虽然2024年春运存在高基数,但探亲、旅游等因私出行有望带动民航需求同比录得良好表现。中长期民航供给增速放缓有望延续,为航司收益水平改善提供支撑,并且航司由于净利率较低,盈利对于收益水平等主要变量的敏感性显著,有望兑现高盈利弹性。春运同样或将催化机场流量,但盈利层面,由于免税销售承压以及扣点率下降,需挖掘非航业务变现能力,机场盈利爬升较为缓慢。估值角度,PE估值水平仍处较高水位,需要时间消化,股价弹性或有限。
航运港口:1月春节淡季,各子板块运价表现或整体平淡
12月集装箱运价SCFI/原油BDTI/干散BDI/成品油BCTI指数均值月环比表现+5.2%/+1.4%/-28.6%/+14.9%。展望1月:1)集运:春节季节性淡季,运价环比或小幅回落。2)油运/干散:受需求偏弱影响,四季度旺季运价表现不佳,我们预计1月运价环比或持平。3)港口:春节淡季,吞吐量环比或小幅下降。事件性方面,建议密切关注中美贸易政策和美国港口罢工对集运影响;油运建议关注油价变化对运价影响。
公路铁路:稳健底仓,但需关注机构拥挤度
公路客货需求环比改善。据交通运输部,24年10月/11月公路人员流动量同比增长6.6/3.7%(7-9月同比增长1.2%);10月/11月/12月高速公路货车通行量同比增长0.5/0.4/6.8%(7-9月同比下降1.4%),12月货车增长较快,主因去年同期暴雪导致低基数。我们认为,公路板块是低利率环境下的稳健底仓,但部分标的机构拥挤度过高可能引起调整。高铁将迎来春运旺季。国铁集团预计春运铁路客运量同比增长约5.4%。煤炭铁路转入淡季,而北方港口煤炭库存处于近6年高位。大秦铁路(6.340, 0.05, 0.79%)公司已发布可转债提前赎回公告(2025/1/6)。
物流快递:逢低布局快递龙头,关注跨境物流个股
电商传统旺季结束,快递件量增速虽然较实物电商GMV增速更有韧性,但弱于全年平均件量增速。旺季件量增长乏力或因近期消费政策对线下场景拉动更为显著,且家电、汽车等大件线下消费对电商消费有替代效应。但旺季快递价格依然坚挺,10-11月件均价同比降幅明显收窄。11月以来,市场对25年价格战加剧的担忧导致板块景气度下行,加盟制快递龙头估值处于过去10年的历史低位,板块行情还需等待催化,建议逢低布局龙头。跨境物流建议关注具备业绩稳健性与中长期成长性的个股。
风险提示:经济增长放缓,贸易摩擦,油汇风险,竞争恶化。
正文
航空:短期关注春运催化,看好供需改善逻辑兑现
淡季高客座率低票价持续。根据航司披露的11月经营数据,淡季航司客座率仍维持高位。三大航+春秋+吉祥11月供给/需求同增9.9%/18.5%,恢复至2019年同期的109%/111%,客座率83.1%,同增6.0pct,且超过19年期2.1pct。
虽然客座率较高,但票价表现仍较弱,淡季航司缺乏涨价的支撑。根据航班管家数据,2024年11月4日-12月29日(第45周-第52周),国内航线含油票价为614元,同比下降13.8%,相比19年同期低10.4%。另外全年来看,航司贯彻降价促销策略,仅春运期间票价同比提升,其余时间段均有不同程度下跌。2024年国内航线含油票价为770元,同比下降12.6%,相比19年同期小幅提升1.9%。
往后展望,短期关注春运催化民航出行需求。25年春运为1月14日-2月22日,探亲、旅游等因私出行有望带动民航需求提升。根据航班管家的预测,2025年春运期间民航旅客量约9252万人次,日均达231.3万人次,同比19年春运增长26.9%,同比24年春运增长10.9%;另外根据FlightAI预测,在2024年高基数下,2025年春运国内线票价同比下降5%左右。整体来看2025年春运民航需求有望延续旺盛态势。
中长期民航供给增速放缓有望延续,供需改善或将兑现高盈利弹性。由于上游飞机制造商空客、波音产能恢复较慢,且飞机利用率提升空间已有限,我们认为25年供给增速将相比24年明显下滑,且有望在中长期延续。需求端国内航线需求有望稳步增长,国际航线仍有恢复空间,带动需求回升。整体来看行业或将供不应求,为航司收益水平改善提供支撑。
航司净利率较低,主要变量对盈利感性显著。航司较低的净利润率使得若运营情况改善,对于航司净利润的推升幅度较大。按我们对于各航司的盈利预测进行敏感性分析,单位客公里收益提升1%,对相关个股净利润提升的金额,与相对2025E净利润变化幅度的比例,请见研报原文。
机场:估值仍待消化,整体关注度较低
