【华创·周知道】回撤时空与反攻催化——策略周聚焦_新浪财经

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风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。

【华创电子】电子行业深度研究报告：先进封装大势所趋，ABF载板自主可控需求迫切

摘要:

先进封装大势所趋，ABF载板自主可控战略性意义凸显。芯片性能提升主要依靠摩尔定律、新原理器件和先进封装这三条路径。随着摩尔定律日益趋缓，其难以驱动芯片性能快速增长。新原理器件从科学研究到落地应用时间周期较长，远水救不了近火。先进封装将多颗芯片进行集成，可以摆脱单纯依靠摩尔定律提升芯片性能的束缚，尤其在我国短时间难以突破自主EUV光刻机和先进节点制造工艺情况下，先进封装技术对于我国高性能芯片的发展至关重要。ABF材料具备低热膨胀系数、低介电损耗、易于加工精细线路、机械性能良好、耐用性好、导电性好等特性，是先进封装环节的核心原材料，在国内高端芯片供给受限的背景下，其自主可控战略性意义更加凸显。

AI推动云端和终端算力需求爆发，ABF载板有望开启新一轮成长。训练侧Scaling law仍然有效，推理侧Scaling law刚刚崭露头角， AI大模型算力需求尚未见顶。随着AI大模型能力提升，AI应用有望在众多场景开花结果，AI 手机/AI PC等终端有望加速渗透。随着AI产品逐步在B端和C端落地应用，将会反哺AI云端训练和推理需求，AI基础设施投资有望取得正回报，AI产业发展和终端应用有望形成正反馈。随着AI产业崛起，AI服务器/高速交换/AI终端等需求将会快速增长，推动高端芯片市场需求快速爆发，ABF载板作为高端芯片封装的核心材料，有望迎来新一轮成长。

ABF载板市场空间广阔，自主可控需求迫切。ABF载板作为高端芯片封装环节成本最高的材料，2023年全球市场为67亿美元，预计到2028年将达到103亿美元。ABF加工工艺复杂，其品质会影响芯片的性能，导致ABF载板行业存在投资、技术和客户等壁垒，长期被日韩台厂商所占领，大陆厂商占有率极低。此外，其上游核心原材料ABF膜被日本味之素所垄断。在海外对国内先进制程和高端芯片封锁的大背景下，ABF载板作为先进封装、高性能芯片封装的标配材料，自主可控至关重要。

大陆载板双雄入局ABF载板行业，自主可控助推其导入进度。兴森科技(13.390, -0.29, -2.12%)和深南电路(131.190, -1.32, -1.00%)作为大陆头部载板企业，过往几年累计投入数十亿元构建ABF载板工厂，已经具备了十多层载板的量产能力，正在积极研发20层及以上高端产品。未来随着国内高端芯片国产化率逐步提升，大陆ABF载板企业迎来导入窗口黄金期，量产进度有望提速。

投资建议：ABF载板作为先进封装、高端芯片的标配材料，未来随着AI、ADAS等产业发展，ABF载板市场有望迎来快速扩容。不过，由于ABF载板行业壁垒高筑，长期被日韩台系厂商所占领，大陆厂商占有率极低。在海外对国内先进制程、高端芯片封锁的大背景下，国内先进封装、高端芯片国产化率有望加速提升，ABF载板自主可控需求迫切，大陆ABF载板产业迎来黄金发展期。建议关注国内ABF载板相关企业：兴森科技、深南电路、生益科技(28.700, -0.15, -0.52%)和华正新材(26.500, -0.57, -2.11%)。

风险提示：ABF载板新产品研发、客户导入不及预期，FCBGA封装材料研发、客户导入不及预期，先进封装产业发展不及预期，AI产业发展不及预期。

【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三

前言：

对于宏观经济而言，元旦之后，两会之前是个比较特殊的时间窗口。一方面，经济走势的关注度会上升，因为中央经济工作会议已召开，各部委各省将按照会议精神部署新一年的工作。但另一方面，由于春节因素，国内多个经济数据将在3月中旬发布。这使得经济的跟踪要难于其他时候。

本篇报告系统回答这期间值得关注的，对把握全年经济运行走势有帮助的宏观变量。包括十个方面的信息。分别是中纪委的年度工作部署、十多个部委的新闻发布会（副部长或部长出席，总结上一年工作，介绍当年工作重心）、地方政府的两会（各省政府工作报告）、省政府常委会议（重点看经济大省）、金融层面的变化（降息降准、信贷、存款数据）、财政层面的变化（发债节奏、各省财政预算）、准财政的负债端变化（政策性银行、地方国企）、消费政策、投资安排（重大项目安排、交通投资安排）、住建工作安排（地产投资等）。

