【中银化工】深度报告-宝丰能源（600989.SH）：新型煤化工优质标的，高质量发展迈上新台阶|煤制_新浪财经

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新型煤化工优质标的，高质量发展迈上新台阶

宝丰能源是煤基多联产循环经济示范企业，依托煤制烯烃工艺路线优势，生产技术迭代升级以及公司管理效率提升等，公司经营业绩持续向好，未来随着内蒙古基地新产能释放，公司发展或迈上新台阶。

支撑评级的要点

宝丰能源聚焦新型煤化工，经营业绩持续向好。公司具备完整的煤化工循环经济产业链，是煤基多联产循环经济示范企业。党彦宝为公司实际控制人，直接及间接持股比例为55.58%。公司经营业绩持续向好，2016年至2023年，公司营业收入CAGR为20.22%，归母净利润CAGR为18.54%。2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比增长18.99%，归母净利润45.37亿元，同比增长16.60%。
内蒙古基地逐步投产，烯烃板块业务规模有望加速增长。煤制烯烃是公司的核心业务，公司在宁夏宁东基地拥有220万吨煤制烯烃产能，此外，公司在内蒙古基地使用中科院大连物化所的DMTO三代技术新建260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。相比于石脑油裂解工艺路线，煤制烯烃路线的盈利优势明显，在油煤价差维持高位的市场环境下，煤制烯烃工艺有望延续高盈利态势。截至2024年11月份，内蒙古项目第一系列100万吨/年烯烃生产线已顺利投料试生产，并产出合格产品。内蒙古项目投产后，宝丰能源煤制烯烃总产能将大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，将跃居国内煤制烯烃行业产能第一名。随着公司内蒙古基地新产能释放，烯烃产品的盈利能力或加速增长。
焦炭产品价差处于历史低位，煤焦一体化高效运营。公司焦炭产品为干熄焦，截至2024年上半年，公司共有焦炭产能700万吨，公司自有煤矿合计产能820万吨，包括马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿三座煤矿，此外，公司持有红墩子煤业权益产能192万吨，2023年公司焦化板块的煤炭自给率约45%。受下游钢铁行业景气度低迷影响，焦炭-焦煤价差跌至历史低位。依托于煤焦一体化及区位优势，公司的焦化产品仍具有较强盈利能力，2024年上半年，公司焦化产品毛利率仍达到27.13%。未来随着钢铁行业需求改善，焦炭产品盈利有望逐步修复。

主要风险

新项目投产进度不及预期，原油及煤炭价格大幅波动，安全生产风险等。

高效煤基新材料行业领军企业

1.1聚焦新型煤化工党彦宝为实控人

宁夏宝丰能源集团股份有限公司，简称宝丰能源，A股主板上市公司（股票代码600989.SH）。公司以煤炭为原料，按照煤、焦、气、化、油、电多联产化的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。同时，公司落实国家“双碳”战略，秉持绿色可持续发展理念，高效化、一体化、规模化建设了现代能源化工循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，实现进口替代。

公司股权集中度较高，党彦宝为公司实际控制人，党彦宝自2005年至今任宁夏宝丰能源集团股份有限公司董事长，2012年至今任宁夏宝丰集团有限公司董事长，直接持有公司股份7.53%股份，并通过宁夏宝丰集团有限公司和东毅国际集团有限公司间接持有公司48.05%股份，合计55.58%。

公司主要业务是以煤替代石油，以新能源替代化石能源生产高端化工产品，具体包括：（1）煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯；（2）焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；（3）精细化工，以煤制烯烃、炼焦业务的副产品生产MTBE、纯苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司最主要的业务。公司在宁夏宁东国家级能源化工基地建设的现代煤化工产业集群，产品涵盖煤炭、焦炭、聚烯烃、EVA、104万吨精细化工产品等。此外，公司在内蒙古鄂尔多斯地区投资673亿元，规划建设年产500万吨烯烃项目，其中一期投资478亿元，建设年产300万吨烯烃，其中40万吨绿色烯烃依托配套建设的光电制氢一体化示范项目，采用“风光互补”发“绿电”制取绿氢，用绿氢生产绿色甲醇，再用绿色甲醇生产绿色烯烃，截至2024年11月，第一套年产100万吨聚烯烃装置已进行试生产，并成功产出合格产品。