11月淡季主要上市机场流量环比回落。根据各公司公告月度数据,11月浦东机场、白云机场(9.260, -0.01, -0.11%)、深圳机场(6.870, 0.03, 0.44%)、首都机场日均旅客吞吐量分别为20.1万、21.7万、17.4万、18.2万(10月为21.6万、22.0万、18.3万、19.4万),为2019年同期的101%、105%、118%、68%(10月为106%、108%、123%、69%),其中国际线恢复至19年同期的89%、88%、90%、50%。
短期关注春运对于流量带来的催化,板块盈利爬升或较为缓慢,估值仍有待消化。25年春运将于1月14日开始,探亲、旅游等因私出行有望带动机场流量提升。但盈利层面,由于免税销售承压以及扣点率下降,机场盈利虽逐季爬升,但较为缓慢。上海机场(33.340, 0.13, 0.39%)+白云机场+深圳机场3Q24归母净利润合计为7.69亿,环比提升1.3%,同比增长10.0%,但相比3Q19的16.12亿差距仍较为明显。我们认为相比19年,目前非航业务的收入占比下降,流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税等非航业务变现能力,从而更好的利用航站楼资源。整体来看,利润水平恢复至19年仍需时间。估值角度,机场个股由于利润恢复速度较慢,PE估值水平仍处较高水位,需要时间消化,股价弹性或有限。
航运:12月集运环比回升;油运/干散相对平淡
集运:12月欧洲/地中海/美西/美东线运价均值环比分别+14.3%/+18.9%/-3.7%/+8.3%,同比分别+112.6%/+92.3%/+111.1%/+94.4%。欧线运价环比止跌回升主因年末长协谈判,船公司推涨运价。展望1月,受春节季节性淡季影响,运价环比或小幅下滑。事件性方面,建议密切中美贸易政策及美国罢工事件对运价的影响。
油运:12月VLCC中东-中国航线运价均值月环比/同比-13.6%/-38.0%。今年以来,油运需求整体偏弱,运价表现相对平淡。展望1月,我们预计油运需求整体仍偏弱,运价环比或持平。事件性方面,建议密切关注中东局势和国际油价变化或情绪面拉涨油运运价。中长期看,建议密切关注25年中国进口原油需求对行业货量的拉动。
干散:12月干散市场需求整体偏弱,BDI运价指数环比/同比-28.6%/-56.7%。展望1月,我们预计市场需求仍偏弱,运价环比或持平。中长期,建议密切关注25年中国进口铁矿石及煤炭需求对行业货量的提振。
物流:景气走弱预期或已分反应,建议逢低布局龙头快递
10-11月为电商传统旺季,本轮旺季与以往相同的是快递价格环比明显改善,与以往不同的是线上不如线下“旺”。双十一电商平台活动提前启动(10月14日即启动,较去年早10天),导致部分消费行为提前至10月,11月社零同比增速放缓、实物商品网上零售额(电商GMV)由同增转为同降,10-11月合并数据更优参考意义。10-11月,社零累计同比+3.9%,仍高于全年增速(1-9月累计同比+3.3%);但电商GMV累计同比+3.3%,低于1-9月累计增速(+7.9%),使得电商渗透率同比下降0.3pct至30.7%。10-11月,线上消费表现弱于线下,或因“以旧换新”等政策对线下场景拉动更为显著,家电、汽车等大件消费对电商消费存在替代效应。
快递行业整体来看,10-11月价格表现优于前三季度,但件量表现弱于前三季度。件量方面,11月全国快递件量同比+14.9%,10-11月累计同比+19.2%,弱于此前全年平均(1Q/2Q/3Q24全国件量同比增速:25.2%/21.3%/20.0%)。价格方面,11月件均价同比-1.8%,10-11月累计同比-5.5%,较前三季度累计同比-6.5%有所收窄。综合来看,旺季价格竞争较为温和。据交通运输部数据,12月揽收/派送估算同比+33.3%/+35.7%(10-11月:+30.5%/+32.8%),12月件量同比增速加快,主因去年12月北方出现暴雪等极端天气、造成基数较低。(因交通部和邮政局口径略有差异,近3月,后者较前者约低8pct)
分企业看,主要快递企业均以价换量,电商活动周期拉长有望边际提振利润。通达系中,申通、韵达10-11月均为以价换量,件量同比增速变快、件均价降幅扩大;圆通件量同比增速明显放缓(8月/9月:+29.9/+28.0%),件均价降幅稳定,主因此前价格补贴力度大、以价换量。行业价格同比降幅收窄、通达系价格降幅同比扩大,或因价格较高的快递件量(例如单价较高的退货件、时效件)占比提升。本轮电商旺季,双11及双12活动周期均同比拉长,有助于平缓峰值货量,降低高峰期发货成本,提振利润。