关注一：中纪委的年度工作部署

1月份，中央纪律检查委员会通常将召开全体会议，部署新一年的工作任务。具体召开时间方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

例如2024年，工作安排包括“把严惩政商勾连的腐败作为攻坚战重中之重，深化整治金融、国企、能源、烟草、医药、基建工程和招投标等领域腐败问题。”

关注二：各部委的新闻发布会

元旦之后，两会之前，各个部委会通常在国新办召开高规格发布会（一般部长或副部长出席），详细介绍上一年的工作完成情况，并对当年的重点工作予以介绍，诸多细节值得关注。以2024年为例，有不少于 12个部委召开新闻发布会，重要的信息包括：1）宣告降准。2）介绍2023年增发国债的项目投向。3）强调设备更新与以旧换新。4）介绍房企融资支持相关政策。其他详见正文。

关注三：各省的两会

1月，地方各省将召开两会，重要信息包括：1）GDP目标：可基于地方的目标推断全国。此外，2013年以来，当年增速目标值最多低于上年四季度GDP增速0.5个百分点，考虑到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，预计2025年目标或在5%左右。2）新增城镇就业。3）CPI：观察各省政府报告中CPI目标是否做出调整。4）社零和固投的增速目标：今年多个省份出现了投资增速转负或者社零增速转负，需关注这些省份明年的目标设定及对应部署。5）稳楼市：观察各地对收储与城中村改造相关内容的部署。6）产业政策：重点方向或包括“培育未来产业”，“降碳减污扩绿”等。

关注四：经济大省的省常务会议对开门红的强调

选择2023年经济总量前十的省份。“开门红”的表述方面，主要观察省常务会议中是否提及“开门红”或者“提早发力”、“开好局、起好步”、“抢抓工作先机”、“早安排、早行动”、“尽快形成更多实物工作量”等相关字眼。

2022年-2024年的情况是，全国两会前涉及“开门红”等相关表述的省常务会议次数分别是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全国两会前，我们关注这十个省份的省常务会议的相关内容。

关注五：金融，宽货币与宽信用的落地

宽货币方面，中央经济工作会议要求，“要实施适度宽松的货币政策。适时降准降息，保持流动性充裕”。关注2025年1季度降准降息落地情况。

宽信用方面，央行会议要求，“引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性”，关注1-2月新增信贷规模。

此外，金融数据中存款端的变化值得关注，包括企业的活期存款增速、企业存款增速与住户存款增速的差。

关注六：财政，发债节奏与地方财政预算

2025 年1-2月的政府债发行需要观察三个层面的前倾情况。

1）专项债。参考2019-2024年1-2月的发行情况，1-2月新增专项债发行额占全年之比有三次超过了20%（2020年、2022年、2023年）。按2025年4.5万亿专项债假设，则4.5*20% = 0.9万亿，可以作为是否前倾的参考量。

2）超长期特别国债。观察两会之前是否会发行，这涉及以旧换新的接续。

3）政府债的整体发行进度。观察2019-2024年1-2月的情况，与全年额度相比（含当年的特别国债），1-2月发行额占比有三次超过了13.5%。若按2025年赤字率4%（对应赤字额预计在5.7万亿左右）、专项债4.5万亿、超长期特别国债2.5万亿假设，则 1-2月1.7万亿（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的发行额可以作为是否前倾的参考量。

关注七：准财政，两个负债端的变化

准财政方面，重点观察两个主体负债端的变化。一是政策性银行，负债端可观察PSL净增量与政策性金融债净增量。二是地方国企，观察其信用债融资。

关注八：消费，“以旧换新”的加力

消费方面，关注“以旧换新”的政策衔接。一方面，关注超长期特别国债在两会前的发行情况。另一方面，可关注具体的补贴政策的落地情况。

关注九：投资，两类项目的安排

1）交通投资。关注各省交通运输厅的工作部署。回顾2024年的交通安排，18个公路投资大省有11个交通投资安排规模低于2023年实际值。最终结果与年初安排较为相符，根据交通运输部数据，2024年1-11月，全国公路水路建设投资累计增速为-9.6%。个别省份投资增速下滑较多，与年初安排一致。