1.2深耕优势产业集群公司业绩稳步提升

公司经营业绩持续向好。从2016年至2023年，受益于烯烃、焦炭等产品的扩能达产，公司业绩呈现稳定增长态势，营业收入从80.27亿元增长至291.36亿元，CAGR为20.22%，同期归母净利润从17.18亿元增长至56.51亿元，CAGR为18.54%。2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比增长18.99%，归母净利润45.37亿元，同比增长16.60%。目前内蒙古烯烃项目稳步投产，宁东四期烯烃项目前期准备工作全面启动，新疆宝丰煤基新材料项目进入环评公示，未来随着公司烯烃产能稳步扩张，营业收入和归母净利润有望持续提升。

烯烃产品和焦化产品为宝丰能源核心产品。2016-2024H1公司焦化产品和烯烃产品的营收占比在85%以上。2016年-2021年公司毛利率相对稳定，维持在44%左右。2022/2023年，受煤炭及原油价格高位震荡影响，焦炭产品成本上升、乙烯行业利润下降，公司销售毛利率分别为32.87%/30.40%，同比分别减少9.34 pct/2.47 pct；2023年焦化产品毛利率为29.02%，同比减少6.67 pct；烯烃产品毛利率为30.25%，同比增加2.20 pct；精细化工产品毛利率为35.51%，同比减少3.12%。2024年上半年，煤炭价格回落，聚烯烃价格略有走强，公司销售毛利率较2023年回升3.20 pct达33.60%，其中烯烃产品表现亮眼，毛利率提高5.38 pct达到35.63%。

1.3公司管理效率提升，ROE高于行业平均水平

公司降本增效成果显著，ROE位于行业前列。2016年-2020年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率四者之和的平均值为10.31%，2021年以后，随着公司业务规模提升以及财务状况改善，整体费用率明显走低。2024年前三季度，公司期间费用率为8.16%，较2023年提高2.63 pct，主要是由于推动煤制烯烃技术升级导致研发费用率提升1.34 pct，以及投资内蒙古烯烃项目导致财务费用率提高1.19 pct。相比于石油化工企业以及传统煤化工企业，宝丰能源ROE(加权)高于行业平均水平，盈利能力良好。

煤制烯烃成本领先，公司优势产能持续增长

2.1国内烯烃需求稳步增长，多元化路线贡献产能增量

我国烯烃消费量稳步增长。据中国石油集团经济技术研究院统计数据，2023年，我国乙烯和丙烯的当量消费量分别为6150万吨、4680万吨，同比分别增加0.20%、2.79%，2018年-2023年，年均复合增速分别为5.09%、6.66%，预计2024年乙烯、丙烯当量消费量有望达到6560万吨、4910万吨，同比分别增长6.67%、4.91%。

聚乙烯和聚丙烯是烯烃下游主要产品。乙烯下游包括聚乙烯、聚氯乙烯等塑料，以及乙二醇（用于生产抗冻剂和聚酯纤维）等重要化学品。丙烯则广泛用于生产聚丙烯塑料、丙烯酸和丙烯酰胺等。根据百川盈孚数据，2023年乙烯和丙烯下游消费占比最大的分别为聚乙烯和聚丙烯，占比分别为64%和72%。塑料制品在包装、建筑、交通、电器等多个领域都有应用。

烯烃产量是衡量国家石化工业发达程度的重要指标之一。2023年，我国乙烯和丙烯产能分别为5039万吨和6168.6万吨，同比分别增长8.39%和15.50%，2014-2023年的年均复合增速分别为12.06%、9.85%。

2022年3月，国家工信部联合其他六部门发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，提出要有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链，大幅提升乙烯当量保障水平。2022/2023年乙烯产量同比分别增长7.62%/13.50%。截至2023年底，相比较6150万吨的消费需求，我国乙烯产能仍存在1000万吨以上的缺口。

乙烯、丙烯等低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃（NSC），二是煤制烯烃（CMTO），三是轻烃裂解，包括丙烷脱氢制丙烯（PDH）、乙烷裂解制乙烯（ODH）等。全球来看，原料轻质化和低成本化是烯烃生产的重要发展方向，在我国，石脑油路线依然占据主导。基于多煤炭贫油少气的资源禀赋，煤制烯烃在我国具有较大的发展前景，预计2024年煤制乙烯在总供给中占比约15.5%，煤炭资源丰富的西部地区成为烯烃扩能的地区之一。