景气走弱的预期或已反应,板块行情还需等待催化,建议逢低布局龙头。11月以来,龙头展示额提升意愿,叠加市场预期行业增速放缓,25年价格竞争加剧的担忧升级,板块景气度下行。截至2024年12月31日,SW快递指数累计下跌10.0%,中通快递-W累计下跌15.8%,同期沪深300/SW交运分别+1.1%/+2.3%,快递板块显著跑输大盘。截至2025年1月9日,中通快递-W的PE TTM为12.2x,处在过去10年的2.7%分位数。展望未来,建议密切关注件量增速与龙头竞争策略,虽然板块行情需要等待催化剂的出现,但我们认为龙头公司成本优势明显、资金充沛,竞争胜出的概率高,建议逢低布局。
跨境物流仍处景气周期,关注细分赛道阿尔法个股。4Q旺季逐步结束,但需求端跨境电商货量有望持续高速增长,带动跨境物流需求。供给端飞机制造产能有限、腹舱产能基本释放完毕,干线运力趋紧,使得航空物流基本面向好。TAC浦东出港指数4Q旺季均值为5302,同比+6.7%,我们仍看好行业景气上行对整体运价的带动。并且跨境电商平台货量较为集中,叠加货主对供应链稳定性诉求提升,使得航司长协谈判话语权增强,有望推动25年长协价格同比提升。
大宗商品景气度环比基本持平,整车运价同比改善。11月/12月,南华综合指数均值环比-0.7/1.0%,工业品指数均值环比-1.3/-0.4%,农产品(6.660, 0.03, 0.45%)指数均值环比+1.8/-3.6%。4Q24南华综合指数/工业品指数/农产品指数分别同比-1.8/-4.6/-5.2%,分别环比-0.1/+0.6/-0.0%。稳增长政策效果持续,但并未出现进一步改善。11/12月,全国公路整车物流运价指数分别同比+1.0/+2.1%(10月:+1.5%),整车运价同比持续改善。
公路:客货需求环比改善,但机构持仓较为拥挤
24年Q4,公路客运已出现明显改善迹象。24年10-12月,百度迁徙规模指数同比增长8.1%(7-9月同比下降3.6%),居民出行意愿显著回暖(数据来源:iFind)。据交通运输部,24年10月/11月公路人员流动量同比增长6.6/3.7%(7-9月同比增长1.2%),其中公路营业性客运量(主要为城际巴士)同比增长3.1/1.8%(7-9月同比增长3.8%),公路非营业性客运量(主要为私家车)同比增长7.5/4.2%(7-9月同比增长0.5%)。
货运呈现温和复苏趋势。从上游工业生产指标来看,10月/11月/12月制造业PMI达到50.1/50.3/50.1%,处于荣枯线以上;10月/11月全部工业品PPI同比下降2.9/2.5%;10月/11月工业企业利润同比下降10/7.3%(数据来源:Wind)。高速公路货车流量与企业盈利预期正相关。交通部数据显示,高速公路货车通行量在10月/11月/12月同比增长0.5/0.4/6.8%,较Q3温和复苏;高速公路货车通行量在上半年同比增长2.5%,但在Q3同比下降1.4%;12月货车同比增长较快,或与去年同期华北暴雪导致的低基数有关,12月较11月环比持平。
25年春运即将开启,1月14日至2月22日为期40天。交通部预计,春运期间全社会跨区域人员流动量预计达90亿人次左右,较24年同期的84亿人次增长约7%。其中,广东省交通厅预计,春运期间广东省全社会跨区域出行人员流动量约10.98亿人次,同比增长4%;广东省高速公路预计车流总量约2.81亿车次、同比增长2.62%。浙江省交通厅预计,春运期间浙江省全社会人员流动量达5.75亿人次,较2024年增长近10%。
利率下行驱动12月公路股行情,但当前持仓已较为拥挤。24年12月,SW高速上涨7.5%,跑赢沪深300指数(3796.0260, -24.51, -0.64%)7.0pct,跑赢交运指数7.3 pct,跑赢中证红利指数(4013.569, 19.40, 0.49%)(0.0000, 0.00, 0.00%)3.9pct。公路在12月录得较大涨幅,主因估值锚10年期国债利率超预期下行,股息差走阔以及公募避险情绪推动板块上涨。我们认为,当前公募持仓较重且拥挤。向后展望,利率曲线已扁平化(7天逆回购利率与10年国债利率相近),长债利率已反映货币宽松预期,高股息股票内部可能出现高低切换。当前处于估值切换窗口期。
铁路:高铁迎春运旺季,运煤铁路进入淡季
4Q为商务与旅游出行需求淡季,铁路客流增长放缓。2024年10-11月,铁路客运量、旅客周转量较23年同期增长7%、3%,较19年同期增长15%、4%;1-9月,铁路客运量、旅客周转量较23年同期增长14%、9%,较19年同期增长19%、8%。高铁企业收入取决于客运量、出行半径和票价。铁路出行半径呈现缩短趋势,或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守,航空促销分流长途铁路客源有关。1-10月,铁路平均旅行半径较23年缩短5%、较19年缩短约11%。
