【东吴晨报0106】【宏观】【策略】【行业】机械设备、汽车【个股】信达生物、常铝股份、速腾聚创、汇川技术、北新建材

【东吴晨报0106】【宏观】【策略】【行业】机械设备、汽车【个股】信达生物、常铝股份、速腾聚创、汇川技术、北新建材
2025年01月06日 07:46 东吴研究所

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宏观

2025年十大“不一致”预期

2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”,但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度,政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等6个重要经济主题,分析2025年可能存在的重大“预期差”,以及映射到人民币汇率、中债利率、A股风格和股市政策等4个市场议题上存在哪些打破共识的风险。

一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为,特朗普关税政策将导致美国通胀显著走高,如PIIE测算2025-27年美国CPI同比增速将较基准情形分别高出1.34→0.53→0.07%。实际上,2018-19年间美国CPI同比增速从2.07%跌至1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国CPI、美国PPI、汇率、外国PPI,对应美国消费者、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商。2018-19年间,美国对华关税从3.1%提升17.9%至21%,期间美国贸易PPI、汇率、中国PPI分别分摊了2.2%、9.2%、5.9%的冲击,美国居民部门只承担了0.6%。此外,由于核心商品在CPI中占比低,且关税冲击商品需求导致油价下跌,也构成CPI在2018-19年间下跌的成因。

二、美国通胀回落至2%。12月FOMC显示美联储将2025年美国PCE增速预测从2.1%上调至2.5%,同时海外分析师一致预期2025Q1-Q4美国CPI同比增速分别为2.5→2.4→2.6→2.5%,市场与美联储对2025年通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看,2018年特朗普减税与关税政策落地后美国通胀并未出现显著上行,从节奏上看,若特朗普的关税、移民、减税政策落地时点较晚,美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反,我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下,美国CPI同比增速料将在2025年1-4月持续下滑,并在4月触底2.0%。

三、美联储在25H1大幅降息。12月FOMC会议点阵图显示2025年将有2次降息,市场预期这2次降息将在25H2落地,主要来自对特朗普新政的担忧。我们认为,受非农与通胀数据大幅走低的影响,美联储2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上台后有76%概率立即驱逐非法移民,这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击(虽然特朗普很难将非法移民完全驱逐,但让他们从劳务市场消失很容易),美国单月新增非农就业料从当前的15-20万锐减至5万。非法移民退出劳动力市场后,美国企业将重新招聘本国劳动力,但这一过程存在时滞,因此工资通胀黏性或在25H2显现。

四、中国出口超预期。考虑到:(1)2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现,且可能存在最多拉扯;(2)2018年美国加征关税后我国通过转口贸易以及企业出海等渠道,占全球出口份额不降反升,对美出口依赖显著降低,出口多元化进程有所加速;(3)若美联储在25H1大幅降息,且减税政策在2025年顺利落地,则批发商补库意愿有望得到明显修复,美国库存周期补库阶段或持续至2025年下半年。我国出口有望继续超预期。

五、中国房地产市场销售和房价见底回升。10月以来,房地产市场出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长;二是一线城市房价转涨;三是建材价格上涨。从高频数据来看,12月房地产销售仍在改善。因此,如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化,2025年出现房地产市场的见底回升,将会成为国内经济最大的预期差。如果2025年地产销售和房价出现见底回升,对于国内经济和市场的诸多预期都会随之变化。一是,财富效应改善,有助于促进消费。二是,房地产带来的内需扩张,对冲外需压力,其他政策空间可能会减小。三是,房地产市场回升会带来物价改善、名义GDP增速再次超过实际GDP增速,这也会成为国内经济的另一个预期差。

六、中国通胀增速显著回升。Wind一致预期显示,2025年CPI同比预期为0.5%,PPI同比为-1.5%,按照CPI权重70%、PPI权重30%来加权拟合GDP平减指数同比约为-0.1%。但如果前一个预期差兑现,即房地产销售和房价出现见底回升,我们也会看到中国通胀增速的显著回升,GDP平减指数也将由负转正。对国内经济而言,物价回升会带来三方面的明显改善:一是企业利润的改善;二是居民就业好转;三是政府收入改善,财政有更多腾挪空间。