据中石油经研院统计，2023年，全球乙烯总产能2.28亿吨/年，其中乙烷基、石脑油基、LPG/尾油基、煤/甲醇基产能分别占比39%、35%、20%和4%。中国乙烯总产能5195万吨/年，其中油基产能3503万吨/年，占比达67.43%，但在当前的市场环境下，相较于油头，煤头和气头乙烯具有成本优势。丙烯方面，PDH装置成为我国丙烯生产的主流工艺。据中石油经研院统计，2023年我国新投产PDH生产装置10套，投产产能达606万吨/年，PDH总产能达1970万吨/年，占比30%，成为丙烯最主要的供应来源之一。

我国烯烃产业仍处于扩产周期，煤制烯烃产能占比较小。据中石油经研院统计，2023年国内乙烯新增产能242.3万吨，预计2024年乙烯新增产能320万吨，且2024年新增产能全为油基路线，2025-2027年新增乙烯产能2450.5万吨/年，其中石脑油裂解、煤制/甲醇制、乙烷裂解产能分别为1750万吨、340.5万吨、360万吨，分别占比71.41%、13.90%、14.69%，国内乙烯新增产能仍以石脑油裂解工艺为主；2023年国内丙烯新增产能729万吨/年，预计2024年丙烯新增产能606.5万吨/年，2025-2027年新增丙烯产能将达1422万吨/年，其中蒸汽裂解、煤制烯烃、PDH产能分别为455万吨、195万吨、772万吨，分别占比32.00%、13.71%、54.29%，PDH成为国内丙烯行业新增产能主体。

烯烃出口量增长，但仍呈现净进口态势。据百川盈孚统计，2023年我国乙烯、丙烯分别进口212.66万吨、238.75万吨，同比分别+2.86%、+2.16%，出口量分别为15.91万吨、2.62万吨，同比分别+3.26%、-32.51%。2020年-2023年，乙烯、丙烯的进口量复合增速分别为2.45%、-1.61%，乙烯、丙烯的出口量复合增速分别为19.15%、25.08%。截至2024年上半年，我国乙烯、丙烯净进口量分别为99.65万吨、95.38万吨，同比去年同期分别下降6.87%、20.38%，出口量分别为3.23万吨、5.27万吨，同比去年同期分别-73.85%、+162.76%。根据宝丰能源2024年半年报，2024年上半年我国聚乙烯、聚丙烯进口量分别为654万吨、176万吨，同比分别+3.4%、-12.7%，出口量分别为45万吨、126万吨，同比去年同期分别-3.9%、+88.3%。随着国内烯烃产业的快速发展，未来烯烃的进口增速或进一步放缓，出口增速有望延续高位。

2.2公司扎根煤制烯烃，产能持续扩张

公司煤制烯烃业务主要产品为聚乙烯、聚丙烯，公司首先利用煤气化技术将煤转化为合成气，以合成气为原料生产甲醇，再由甲醇通过选择性转化反应生产烯烃，并进一步聚合生成聚乙烯和聚丙烯。

2023年当年，公司新增煤炭产能196万吨/年，同比增长24%，新增聚乙烯、聚丙烯产能90万吨/年，同比增长75%。截至2023年末，公司共有三套烯烃生产项目，烯烃总产能220万吨/年，聚乙烯、聚丙烯总产能210万吨/年，EVA产能25万吨，另有300万吨/年烯烃项目在建，截至2024年半年报，内蒙古项目已投资153.31亿元，2024年11月，首套年产100万吨烯烃生产线进入试生产阶段。

2.3煤头依托工艺路线优势，盈利能力稳定向好

2013-2024年乙烯价格和布伦特原油价格、动力煤市场均价、乙烷市场价格的相关系数分别为0.73、0.09和0.17，丙烯价格和布伦特原油价格、动力煤市场均价、丙烷市场价格的相关系数分别为0.49、-0.20、0.41。乙烯价格和国际油价有较高的相关性，丙烯由于各工艺路线分布较为平均，价格同各原料价格没有出现明显的相关性，但和国际油价走势最为接近。

