华泰 | 固收：2025年十大投资主题

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（来源：华泰证券研究所）

我们一如既往推出 2025年的十大投资主题，供投资者参考。今年全球最大的变数是特朗普新政，最大主题是中国的政策应对和通胀合理回升，国内流动性充裕或是最大的确定性，低利率环境下的资产配置是诸多资管机构面临的共同挑战。

主题一：基本面关注点？中国是物价，美国是新政，欧洲是竞争力

主题二：特朗普交易的验证期与预期差

主题三：美元“循环”面临的挑战

主题四：AI革命仍是较为重要的主题性机会

主题五：综合整治“内卷式”竞争下的结构性机会

主题六：推动物价合理回升的努力

主题七：国内流动性充裕是最大的确定性

主题八：财政与准财政是宏观加杠杆的主力

主题九：机构重建信任与定价权切换

主题十：在低利率时代做资产配置

主题一：基本面关注点？中国是物价，美国是新政，欧洲是竞争力

重要性：★★★★★

可能性：★★★✰✰

预期差：★★★✰✰

市场对全球经济运行存在几点共识：

一是，中国经济的关键是物价走势，刺激需求叠加“内卷式”竞争缓解，通胀有望合理回升。

二是，美国经济沿着“软着陆”的路径前行，消费、房地产等需求领域预计有所降温，但AI技术革命、降息传导、制造业周期与资本市场繁荣等对经济的支撑仍有可能持续。变数在于特朗普新政，如果移民和关税政策超预期，可能引发美国经济“滞胀”风险。美联储上半年有望降息两次。

三是，欧洲经济的困境是竞争力危机，包括能源价格高企，汽车等产业面临激烈全球竞争。今年欧洲经济或有限修复，降息为复苏提供一定空间。

四是，日本经济继续再通胀，半导体等产业链受益于AI革命和地缘格局，但政坛变动、加息等具有不确定性，中小企业改善程度有限。

除此之外，AI革命、能源革命、生命医药革命正在快速演进。全球地缘环境仍扑朔迷离，“右翼”崛起的趋势仍明显。贸易在全球经济的占比仍有可能略有下行，全球价值链和产业链重构仍在深化。金融市场黑天鹅事件仍需要提防。

国内经济基本面可能呈现几个特征：

特征一：旧动能转换阶段，保持波浪式前行、曲折式发展的整体特征，从稳中求进到以进促稳，外部因素或降低宏观经济能见度。

特征二：24年供给强、需求弱，量增价平（跌），外需强于内需，新兴产业强于传统行业。25年预计供给缓步收缩，内需略有好转，外需有不确定性。

特征三：政府部门加杠杆，央企点状加杠杆，政策性银行加杠杆，居民部门不再去杠杆且修复资产负债表，企业部门融资需求仍待改善。

特征四：政策取向积极，内部流动性宽松，外部流动性收敛。

特征五：经济增速目标预计仍保持在5%左右，物价预期有所改善。

启示：①泛科技与确定性资产仍是投资者关注的重点；②由于流动性状况、政策等不同，国内定价资产与海外定价资产预计仍将分化；③大类资产的不确定性较大，中美风险资产好于欧洲甚至日本，股债强弱可能频繁切换。

主题二：特朗普交易的验证期与预期差

重要性：★★★★★

可能性：★★★★✰

预期差：★★★★★

去年四季度以来，特朗普2.0所带来的宏大叙事，已经在很大程度上影响了大类资产的表现。总结来看，我们认为有以下几个主要特征：

①在2024Q4持续表现强势的资产，离不开特朗普2.0和基本面逻辑的共振，比如美元、美股科技以及长端美债（偏空）；

②受关税威胁等影响，非美权益市场整体承压，不过有政策预期或基本面相对偏强的经济体，股市仍可能获得正回报；

③部分资产的表现一定程度上偏离了此前市场共识，比如美股小盘在胜选后明显走弱，而科技股反而显著走强，投资者仍需注意预期差。

随着就职在即，特朗普2.0的叙事也将开始迎来验证期。此时或应调整思路，沿着预期差的逻辑，更多聚焦在政策的出台力度和最终落地效果。我们认为或需要注意如下几个层面：

第一、特朗普的不少政策思路与“MAGA”前辈里根类似，特朗普循环的概念也受到更多关注，并与当年的“里根大循环”进行对比。

第二、政策的重要性与优先级。比如减税等政策虽然重要性非常高，但是需要国会两院共同通过，流程较为繁琐，优先级反而可能相对靠后。去监管、移民、（对部分国家的）关税等可以通过总统行政令推行的政策可能在特朗普就职后快速落地，同时关注1月2日开始重新生效的美国债务上限。