七、人民币汇率对美元升值。(1)从美元指数涨跌因素来看,如果2025年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算,欧元区政治局势缓和以及欧元区主要经济体稳定财政,且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面,则看贬欧元汇率的市场情绪或得到改善,推动欧元兑美元汇率回升,美元指数或因此走弱。(2)在2024年11月以来的“强美元”压力下,尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力,但是以银行间市场的交易规则来看,本轮人民币即期汇率未曾“跌停”,2025年中国出口基本面依旧稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升,或化解市场对美国加征关税风险的担忧,一旦欧元等非美货币走强、美元指数趋于走弱,人民币对美元单边汇率或重返升值趋势。

八、中债利率见底。(1)在“化债”和“降息降准”等多方面政策作用下,2025年M1同比增速或转正并持续回升,预示“经济活性”提高。而从历史上看,M1增速回升领先于通胀率回升,当“再通胀”在2025年中国经济超预期实现时,货币政策或前瞻性收紧流动性,中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。(2)“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响,或保持低增甚至负增的局面,推动市场利率继续下行。但是“化债”腾挪出地方财政支持投资和消费等实体经济活动的空间,反而有利于稳定经济基本面,同时银行资产质量受益于“化债”而提升,也会扩大贷款投放的潜在空间。若2025年“化债”进度加快兑现稳增长效应,中债利率或面临中期触底回升的风险。

九、人民银行直接购买A股ETF。2025年增量资金的一致预期集中在长期资金稳定缓慢流入、机构资金等待基本面验证入场和边际增量主要来自个人投资及游资。基于政策基调将会进行“超常规逆周期调节”、央行在2025年将会久违地开始“适度宽松”和2024年以来央行对资本市场流动性工具的创新,我们认为央行直接购买股票ETF可能会成为资金层面的预期差。参考海外经验,目前的政策环境基本符合实施直接购买的条件,为了进一步提升资本市场的稳定性和调节市场流动性,在SFISF的配合下,央行购买ETF的预期实现方式或者会更定向化,如通过购买研发经费占比更高的ETF,定向支持部分新质生产力企业占比较高的ETF,精准发力支持经济转型的新方向,鼓励企业在特定领域加大投资。

十、核心资产大幅跑赢指数。基于我们在预期差五和预期差六中的假设,如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差兑现,机构担心的无论是经济修复的速度、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用扩张的抓手都将出现明显改善,一方面机构资金的风险偏好得以修复,另一方面,上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值维持在万亿以上的情况下,机构资金的加入有望进一步提升市场流动性。目前来看,机构资金成交额占比约为游资和散户的3到6倍,而20年-21年左右约为15-35倍。如果机构资金大幅进入市场,或重新拿回市场的定价权,核心资产有望大幅跑赢指数。

风险提示:特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差;国内宏观政策的不确定性;海外经济体经济与政策反应的不确定性。

(分析师 芦哲(金麒麟分析师)、张佳炜(金麒麟分析师)、刘子博(金麒麟分析师)、王洋(金麒麟分析师)、潘京(金麒麟分析师)、占烁、李昌萌、董含星)

策略

盘面“降温”之后,产业趋势关注什么?

——每周主题、产业趋势交易复盘和展望

报告摘要:

盘面“降温”之后,产业趋势关注什么?——每周主题、产业趋势交易复盘和展望

风险提示:国内经济复苏节奏不及预期;海外降息节奏及特朗普上台后对华政策不确定性风险;地缘政治事件“黑天鹅”;行业基本面不确定性风险。

(分析师 陈刚、陈李)

行业

机械设备:

北美燃气轮机发电机组深度

AI算力需求催生用电量缺口

燃气轮机产业链有望重点受益

北美AI需求快速增长,燃气轮机发电或成短期最优解决方案。2023年以来人工智能算力市场保持高增趋势,海内外科技巨头开启算力“军备竞赛”。AI数据中心建设带来大量用电需求,且对电力的可靠性、稳定性提出较高要求。由于美国电网基础设施大部分已经达到使用周期末期,美国科技巨头选择自行投资建设如核电、地热、其他可再生能源、燃油和燃气等发电设施以获取稳定可靠的电力。其中,燃气轮机发电具备建设周期快、电力输出稳定、发电资源要求低等特点,有望成为短期内最优的数据中心供电解决方案。 

海外:燃气轮机呈寡头竞争格局,龙头技术领先优势明显。全球来看,燃气轮机市场呈现寡头垄断格局,2023年三菱重工、西门子能源、GE Vernova三大巨头占据全球76.3%份额。各品牌在燃气轮机基本性能参数上不相上下,各具优势,竞争格局较为稳定。 

国内:看好燃气轮机头部集成商&零部件供应商。(1)杰瑞股份(34.950, 0.13, 0.37%):由于美国政府风向转变、杰瑞海外产能落地等原因,电驱压裂设备有望在美国加速渗透。电驱压裂设备需要配套燃气轮机发电机组使用,杰瑞作为全球燃气轮机龙头西门子能源的授权成套商,具备各功率段燃气轮机发电机组的制造能力,35MW+6MW燃气轮机发电机组已经在美国形成销售和长期租赁两条收入实现路径。(2)应流股份(19.550, 0.14, 0.72%):2015年起大力拓展燃气轮机和航空发动机业务,是西门子、贝克休斯等燃气轮机巨头的燃气轮机透平叶片供应商。(3)豪迈科技(50.430, 1.13, 2.29%):公司2006年起与通用电气合作,开始生产燃气轮机零部件,主要提供动力缸体和环类零件。近年来公司计划倾斜更多资源聚焦燃气轮机零部件业务,并拓展蒸汽轮机零部件业务。(4)联德股份(21.710, 0.55, 2.60%):公司深度绑定卡特彼勒,与卡特子公司Solar Turbines燃气轮机产品匹配度较高。(5)东方电气(14.930, 0.12, 0.81%):重型燃气轮机国产替代取得进展。(6)上海电气(8.420, 0.23, 2.81%)(维权):收购安萨尔多切入重型燃机领域,近年来重型燃气轮机国产化推进顺利。(7)杭汽轮B(10.420, 0.16, 1.56%):西门子燃气轮机国内总成商,燃气轮机产销量持续增长。 

风险提示:AI数据中心投资不及预期,国际贸易摩擦,国产替代不及预期。

(分析师 周尔双(金麒麟分析师)

汽车:

新势力跟踪之12月销量点评

12家新能源车企合计交付同比+54%

行业交付符合预期

投资要点

12月12家新势力车企整体交付量环比+5%。12家新能源乘用车重点车企交付量合计87.16万辆,同环比分别+54%/+5%。

12月汇总车企动态来看,出海&补能设施建设&智能化迭代为重心。1)理想:12月理想共交付新车58513辆,同环比分别+16%/+20%。截至2024年12月31日,理想汽车在全国已有502家零售中心,覆盖150个城市;售后维修中心及授权钣喷中心478家,覆盖225个城市,在全国已投入使用1727座理想超充站,拥有9100个充电桩。2)小鹏:2024年12月小鹏共交付新车36695辆,同环比分别+82.43%/+18.77%。其中小鹏MONA M03交付超15,000台;小鹏P7+交付量超10,000台。12月31日,小鹏XOS天玑5.5.0开启公测,首发一套软件无断点车位到车位。12月,小鹏汽车在德国埃伯斯贝格完成了欧洲第10,000辆新车交付,成为首个达成欧洲万辆交付的纯电新势力车企。12月小鹏汽车在澳大利亚首家旗舰店正式开业,与此同时小鹏G6大规模发往澳洲。3)蔚来:2024年12月蔚来共交付新车31138辆,同环比分别+72.87%/+51.34%。其中蔚来品牌交付20610辆,同环比+14.4%/33.0%,乐道品牌交付10528辆,环比+107.2%。全年交付新车221970辆,创新高,同比增长38.7%。其中蔚来品牌交付新车201209台,同比增长25.7%;乐道品牌交付新车20761台。截至12月29日,蔚来已在全国建设换电站2905座,布局充电站4220座、充电桩24795根。4)零跑汽车:2024年12月交付42517辆,再创历史新高,同环比分别+128.37%/+5.85%。连续两个月交付量突破4万台。2025年,零跑汽车将向50万新目标发起冲击。全球化方面,12月,零跑C10再获Euro NCAP、ANCAP五星安全认证,实力证明其卓越的安全性能符合全球高标准。5)广汽埃安:埃安2024年12月终端销量46851辆,同环比分别+1.97%/+10.76%。A+王者埃安RT上市首月销量超过1.6万辆,再创新高。6)吉利极氪:极氪2024年12月交付27190辆,同环比分别为+101.77%/+0.66%,全年交付222123台,同比增长87%。全球化方面,12月6日,极氪马来西亚上市发布会举办,正式发售极氪009和极氪X,预计12月中旬开始交付。12月16日,极氪7X在欧洲开启预售,正式进军全球市场。8)问界:12月问界交付30189辆,同环比分别为+23%/-7%。分车型来看,问界M7累计交付量突破19万辆,荣获2024年新势力车型年度销冠,问界M9累计大定突破20万辆。

投资建议:配置思路上:先整车后零部件。国内整车格局和估值均有望迎来新一轮重塑,车企选股排序:1)国内智能化领先且全栈自研【小鹏汽车+理想汽车】;2)华为重要车企合作伙伴【赛力斯(119.490, 0.47, 0.39%)+长安汽车(13.340, 0.09, 0.68%)等】;3)国有车企国企改革先锋【上汽集团(17.660, 0.08, 0.46%)+广汽集团(9.120, 0.18, 2.01%)等】;4)其他车企:比亚迪(358.500, 2.28, 0.64%)+吉利汽车+长城汽车(25.350, 0.06, 0.24%)+零跑汽车等。国内零部件有望迎来新一轮成长:1)特斯拉产业链【新泉股份(49.820, 1.66, 3.45%)+拓普集团(73.190, 4.00, 5.78%)+旭升集团(17.720, 0.90, 5.35%)+华域汽车(17.500, 0.29, 1.69%)等】;2)智能化增量部件【德赛西威(134.000, 4.85, 3.76%)+伯特利(61.720, 2.22, 3.73%)+地平线机器人(21.000, 1.63, 8.42%)+华阳集团(37.150, 1.18, 3.28%)+均胜电子(20.520, 0.77, 3.90%)等】;3)其他【福耀玻璃(57.230, -0.19, -0.33%)+星宇股份(126.030, -0.59, -0.47%)等】。

风险提示:智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期;华为/小鹏等车企新车销量低于预期。

(分析师 黄细里(金麒麟分析师)、孟璐)

个股

信达生物(01801.HK)

出海BD实现突破,国际化进程加速

投资要点

事件:公司的DLL3 ADC新药IBI3009全球权益授权给罗氏,后者支付8000万美元预付款,最高达10亿美元的里程碑金额,以及最高达中双位数比例的销售分成。IBI3009目前处在临床I期入组中,暂无数据披露。此外,公司的IBI115(CD3/DLL3双抗)目前处在IND阶段。

潜在同类最佳的DLL3 ADC,罗氏助力全球开发之路:小细胞肺癌(SCLC)占所有肺癌的14%,全球每年大约有25万名患者被诊断为SCLC。SCLC的恶性程度较高,生存率较低。目前,美国的标准治疗仍以化疗和免疫检查点抑制剂为主。罗氏的阿替利珠单抗和阿斯利康的度伐利尤单抗是目前美国唯一获批SCLC适应症的PD(L)1单抗,后续IBI3009的开发有望联用,有望成为SCLC治疗的全新选择。