2）重大项目投资。关注各省发改委重大项目的安排。回顾年初安排，至少有10个省份今年的重大项目投资规模不低于去年，包括广东、江苏、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重庆、陕西。根据统计局解读，“1—11月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，增速比全部投资高3.5个百分点；拉动全部投资增长3.7个百分点。”

关注十：地产，住建工作安排

各省住建厅通常会在年初召开会议部署住建工作。今年或需重点关注货币化安置的方式实施城中村改造、收储等相关部署。回顾2024年年初安排，“平急两用”、“城中村改造”、“配售型保障性住房”安排的规模体量都偏小。

风险提示：贸易摩擦加大。消费疲软。

【华创策略】信任的溃败与重塑——美股ETF启示录

引言：

截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张在改变美股资金结构的同时，也对市场及投资者产生了重大影响。参照美国ETF发展历程，中国ETF未来发展空间如何？会对市场产生什么样的影响？主动管理应该如何应对？

美股ETF30年是信任崩溃与重塑的故事：三次股灾引发ETF创立、探索与兴盛，当前规模已经突破十万亿美元，约占全球市场的70%。美国ETF发展主要经历了三个阶段：1、起步探索阶段（1993-1999年）：87年股灾引发ETF创立。ETF是20世纪80年代末和90年代初指数投资现象的产物。1993年第一支由道富集团推出的SPDR S&P 500 ETF成立。1998年行业ETF推出，包括金融、能源、科技等。2、稳步成长期（2000-2007年）：互联网泡沫破裂推动ETF不断探索创新。2009年美国ETF市场迅速扩大至的0.8万亿美元，并形成了包括宽基、行业、主题等在内的多元化资产类别。各资产管理机构入场进行差异化布局，行业格局已初步稳定。3、快速扩张阶段（2008年至今）：08年金融危机促进ETF不断兴盛。2010年美国ETF规模突破1万亿美元大关后持续快速扩张，截至24Q3美国ETF总规模达到10.1万亿。

美国ETF兴起缘由：①供给端：ETF在收益、费率、交易机制等方面具有明显优势；②需求端：养老金改革与投顾模式转变使资产配置更青睐ETF；③政策端：监管与时俱进保驾护航。

美股ETF扩张对投资风格的影响：市值加权推追大盘，道琼斯/罗素2000十年持续跑赢，特别是信息技术龙头公司成为ETF权重股，股价涨跌与ETF规模形成正向螺旋。个股纳入指数前120个交易日约有18%的套利空间，纳入后估值对股价贡献明显上升，流动性愈加充裕。

中国ETF发展方兴未艾：我国ETF发展同样经历了三个阶段：1、起步探索阶段（2004-2008年）：增长缓慢，品类单一。2004年国内第一只ETF——上证50ETF成立。2005至2006年，上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF和中小企业100ETF分别在沪深交易所上市交易。2、创新扩容阶段（2009-2017年）：产品创新扩容，分级基金火热挤占份额。此阶段ETF产品种类和投资策略逐步丰富，管理规模稳步增长，2014-2015年分级基金的火热在一定程度上挤压了股票型ETF的份额。（3）高速成长阶段（2018年至今）：政策支持引导，行业进入爆发期。2018年ETF规模重新步入上行区间，产品布局进一步由宽基向主题、行业、策略、风格延伸。在监管的助推下，2024年以来ETF规模出现爆发性的增长。对比美国，A股20年走完美股30年ETF历程，目前已与主动管理平分天下，A股主动管理连续4年跑输基准，主因仓位过高且低配金融。ETF崛起背后是国资机构占比已过半，行业/主题/策略类ETF均有较大增长空间，指数编制规则或可考虑加入更多的盈利因子。

主动管理跑输基准的原因：综合来看，在市场上涨、大盘价值风格占优的环境下，主动管理相对弱势。一方面主动管理仓位工具使用不够，使得在市场上涨过程中净值弹性有限，另一方面主动管理基本长期对大盘价值代表的大金融板块低配，使得当市场风格转向大盘价值占优时，主动管理相对业绩承压。

ETF扩容对主动管理的启示：①增加透明度，穿透风格策略持仓，重建信任；②提升大盘估值容忍度，小盘或有更多价值发现；③增强投研能力，加强beta研究；④改变投资策略，积极调整仓位；⑤产品创新，差异化定位；⑥降低基金费率，改善成本劣势。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及的行业和公司仅为政策文件梳理，不代表投资建议。