国际油价预计维持中高位水平震荡。宏观方面，美国通胀压力减弱，美联储降息落地，美元指数走弱，或对原油等大宗商品价格形成支撑。地缘政治方面，以色列和黎巴嫩真主党之间的紧张局势不断升级，中东地区冲突外溢的风险加大，同时俄乌冲突仍在延续。OPEC+各国再次调整产量计划，此前8个欧佩克和非欧佩克产油国在6月份举行的部长级别会议上，同意将2023年4月宣布的日均165万桶的减产协议延长一年至2025年12月底，并将八个成员国每日220万桶的“自愿减产措施”延长至2024年Q3，此后，在8月和10月的会议上，“自愿减产措施”的恢复时间多次推迟，根据12月份OPEC+的会议决议，原则上已同意推迟原定的1月增产计划，明年一季度将维持当前生产水平，4月开始逐步解除石油减产，直到2026年9月。

需求端，全球原油需求有望在2024年及2025年保持增长态势。EIA在12月的《短期能源展望》报告中，预计2024年全球原油消费量将增加90万桶/日，预期2025年全球石油需求增长130万桶/日；欧佩克在12月的月度报告中，预测2024年全球石油需求增速为160万桶/日，此前预期为182万桶/日；IEA在12月份的原油月报中预测2024/2025年世界石油需求增量分别为84万桶/日和110万桶/日。库存方面，截至12月13日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.14亿桶，比前一周减少41.5万桶，其中，美国商业原油库存量4.21亿桶，比前一周下降93.4万桶；美国汽油库存总量2.22亿桶，比前一周增长234.7万桶；馏分油库存量为1.18亿桶，比前一周下降318万桶。

明年煤价或小幅波动，略有下行。供应端，国内产量稳定，进口煤快速增长。根据国家统计局的数据，2024年前11个月，中国原煤总产量为43.2亿吨，同比增长1.2%，进口煤炭4.9亿吨，同比增长14.8%。煤炭进口量快速增加的主要原因是进口煤较国内同热值煤炭存在价格优势，国内用煤企业对进口煤接受度较高。消费端，煤炭需求保持旺盛，根据国家统计局数据，2024年前11个月，规上工业发电量85687亿千瓦时，同比增长5.0%。进入冬季，随着电力消费进入旺季，电煤需求或继续增长，另一方面，工业增长加快，化工煤需求有望回升。综合来看，煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，我们预计2025年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。

根据我们测算，2023年，石脑油裂解制乙烯、煤制乙烯及乙烷制乙烯的年均毛利分别为-1213.06元/吨、866.98元/吨及934.55元/吨，同比分别-0.23%、+219.79%及+252.55%。石脑油裂解制丙烯、煤制丙烯及PDH工艺制丙烯的年均毛利分别为-312.94元/吨、809.01元/吨及-675.73元/吨，同比分别+3.58%、+644.35%及-14.81%。截至2024年10月底，石脑油裂解制乙烯、煤制乙烯及乙烷制乙烯的平均毛利分别为-1358.36元/吨、1239.45元/吨、1727.25元/吨，同比分别+11.98%、+42.96%、+84.61%。石脑油裂解制丙烯、煤制丙烯及PDH工艺制丙烯的平均毛利分别为-601.62元/吨、1038.98元/吨及-768.78元/吨，同比分别+92.25%、+28.42%及+13.77%。展望2025年，原油价格中高位震荡，煤炭价格下行，随着国内需求修复增长，煤制烯烃的加工利润有望维持在较高水平。

根据我们的测算，以美元/人民币汇率7.2为基准计算，在油价70美元/桶的情况下，石脑油制乙烯的单吨成本约为5830元，这相当于煤价1064元/吨时煤制乙烯的单吨成本；在煤价850元/吨的情况下，煤制乙烯的单吨成本约为5060元，原油价格需降至58美元/桶才具有同等的成本竞争力。