公司的催化剂较多,海外进展有望加速:公司已有13个产品获批上市,3个品种在NMPA审评中,3个新药分子进入关键性临床。玛仕度肽的减肥适应症预计25H1国内获批,多款慢病产品(PCSK9、IGF-1R、IL23p19)陆续开始上市销售,公司有望在2025年实现EBITDA盈亏平衡,2027年实现国内销售额200亿元。海外进展加速:claudin18.2 ADC、CD3/claudin18.2和PD1/IL2双抗都是临床阶段具备出海潜力的品种,国际化目标逐步兑现。

盈利预测与投资评级:基于公司2024-2026年有新产品销售放量以及海外合作开启,我们将2024-2025年营业总收入72.56和105.15亿元上调至81.00、114.91亿元,预计2026年营业总收入为151.78亿元,预计2025年实现盈利。公司催化剂较多,海外逻辑逐步兑现,成长确定性较高,维持“买入”评级。

风险提示:集采等政策风险;临床结果不佳;商业化不及预期。

(分析师 朱国广(金麒麟分析师)、张翀翯)

常铝股份(3.810, 0.03, 0.79%)(002160)

公司新能源电池壳业务取得显著进展

有效平滑铝价波动

投资要点

公司是铝加工行业领军企业,重点布局工业热传递材料、热传递设备及综合解决方案。公司是工业热传递材料与设备领域,以及洁净技术与污染控制领域的综合解决方案服务商,产品涵盖空调铝箔、合金铝箔等多个品种,核心客户覆盖空调、传统汽车、新能源汽车、食品及医疗等行业。目前公司铝加工业务布局完善,实现由上游材料到中游深加工再至下游铝制终端部件产品开发与应用的纵向产业链一体化布局。

公司新能源电池壳业务取得显著进展,有效平滑铝价波动。

1)公司在铝价波动较大的情况下,毛利率及净利润录得显著增长。公司主营为电解铝下游加工行业,由于产品存在生产周期,故而原材料铝锭价格的短期大幅波动或单边运行理论上对公司毛利率及业绩会产生不利影响。2024年前三季度国内电解铝均价为19674.68元/吨,同比上涨3.07%,公司通过加快资产周转速度,缩短铝加工板块营业周期的方式有效平滑了铝价波动,公司24年前三季度毛利率同比上升1.24pct至11.80%;公司24年前三季度实现营业收入56.22亿元,同比增长12.11%,实现归属于上市公司股东的净利润5,135.82万元,同比增长310.15%。

2)新能源电池壳业务当前发展持续向好,为当期业绩增量的主要贡献者。公司下属全资子公司山东新合源近年来从生产传统汽车用铝质高频焊管、精密冲压件到切入生产新能源电池壳产品等,现已与马勒、法雷奥、摩丁、长城、比亚迪蜂巢、吉利、广汽、宁德时代(273.550, 2.78, 1.03%)、北汽新能源等全球几百家客户,建立长期战略合作关系。山东新合源2024年上半年实现营收3.4亿元,同比增长52.60%,实现净利润3,778万元,同比增长466.62%;此外公司计划投资3.5亿元分三期建设新能源新型结构件及智能化装备制造项目,为未来转型平台型公司的战略发展打下基础。

公司积极布局3万吨电池箔项目以及10万吨再生铝项目拓展上下游产业链:公司于2021年底投资建设十万吨再生铝板带箔以及3万吨电池箔项目。1)再生铝方面,该项目旨在通过废铝回收加工再利用的方式,多元化原料结构,平滑电解铝价格波动对公司毛利率的影响,截至2024H1,项目主设备再生铝自动熔化铝铁分离炉采购到位,其中45吨双室炉已经试生产铝水;90吨双室炉计划年内进入调试生产阶段;2)电池箔方面,厂房建筑主体施工工程及配套工程基本完成,新购轧机调试完成,进入小批量试生产阶段,搬迁改造项目中的轧机进入调试阶段。

盈利预测与投资评级:我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.69/1.01亿元,(前值为2.53/3.42亿元),新增2026年归母净利润预测值为1.49亿元,当前市值对应PE为57/39/26x,维持“增持”评级。