第三、最终出台政策的力度。一方面观察特朗普“会不会”做，比如关税究竟是被作为手段还是目的；另一方面是“能不能”做，虽然共和党在国会两院都占多数，但优势均相对有限，此前特朗普主张提高债务上限，但遭到不少共和党议员的反对。

第四、政策落地后产生的效果。比如关税理论上会对通胀形成上行压力，但是最终效果很大程度上受关税征收的范围和非美货币的贬值幅度等因素影响。

启示：特朗普交易原则上利好美股中的金融股、数字货币、美元、中国大内需和自主可控等资产，利空美债长端、原油、非美股市等。但随着1月20日特朗普正式就职，美国大选交易或将进入验证期，这一阶段寻找预期差可能更为关键，市场波动增大。对非美市场而言，还要关注各自的政策空间和应对手段，能否对冲特朗普关税等政策带来的不确定性。

主题三：美元“循环”面临的挑战

重要性：★★★★✰

可能性：★★✰✰✰

预期差：★★★✰✰

特朗普或将重塑传统的美元循环。特朗普对外关税+对内减税可能导致非美国家外汇收入减少，贸易国的顺差和资源国的外汇储备减少，都可能减少美债的购买，离岸美元流动性收紧推高美元汇率。（具体逻辑参考报告《从美元循环视角看特朗普2.0》20241125）。此外，非美货币可能遭遇贬值压力，部分非美央行或被迫抛售美债维系汇率，美债利率面临额外的上行风险。

美元循环不但影响资产价格，也可能对全球经济产生复杂影响。货币政策→金融条件→实体经济是传统的宏观经济分析框架，而国际资本流动性的影响日渐扩大，已经逐渐跳过货币政策，直接改变金融条件，从而影响实体经济。2025年，特朗普的经济循环，叠加外部的美元循环，对美国经济的影响还有待观察。但关税和移民政策或有可能引发“滞胀”风险，美债利率如果走高可能反噬实体经济，但资本流入美国又有可能产生一定的正面作用。

后续展望，如果美元循环出现变化，有哪些影响？

第一、利率，美债利率短期可能保持高位。若日元等低息货币持续提高利率，或引发套息交易逆转，不排除重现2024年8月初的情景。

第二、权益，美债利率和波动率提升导致美股估值不确定性增大。

第三、汇率，美元短期面临更为严重的“特里芬”难题，整体偏强，但面临信任风险。长期关注政府效率和债务控制能否取得成效。当然需要关注特朗普政府促成“广场协议2.0”并引导美元贬值的小概率风险。

第四、黄金，如果特朗普2.0最终形成“高赤字+高通胀+高利率”的环境，美国政府杠杆率或持续上升，最终激发市场对美元货币信用的担忧，黄金或仍是受益者。

启示：①全球资金再配置是2023年的核心主题，今年要关注美元循环；②特朗普关税、降低油价或者日本央行加息可能是美元循环紊乱的触发剂；③美债利率、黄金、汇率等受冲击更明显。

主题四：AI革命仍是较为重要的主题性机会

重要性：★★★✰✰

可能性：★★★✰✰

预期差：★★✰✰✰

2022年以来，以Chat-GPT为代表的生成式人工智能迅速发展，国内外众多公司相继推出开源模型并持续迭代升级，相关产品经历了LLM、RAG与多模态等技术风口的洗礼，应用在多项领域落地后为上中下游行业带来深刻变革。