2.4煤化工审批趋严，区位优势构筑低物流成本

2017年3月，国家发改委、工业和信息化部发布《现代煤化工产业创新发展布局方案》（以下简称“《方案》”），布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区，并将纳入《方案》的新建煤制烯烃、芳烃项目下放省级政府核准。2023年6月，国家发展改革委等六部门联合发布《国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》（以下简称“《通知》”），作为《方案》的补充，《通知》指出，对于此前未纳入《方案》的新建煤制烯烃项目，需经评估论证并纳入《方案》后，由省级政府核准。《通知》对煤化工行业提出了更严、更高的审批、建设与生产标准。

公司的煤化工产能位于宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯，均处在《方案》规划布局的现代煤化工产业示范区。2022年10月由内蒙古自治区人民政府办公厅发布的《关于支持鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区的指导意见》将公司内蒙古煤化工项目列作重大示范项目。我们认为，随着《通知》实施落地，煤化工行业标准趋严，产能增速或将放缓，公司已有及在建内蒙古项目将具备更大优势。

区位优势降低运输成本。公司本部位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地，新投资建设的内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目位于“金三角”的另一核心区内蒙古鄂尔多斯，“金三角”地区煤炭资源非常丰富，产业链原料供给充足、便利，原料成本更低；内蒙古子公司更加靠近华北、华东等主要产品销售区域，物流运输发达便利，运输成本更低。

2.5高效投资及技术进步塑造生产低成本

相比于石脑油裂解（NSC），煤制烯烃（CMTO）路线原料成本低廉，但能耗大、项目投资高。根据我们的测算，2023年公司CMTO路线单吨烯烃生产成本6165元左右，其中原料煤及辅料、燃料煤、折旧与摊销、人工费分别占比54.45%、14.23%、9.89%和4.23%。根据各公司煤制烯烃项目的环评报告以及公告，宝丰能源煤制烯烃项目的单位产能投资额、单位产品原料消耗量均处于行业较低水平。

公司具备技术后发优势，在项目建设过程中引进、吸收了多项国际国内一流的煤化工先进技术，降低了生产成本，提升项目的盈利能力。2023年，公司完成了甲醇细渣减量化等科研项目落地，开发了可快速响应的电解水制氢装置及系统，实施科技攻关及新技术应用研究项目33项，参与国家、行业及团体标准修订10项，获专利授权38项。

技术进步降低原料及能源消耗。公司内蒙古新建260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程将使用中科院大连物化所的DMTO三代技术。2020年11月中国石油和化学工业联合会组织对该项技术进行了科技成果鉴定，认定其甲醇处理量显著提高，烯烃甲醇单耗显著降低，单位烯烃能耗明显下降。据中国经营报，“绿氢+煤”制烯烃项目全部建成后的能源转化效率将达到47.54%、单位产品水耗9.16 吨/吨烯烃、单位产品能源消耗1.71吨标煤/吨烯烃，各项能效指标均优于行业当前标杆水平。据环评报告，内蒙古新建项目设计原料煤用量829.22万吨/年、燃料煤用量132.41万吨/年（植入绿氢5年后降至111.52万吨/年）。烯烃/原料煤比达到2.76，相比现有产能，每吨烯烃可节约1.20吨左右原料煤，单吨生产用燃料煤降低至约0.44吨。

2.6煤化工与新能源耦合，符合新质生产力发展要求

2023年6月，国家发改委等六部门联合发布《国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，强调推动现代煤化工绿色低碳发展，包括加快高浓度二氧化碳大规模低能耗捕集利用与封存、制备高附加值化学品技术开发和工业化应用；加强传统能源与新能源综合开发利用，推动煤电、气电、风光电互补；推动新建项目每吨产品新鲜水耗达到行业领先水平。对煤化工项目碳排放、用水量提出了更高标准的新要求。

布局绿氢，“源头替代”降低碳排放。公司制氢项目利用“风光融合”生产绿电，通过电解水制取“绿氢”，用“绿氢”替代化石能源生产绿色甲醇、绿氨、绿色烯烃等绿色材料和绿色燃料。2023年，公司通过“绿氢”、“绿氧”替代原料煤、燃料煤制氢制氧，减少排放二氧化碳当量75.65万吨。公司内蒙古煤基新材料项目是目前在建的全球单厂规模最大的“绿氢+”煤制烯烃项目，据环评报告，植入绿氢5年后可节约燃料煤用量15.78%左右，节约生产用水量5.82%左右。