不过,近期客运铁路股价的波动受资金面与市场风格影响更大。京沪高铁(5.720, -0.04, -0.69%)在12月被调入上证50指数(2591.5027, -7.30, -0.28%),被动配置资金加仓驱动公司股价在12月上涨7.5%,跑赢沪深300指数7pct。广深铁路(3.220, -0.03, -0.92%)在12月上涨1.5%,跑赢沪深300指数1pct。在市场避险情绪影响下,客运铁路作为稳定型资产受到青睐。值得注意的是,截止1月6日收盘,京沪高铁/广深铁路的PB(MRQ)已处于近5年的65/80%分位数。
当下,高铁即将迎来春运旺季。25年春运40天期间,国铁集团预计,全国铁路发送旅客将达到5.1亿人次,同比增长约5.4%。节前学生流、务工流、探亲流叠加,客流比较集中,节后客流相对平缓。国铁集团预计,节前每日最高可安排旅客列车约1.41万列,节后每日最高可安排约1.42万列,客座能力同比增长3.9%、4.3%。其中,客流高峰时段在广州、深圳、上海、南京、杭州至成都、重庆、武汉、南昌,北京至沈阳、太原等城市间增开夜间高铁。
铁路运煤需求进入淡季,大秦铁路已发布转债强赎公告。春节即将来临,随着工厂放假停工,下游用煤需求将逐步减少。同时,北方港口煤炭库存处于近6年来的高位。需求淡季叠加高库存。大秦铁路公司已发布可转债提前赎回公告(2025/1/6),最后交易日为2月5日。截至1月6日收盘,大秦转债剩余76亿元面值。大秦铁路近两周的日均成交额约为7亿元。
展望25全年,我们仍看好煤炭铁路前景,建议逢低布局。需求端,24年降雨较多,水电挤出火电导致电煤需求基数偏低。供给端,24年山西煤炭安监使得大秦铁路煤炭供给减少,目前山西已基本摆脱减产的不利影响。来自进口煤的竞争压力或在25年持续,24年1-11月进口煤数量同比增长15%(海关总署)。
港口:出口需求保持韧性,11月吞吐量同比保持增长
24年1-11月,全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.3%/+7.3%(24年11月:+3.7%/+6.5%/+4.7%),11月货量同比增速较10月小幅上升,集装箱吞吐量同比增速有所放缓。年初至今吞吐量保持稳健增长,主因出口需求良好,叠加上年同期基数较低。展望1月,受春节淡季影响,我们预计港口吞吐量环比或小幅下降,但同比有望保持增长。投资建议方面,作为典型防御性板块,港口股价表现主要受大盘风格影响。建议关注基本面稳健且股息率高的个股。
风险提示
1)经济低迷。航空、机场:经济增速放缓,可能令出行需求不达预期;航运、港口:全球经济下滑,可能使海运需求增长低于预期,需求下挫可能进而拖累运价;物流:需求不足可能导致快递业务量不及预期;铁路、公路:大宗商品需求下滑,可能使铁路公路货运量增速放缓。
2)贸易摩擦。航空:中美贸易摩擦,可能影响国际线补贴;航运、港口:中美贸易量下降影响海运运量、港口吞吐量。
3)油汇风险。航空:油价大幅上涨,可能令运营成本大幅上升,侵蚀利润;物流、公路:油价上涨,可能使道路运输成本上涨;航空:人民币大幅贬值,可能产生大额汇兑损失,减损盈利。
4)竞争结构恶化。航空:高铁提速,可能对航空分流效应加大;航运:老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期;物流:价格竞争超预期,导致营收和盈利不及预期;机场:民航控准点率可能影响机场时刻容量;铁路、公路:公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动;港口:港口区域整合进展低于预期。
研报:《春运即将启动,加码顺周期航空》2024年1月9日
沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366
林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018
林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840
黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283
耿岱琳 联系人 S0570124070117
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