自OpenAI发布ChatGPT掀起AI浪潮以来，国内外科技巨头陆续在AI大模型领域加快布局。中美对比来看，我国弱在基础层，但在模型与应用层面皆有亮眼表现。在硬件方面，美国在高端AI芯片制造及算力基础设施领域优势显著，英伟达等海外公司的芯片占据当前绝大部分市场份额，中国高端芯片制造工艺与核心技术等关键环节处于加速发展阶段，但与美国仍存在一定差距。在模型方面，自Open AI崭露头角后，众多国内外企业竞相推出大模型，各模型与特定领域深度融合后，构建起差异化竞争格局。在应用方面，大模型相关应用场景不断拓展，国内外从营销、教育、金融、医疗、制造、安防等多个领域都实现了相应的技术落地。

向前看，AI在历经前期的模型推广与商业模式验证阶段后，后续将步入应用快速拓展与技术激烈竞争的时期，有如下几方面关注点：

1）自主研发芯片为AI领域核心竞争方向。英伟达凭借其高性能的GPU产品，在当前市场中占据主导地位，为降低对其的过度依赖，谷歌、亚马逊、微软、Meta等科技巨头纷纷基于ASIC技术路线进行战略布局。

2）AI应用端即将迈入快速扩张阶段，行业覆盖范围会持续拓宽。从产业发展周期来看，部分AI大模型的市场渗透率已达10%，后续有望步入加速增长期。具体来看，金融、搜索、医疗、游戏等行业蕴含着较大的潜在发展机会，而以智能体（AI Agent）作为主流形式赋能终端设备的应用也正逐步落地，智能手机、眼镜等推进较快。

3）技术创新有望推动模型取得突破性进展。AI大模型现已进入快速迭代阶段，在硬件算力与数据受限的背景下，算法的更新或许能够在短期内带来显著成效，而长期需关注量子计算与AI融合、多模态技术、计算机视觉，以及探索硅以外的新材料等发展方向。

4）关注数据、能源与存储等资源限制，以及道德、环境等衍生问题。随着模型计算能力的不断提升，对数据、存储和能源的需求呈指数级上升，光伏、储能、风电等新技术发展至关重要，此外，与模型发展涉及到的道德、环境等相关法规也需持续完善。

启示：①AI革命或将成为下阶段推动劳动生产率和经济增长的关键变量，但短期或更多仍以行业主题性机会的形式存在，泛科技仍是市场热点；②关注点从算力转为AI应用快速扩张、算法技术突破与芯片等基础领域布局。

主题五：综合整治“内卷式”竞争下的结构性机会

重要性：★★★★✰

可能性：★★✰✰✰

预期差：★★★✰✰

中央经济工作会议提出的“内卷式”竞争源头是什么？宏观层面，全球地缘环境复杂多变，产业链博弈日趋激烈，国内新旧动能转换，客观上要求重视制造业，推动产业加速升级、企业提高竞争力，产业导向和金融支持亦有助推；地方政府层面，新质生产力、稳增长等多重KPI之下，基建地产模式让位于新兴行业招商引资，产业逻辑不是基于利润导向而是规模导向，就业等压力下又不愿主动出清；企业层面，表现为产品同质化与价格战等“内卷”，甚至反噬营收、影响研发投入等。

今年，“内卷式”竞争的化解有望迎来三个有利契机：

一是，企业基于营收和利润的情况，自发性地缩减资本开支。我们前期已经看到，部分新兴行业的资本开支有所收敛，企业经营整体上更为理性，基本遵循产能周期“需求上升→产能扩张→价格下跌→营收下滑→投资收缩”的运行规律，部分行业内部的小微产能和落后产能等或已处在去化过程当中。

我们以A股上市公司作为样本，比较投资流量（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）和产能存量（固定资产净额）的变化：（1）部分行业的投资流量已连续处于负增长区间，产能存量增速也有一定程度降低，如风电设备、电池、电子元件等，反映这些行业的产能出清已走在更前的位置，可能更早迎来行业拐点。（2）部分行业的投资增速已明显下降，这些行业的产能去化正在进行时，但产能存量通常滞后于资本开支变化2-4个季度，需继续跟踪后续产能去化效果，如光伏设备、基础化工、汽车等行业。综合来看，今年可能还看不到全面性的产能出清，但结构性的产能出清机会仍值得把握。