具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创策略】信任的溃败与重塑——美股ETF启示录》

【华创机械】宏华数科(75.810, -1.43, -1.85%)（688789）深度研究报告：以数码喷印为核心，设备+墨水综合解决方案提供商

摘要:

深耕数码喷印30余年，设备+墨水综合解决方案提供商。公司1992年成立以来专注数码喷印技术的研究，软件起家，设备落地，后进一步向配套墨水业务拓展。2023年收入结构中数码喷印设备占比48.7%，墨水占比32.66%，自动缝纫设备占比8.38%，印刷设备占比5.02%。公司数码喷印设备包含数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机和超高速工业喷印机，产品品类丰富且先发技术优势强。2017-2023年公司收入从2.83亿元提升至12.58亿元，CAGR为28.23%，同期归母净利润CAGR为34.87%。公司海内外市场齐头并进，2024年上半年海外收入占比49.6%。

小单快反及环保升级驱动数码替代传统，技术升级和成本下降加速渗透率提升。直接印花2023年占印花布产量的71.9%，为最主要的印花方式，数码印花产量占比从2015年的2.1%提升至2023年的18.2%，数码印花产量同比增速加速向上。和传统印花相比，数码印花无图案设计限制、无需制版、精度高，还具有省水、环保的特点，在小单快反以及环保升级的驱动下，正逐步替代传统印花。此外数码技术也在持续更新迭代，向更高速、智能化、集成化以及高色彩准确性、稳定性等方向发展，进一步提高下游客户使用数码印花的实用性和可靠性，同时随着单位墨水损耗的减少和订单量的增加，数码印花成本的持续下降，共同加速数码印花的替代进度。目前数码印花中转印占比更胜一筹，2023年在数码喷墨印花产量中数码转印占比74.3%，数码直喷由于具备效率更高和适用面料更广等优势，未来其渗透率提升速度或有望较数码转印更快。对标欧洲数码印花渗透率在25-26%，我国渗透率有进一步提升空间，我们预计到2027年我国数码喷印设备空间将达到156亿元。

数码喷印渗透率提升带动墨水销量向上。目前我国数码喷墨墨水市场中，热升华墨水由于适配数码转印，占比最高，2023年为64%。涂料墨水直喷是数码印花行业的发展趋势之一，具备工艺简洁、废水废气更少，且面料使用范围广等优势，未来或有望进一步拉动直喷渗透率的提升。我国数码喷印墨水消耗量2015-2023年CAGR为23.3%，预计到2027年我国数码喷印墨水空间将达到19亿元。

设备先行，耗材跟进。公司持续加大研发投入，从2018年的0.31亿元提升至2023年0.90亿元，在数码印花的喷印效果一致性、运行稳定性、运行高速性和高性价比上具备领先优势。目前公司在研项目包含核心喷涂部件的开发、设备性能的提升和前后段工序的集成，同时积极向其他下游行业拓展。公司墨水销售随着喷印设备销量的增长而增长，2022年公司收购天津晶丽，打通墨水产业链，未来将进一步增加墨水产能同时提升墨水成本优势，构建设备耗材产业链一体化优势。

内生外延布局拓展下游，拓展非纺赛道。公司数码喷印技术横向应用领域快速发展，内生方面公司拓展装饰材料数码喷印设备、数码喷染设备、瓦楞纸喷印设备等。外延方面，公司收购德国TEXPA进入自动缝纫设备领域，收购山东盈科杰，进入数字印刷领域。公司通过内生外延方式切入更多下游领域，打开长期增长空间。

投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为16.75/21.45/27.08亿元，同比分别+33.1%/+28.1%/+26.2%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.57/7.10亿元，同比分别+32.8%/29.0%/27.4%，对应2024-2026年PE分别为28/22/17倍。选取下游同属于服装制造行业的工业缝纫机领先企业杰克股份(30.960, -0.14, -0.45%)、工业缝制机械、针织机械电控系统领先企业大豪科技(14.660, -0.19, -1.28%)、智能切割设备领先企业爱科科技(23.230, -0.18, -0.77%)以及同样具备行业渗透率提升逻辑的柏楚电子(187.500, -3.06, -1.61%)作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到国内数码印花行业渗透率正处于快速提升阶段，公司设备先行耗材跟进，商业模式优异，在产品研发和市场拓展上具备先发优势，给予一定估值溢价，给予公司2025年27倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：数码喷印行业发展不及预期；喷头依赖外购；海外市场风险；宏观环境风险等。

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