2.7烯烃产能陆续释放，业绩有望持续增长

公司烯烃产能产量持续释放。2019年末，公司募投项目二期烯烃正式投产，2020年烯烃产能扩充，产量同比增长54.79%。2021、2022年，公司未有新增产能，但保持满产满销，烯烃平均产能利用率分别达到111%、114.38%，产销率分别为100.26%、100.63%。2023年公司三期烯烃项目投产，烯烃产能增长75%。截至2024年中报，公司聚乙烯、聚丙烯产量分别为56.86万吨、57.50万吨，同比分别增长69.23%、81.79%。公司内蒙古一期260万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目的第一系列年产100万吨烯烃生产线已于11月进入试生产阶段。 2024年2月，公司三期烯烃配套的25万吨/年EVA装置投产，截至2024年中报，已完成发泡料到光伏料的生产过渡，上半年共生产EVA 7.92万吨，贡献收入6.31亿元。未来随着内蒙古项目新产能释放，烯烃业务有望迎来持续增长。

煤焦生产运营一体化，焦炭行业景气度有望修复

3.1 焦炭下游需求偏弱，行业处于周期底部

焦炭是传统的煤化工产品，工业上通常以焦煤经过高温干馏生产获得，可以作为还原剂、能源和供碳剂用于钢铁生产、有色金属冶炼、合成化学等领域。焦炭产量较为稳定，据wind统计，2018-2023年，我国焦炭产量由4.46亿吨增长至4.78亿吨，年均复合增速1.42%，2024年上半年，我国焦炭产量23201.06万吨，同比下降4.88%。需求端，钢铁行业是焦炭的主要下游，根据百川盈孚统计数据，截至2023年底，有约85%用于钢铁工业，5%用于有色金属冶炼，5%用于铸造、铁合金冶炼。因此，焦炭的景气度和钢铁行业密切相关。据wind统计数据，2018-2023年，我国焦炭表观消费量由4.29亿吨增长至4.84亿吨，年均复合增速2.47%。

据国家统计局，2023年，我国生铁产量7.29亿吨，同比略微下降0.11%。据wind统计数据，2023年我国钢材表观消费量10.97亿吨，同比增长0.74%。供需来看，钢铁需求复苏不理想，库存持续走高，供应过剩问题仍然存在。钢铁行业利润表现不佳，据国家统计局，2024年上半年，黑色金属冶炼和压延加工业行业平均利润同比由盈转亏。2024年4月3日，国家发展改革委、工业和信息化部等部门就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署，旨在推动钢铁产业结构调整优化。展望后市，我们认为，受下游钢铁行业景气度偏弱影响，焦炭行业需求或短期承压，但焦炭-焦煤价差已至历史低位，随着我国宏观政策持续加码，钢铁行业景气度有望修复，焦炭行业需求或逐步提升。

3.2 公司煤焦一体化运营，成本优势突出

公司焦炭产业链以自产原煤和外购原煤为原料，经过掺配、洗选，生产精煤、中煤、煤泥和矸石，自产精煤与外购精煤按一定比例掺配后，经过焦化工艺生产焦炭，同时副产焦炉气。截至2024年上半年，公司焦炭总产能700万吨/年，煤炭权益总产能1012万吨，其中自有产能820万吨。

钢铁冶炼是焦炭的主要下游，根据灰分比例、硫分等指标，冶金焦分为一级、二级、三级，等级越高，灰分、硫分比例越小，机械强度和反应后强度越高。公司焦化主产品是非等级冶金焦、化工焦，强度接近二级焦。

焦炭的生产环节，根据冷却方式，可以分为湿熄焦、干熄焦，用水喷淋对赤热焦炭进行冷却称作湿熄焦，用冷惰性气体（通常为氮气）对赤热焦炭进行冷却的称作干熄焦。干熄焦技术可以避免湿熄焦带来的大气污染问题、回收赤热焦炭中的热量，且可提高焦炭质量，在环境效益、节能效益和经济效益方面相比湿熄焦均有明显优势。2023年三季度，公司焦炭产品已全部改为干熄焦。