二是，通过一定的外生力量，推动产能出清。主要的三个手段：（1）退出部分加剧“内卷”的支持性政策，比如，近期我国已取消或调降铝材、铜材、成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品等商品的出口退税，对这些行业而言短空（有可能降低部分出口收入）长多（有助于行业的产能出清），且龙头性公司更为受益。（2）通过行业自律，加速产能出清，比如，近期中国有色金属工业协会、中国光伏行业协会、中国化学与物理电源行业协会、中国风能协会等行业协会均已达成“反内卷”共识，相应的有色、光伏、风能、锂电等行业的产能去化有望加快。（3）并购重组，消化重复产能，结合近期披露的并购重组交易，机械设备、医药生物、基础化工、电子、计算机等板块的并购机会可能相对更多。当然，宏观环境、地方政府、企业之间的博弈难以根本解决，比如地方政府对新兴行业的税收和就业仍有依赖、行业自律对小企业的约束力偏弱、大企业在提价和份额之间的选择本质是一个囚徒困境，外生力量去化产能的效果还有待观察。

三是，“出海”热潮之下，凭借国内“卷”出的优势，更好承接外部市场。从当前进展来看，汽车、光伏、电气、电子等行业的出海经验相对更为丰富，出海速度加快后可能更为受益。

启示：①结构性的产能出清、困境反转机会值得把握，综合以上三条逻辑，风电、电池、电子元件等行业可能率先迎来产能出清的拐点，而光伏、汽车、化工等行业的产能去化效果需要跟踪。②今年尚难以见到全面性的产能出清，出清过程中甚至可能存在收缩性力量，对债市不构成明显利空，但关注中期影响。③出海等仍有热度，但需要因地制宜、因企而异。

主题六：推动物价合理回升的努力

重要性：★★★★★

可能性：★★★✰✰

预期差：★★★★✰

相对于总量，价格因素对微观主体感知、信心、以及市场走势的影响都更为关键。今年，推动物价合理回升需要满足几大条件：

第一，需要供需缺口的收敛，当前看还有不确定性。需求端，去年拖累较大的几个分项边际上迎来支撑因素：一二线城市社零、非耐用品和服务消费等可能受益于以旧换新政策的增量扩容；广义政府活动（社会集团零售和广义基建等）可能受益于化债；地产可能受益于收储等去库存政策。但根本上，居民消费还需要资产价格（房价和股价）、就业和收入预期、社保体制三者的配合；地方政府活动的关键是激励机制；地产则需要传导至投资端，经济内生需求还需观察。总结来看，供需结构由去年的“供给强+外需强+内需弱”，转为“供给缓步收缩+外需不确定性+内需可博弈”，整体供需缺口的前景仍有一定的不确定性。

第二，需要价格螺旋的逆转，当前看到了初步希望。伴随着经济总量企稳，价格循环强化的风险得到有效缓释，但价格弹性仍处在外生动能和内生惯性的角力之中。价格-债务循环方面，降息、化债等改善金融条件和债务压力，但关键还在于营商环境和激励机制，需要企业自发加杠杆。价格-工资循环方面，财政更多侧重社保、三保支持，有助于改善居民部门资产负债表，但关键还是要修复居民消费倾向，又回到资产价格、就业和收入预期等影响因素。

第三，需要见到政策的第二轮效应，当前看尚在传导中。当前政策的第一轮效应（直接影响）偏降价效应：以旧换新直接降低终端价格；设备更新可能进一步扩张供给；存量房收购利好房价但利空房租；但地产投资端严控增量政策导向未改，投资惯性或会限制国内大宗弹性；“过紧日子”等微观情况有待改变。只有政策传导产生第二轮效应，即拉动内生动能修复时，才能更大幅度推动价格的合理回升。此外，还有猪油负向共振的影响，对CPI和PPI读数或有影响。

启示：①当前政策有效缓释价格循环强化的尾部风险，但仍期待更强的政策力量，价格弹性还不宜高估，今年GDP平减指数转正仍需付出努力。②政策上，降息有必要性但还不算紧迫，更需要强化财政的乘数效应，关键是逆转价格-债务循环和价格-工资循环。③货币宽松、融资需求偏弱、产能出清、再通胀有待观察，债市面临的基本面环境尚可，但市场对此已经“抢跑”；④股市方面，价格惯性决定景气度投资可能还需等待，大内需、以旧换新等板块值得关注。

主题七：国内流动性充裕是最大的确定性

重要性：★★★✰✰

可能性：★★★★✰

预期差：★✰✰✰✰

2025年，国内宏观流动性充裕可能是最大的确定性。一是私人部门融资需求仍待回升，货币政策适度宽松并保持支持性立场，可能出现类似“流动性陷阱”的相关效应。二是化债等助力修复微观主体的资产负债表，但在通胀和盈利预期回暖之前，增量资金难以进入实体，大概率继续流入金融市场。我们看到理财、货基甚至存款利率都在下降，资本市场的机会成本有所降低，这是最大的确定性。

不过，狭义流动性预计维持平衡状态。2024年货币政策坚持支持性立场，但狭义流动性（银行间资金面）体感并不算宽松。原因一是大行存款流失，融出结构不稳。二是央行基础货币投放相对克制。三是汇率等存在制约。今年该趋势预计不会有根本变化，在多重目标之下，预计央行更倾向于保持好资金的平衡，但出现类似2020年资金大宽松的概率还不高。

美国可能呈现 “经济韧性+再通胀预期+降息节奏放缓”的组合，对应美元流动性收敛。美国经济整体仍保持韧性，特朗普的政策选择很重要，如果优先推出移民、关税等政策恐引发通胀担忧。美联储在12月FOMC上态度转鹰，对通胀过高风险的关注明显超过了失业率过高风险。目前市场预计2025年上半年有2次降息，下半年进入经济复苏通道（变数较大）。美债利率保持高位，导致全球流动性呈现出收敛走势。

此外，如上述，特朗普新政很可能影响美元循环，关税影响中国购美债，油价下跌对应石油国家外汇储备，日元加息可能引发carry trade平仓，都不利于全球美元循环和美债利率。

启示：①中美流动性分化之下，中美国债利差倒挂程度或将保持高位；②中美利差叠加关税因素，人民币保持韧性但弹性可能增大。③A股受益于国内流动性充裕和无风险利率下降，估值存在支撑。

主题八：财政与准财政是宏观加杠杆的主力

重要性：★★★✰✰

可能性：★★★★★

预期差：★★✰✰✰

目前市场对2025年基本面的一致共识是外需走弱，内需发力。而几大内需主体中，谁来加杠杆，如何加杠杆最为关键。

沿着几大主体看，2025年中央加杠杆方向最为确定。一是财政赤字率有望达到4%左右，赤字规模比去年增加1.4万亿。二是特别国债有望达到1.5-2.0万亿。显然，中央政府是加杠杆的主体。投向上，赤字增加预计主要用于地方转移支付，以缓解地方财政运转压力。特别国债分别用于两重（基建）、两新（消费）、补充大行资本金（化险）。而地方政府专项债有望达到5万亿（不考虑2万亿的置换债），地方债的用途、还款来源等也有所放松。

其次是政策性金融也有一定加杠杆空间。政策性金融作为“准财政”工具，也具有逆周期调节的职能，例如2022年政策行发债超7000亿用于项目资本金，撬动了大量基建投资。展望2025年，政策行预计继续在重点领域、重大项目等方面发力，全年净融资规模有望较去年增长2万亿左右。此外，央企加杠杆也可能成为一大新趋势，但尚缺少明确抓手，两重两新等项目需要考虑投资回报率与回收期问题。

此外，居民从降杠杆转向稳杠杆，加杠杆则需要看到房价趋势性上涨、收入预期扭转等信号。企业加杠杆最大的制约在于产能问题、盈利预期、外部不确定性，内生加杠杆动能有待强化。总的来看，私人部门融资需求的恢复相对较慢。

启示：①财政和准财政是加杠杆主体，对应利率债尤其长端供给压力较大，债券品种进一步“利率化”。②但整体宽信用幅度有限，股市盈利驱动尚早，债市基本面尚未逆转。③货币政策一般会积极予以配合，保持有利的金融条件。

主题九：机构重建信任与定价权切换

重要性：★★★✰✰

可能性：★★✰✰✰

预期差：★✰✰✰✰

股票型基金亟待信任重建。从根本上讲，公募以及大多数机构投资者核心思路都是“景气投资”。历史上几轮股市牛市和公募基金的高光时刻都有清晰的景气线索，譬如2014-2015的移动互联网、2019年的消费电子、2020年的医药与白酒、2021-2022年的新能源。当下市场尚缺乏有明确趋势的产业机会，导致了公募难以发挥自身的投研优势。