公司自有马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿和丁家梁煤矿四座煤矿，另有红一、红二煤矿40%的权益产能，截至2024年上半年，公司煤矿权益产能合计1012万吨，其中，自有产能820万吨，精煤产率约50%，2023年公司焦化板块煤炭自给率约45%。此外，公司煤炭生产具有成本优势，根据公司公开披露的投资者调研公告显示，马莲台煤矿成本约100元/吨，红四煤矿成本约165元/吨。

公司焦炭满产满销。截至2023年末，公司共有焦炭产能700万吨，2023年公司焦炭产量698.03万吨，产能利用率99.72%，焦炭销量697.55万吨，产销率99.93%。

公司焦化厂位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地，公司产业链一次性规划，实现集中布局，具备一体化优势，且周边煤炭资源丰富，既可以保障原料的稳定供应及装置的高效运行，又大幅降低了能源消耗、物流成本、管理成本。据公司公告，2024年上半年公司气化原料煤、炼焦精煤、动力煤平均采购单价(不含税)分别为561.73元/吨、1115.44元/吨、427.84元/吨，同比分别降低15.50%、12.88%、18.28%。

3.3 焦化板块盈利有望修复

焦化产品处于周期底部，盈利逐步企稳。自上市以来，公司通过技改降本或产能扩张，带动焦化业务持续增长， 2019至2023年，焦化分部营业收入年复合增速20.03%。2024年上半年在下游钢铁冶炼需求减弱，焦炭价格走低，焦炭-焦煤价差跌至历史低位的市场环境下，公司借助煤焦一体化优势，焦化产品毛利率仍达到27.13%。未来随着焦炭行业周期复苏，焦化板块业绩有望修复。

煤精细化学品产品矩阵丰富，业务规模稳步提升

公司精细化工产业链是焦化产业链和烯烃产业链的延伸，截至2024年中报，公司现有精细化工产能104万吨/年，产品涵盖改制沥青、纯苯、MBTE等产品。

4.1 精细化工产品价格与油价存在较强相关性

公司精细化工主要产品多数位于原油的下游产业链。其中纯苯市场主要以石油苯为主；MTBE大都通过碳四（主要为炼厂副产）和醇反应生成；苯乙烯的上游原材料是纯苯和乙烯，和石油密切相关。因此，公司多数精细化工产品价格和原油价格具有关联性，在国际原油价格维持中高位震荡的背景下，公司精细化工产品盈利有望维持较好水平。

4.2 精细化工产量增长，盈利能力稳定向好

精细化工板块产量取决于烯烃板块及焦炭板块的产量。公司将焦炉气在净化过程中提取的焦煤油进行深加工，生产改质沥青，产生的粗苯经过加氢精制，生产纯苯；将甲醇制烯烃过程中产生的碳四进行深加工生产MTBE；2023年公司20万吨/年苯乙烯项目建成投产，精细化工产能增长24%。未来随着公司烯烃业务的持续扩张，精细化工板块产品产量或继续提升。

精细化工业务规模扩张，营收及利润实现双增。2019-2023年，公司精细化工板块产能增长44%，营收增长107.49%，营收年复合增速达20.02%。2024年上半年实现营业收入18.16亿元，同比增长109.91%。毛利方面，2019-2023年分部平均毛利率36.15%，其中2020年国际原油价格大幅下滑，公司原油下游产品纯苯、MTBE价格随市波动下行，分部毛利率降至28.86%。2024年上半年在油价波动上行的市场环境下，精细化工分部毛利率达到41.58%，呈现较好的盈利能力，未来随着内蒙古烯烃项目的投产，精细化工的盈利能力或稳步提升。

主要风险因素

项目建设不及预期。公司内蒙古项目产能规模较大，若投产进度放缓或收租，或导致盈利预测不及预期。

原油及煤炭价格大幅波动。烯烃产品价格与原油和天然气价格存在一定关联性，若全球石油、天然气价格波动幅度增大，或对公司产品价格造成不利影响，若煤炭价格大幅波动，或对公司生产成本及库存价值造成不利影响。

企业安全生产风险。公司的化工产品生产及煤矿开采具有一定的危险性，在现代煤化工产品生产方面仍存在高温高压、易燃易爆、有毒有害气体等不安全因素，在煤炭开采中也存在瓦斯、煤尘、水害、火灾等不安全因素。

披露声明

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以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。