不同类型投资者各有偏好，定价权重新分布。1、主动型公募继续坚持景气投资，但大机会少，只能更多关注供求驱动的“困境反转”和海外映射下的AI龙头；2、险资等机构负债端受益于纯债利率下行，因此更加钟爱确定性的高股息品种，当然国九条+加大分红力度等政策对其也更为有利；3、外资净流出、量化交易活跃度降低；4、游资等非机构资金掌握了更多股票定价权，并将市场带入信息驱动阶段，主题投资也接替景气投资成为主流思路。正是定价权的再平衡，使得当下没有哪一类股票投资者具备绝对的影响力，导致彼此之间更有“边界感”。

机构投资者想要再次主导定价权，则需要几个条件：1、新能源等行业产能基本出清，背后还需要宏观环境的积极配合，促使机构重仓股表现好转；2、个别产业迎来新的“奇点时刻”，且有一定容量和持续性，类似2019年的5G和新能源车；3、公募信任重建完成，场外资金更多开始通过机构向场内转化。但公募产品正在“工具化、矩阵化”，被动产品可能更容易受到认可；4、有政策利好推动则确定性更高，险资等长线资金受利好可能性大。

启示：①分散的定价权意味着市场整体活跃度较高，但主题性的机会明显，板块轮动仍将较快；②险资等长线资金、被动型公募仍是新的增量资金，继续主导权重和红利股定价权，主动型公募可能更多偏好科技龙头和供求改善品种，非机构资金短期灵活度更高，产业资本增持情况是重要风向标；③市场信息和情绪驱动的特征仍将在短期维持。

主题十：在低利率时代做资产配置

重要性：★★★★✰

可能性：★✰✰✰✰

预期差：★★★★★

低利率时代到来，投资者将向哪些方向要收益？一是多资产。扩充资产配置工具箱，由传统的低波稳健的β收益，转变为多元化投资挖掘α收益，包括从国内投资扩展到全球配置、从标准资产扩展到另类资产等。二是多策略。在单一策略有效性降低的环境下，扩充资产配置策略品类，关注资产对冲的解决方案，有助于增加收益的获得，包括主动和被动的多策略；三是灵活交易。投资者需要更加敏锐地捕捉市场信号，根据市场变化及时调整投资组合；四是工具化。主动管理提供超额回报的难度上升，机构倾向于推出工具化、指数化产品，满足客户投资需要。

但说起来容易，做起来难。对于众多资管机构而言，仍然面临投资范围受限、考核短期化、投资行为趋同等挑战。首先，投资范围受限，投资渠道单一。比如年金机构投资范围以标准化产品为主，境外投资也仅限于香港市场，配置角度难以充分分散风险，挖掘高收益资产的投资机会。其次，考核机制上，短期化考核和低风险偏好限制了投资的灵活度。长期资金面临短期考核的矛盾，以及绝对收益和相对收益的矛盾，回撤约束高也限制了操作灵活度。此外，“资产荒”、工具单一等导致机构策略一致性强，多策略难以在实践中执行，而策略的单一又导致市场波动增大。

启示：低利率环境下，多资产、多策略、灵活交易是一致的努力方向，产品、策略创新动力较强。但是，多资产等都面临体量不足等问题。

1）特朗普新政超预期：美国关税、移民等政策超预期会对市场带来较大影响，货币政策降息节奏可能也会发生变化。

2）国内政策应对力度：国内政策相机抉择特征明显，出台力度与节奏或与市场存在一定的预期差。

3）地缘环境复杂多变：国际地缘冲突事件频发，或会对全球产业链、能源安全等带来影响。

研报：《2025 年十大投资主题》 2025年1月7日

张继强S0570518110002    研究员

吴宇航S0570521090004    研究员

吴   靖S0570523070006     研究员

殷   超S0570521010002     研究员

陶   冶     S0570522040001 研究员

何颖雯 S0570522090002研究员 

李梓豪 S0570124060040联系人 

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