风险提示:需求不及预期;原材料价格波动。

(分析师 孟祥文、徐毅达)

速腾聚创(02498.HK)

发布机器人新品

开启车载+机器人平台发展新十年

投资要点

事件:公司召开“Hello Robot”2025 AI机器人全球发布会,首次全面呈现机器人技术平台公司战略及落地成果。

打造人形机器人开发平台,赋能产业加速机器人普及。公司打造人形机器人本体作为开发应用基础,立足具身机器人整机理解需求。公司发布一系列新品:1)第二代灵巧手Papert 2.0,具有20个自由度,14个力传感器,最大负载5kg,可根据目标调整抓握力,复刻人手精细动作。感知信息与手部动作闭环提高通用性和精准度;2)Active Camera摄像头,在硬件层面融合激光雷达数字信号和摄像头信息,能够精准识别三维环境距离信息,克服明暗环境干扰影响,解决同类产品笨重低效的痛点;3)触觉环节的力传感器FS-3D,适用于足式机器人的末端运动控制;4)关节环节的LA-8000腿部关节,提供精准而强大(最高13000N)的腿部力量输出;5)域控制器DC-G1,可同时实现高集成化、小体积、大算力、低功耗。公司通过研发成果外溢,为行业提供增量零部件及解决方案,有望加速机器人普及,扩大公司产业链生态优势。

推出移动解决方案新产品,为汽车、机器人智能移动赋能。公司发布一系列感知探测新品:1)全球首款千线超长距激光雷达EM4,其最高可达1080线,最远可探测600米的超长距离,EM4赋予智能汽车1080P的高清三维感知力,助力高阶智能驾驶及完全自动驾驶实现更优性能表现;2)搭载全球首款数字化SPAD-SoC芯片和2D VCSEL芯片的E1R,其基于车规级平台设计,拥有120°×90°超广视场角,可适用于工业、商业、具身智能等各类型移动机器人;3)全球首款192线半球形数字化激光雷达Airy,其尺寸仅有乒乓球大小,360°×90°的超广半球形FOV,覆盖120m直径范围。

机器人海外客户突破+量产定点释放,有望复制ADAS成长轨迹。公司2024Q3收获多个海内外机器人重点客户,机器人领域合作伙伴由2400家突破至2600家,多款新品已获头部机器人公司量产定点,公司预计2025年机器人激光雷达出货量有望突破六位数。

MX助力中低端车型智驾渗透,ADAS增长后劲仍足。公司MX产品以极具性价比的产品优势持续扩大影响力,截至2024M11,公司实现与28家整车厂及一级供应商达成合作,定点车型数量增至92款,在L4领域与全球最大出行平台及小马智行达成量产定点合作。我们认为公司已初步成功执行降低车厂激光雷达成本以加速放量的策略,向后展望,智驾需求向大基数车型渗透的趋势,同时公司在海外头部主机厂中积累优质定点项目,为26年及之后发展积蓄更多动能。

盈利预测与投资评级:考虑到公司汽车与机器人双线发力,我们将公司2024-2026年预期营收由17.6/28.6/41.4亿元调整为17.9/28.9/41.9亿元, 2025年1月3日收盘价对应PS为3.9/6.3/9.1倍,维持“买入”评级。

风险提示:新能源汽车需求不及预期,新能源汽车市场竞争加剧,激光雷达渗透率提升不及预期,行业竞争加剧。

(分析师 张良卫(金麒麟分析师)

汇川技术(72.560, 5.83, 8.74%)(300124)

联合动力IPO获得受理

第三方电驱动龙头释放盈利弹性

投资要点

事件:子公司联合动力IPO获得深交所受理。联合动力拟发行不超过7.1亿股,占发行后总股本的10%~25%(当前股权结构为汇川技术持股95%,两个员工持股平台合计持股5%)。拟募资48.6亿元,投入“新能源车核心零部件生产建设”等项目(总投资额66.9亿元)。

收入跨越式增长、多层次产品同步快速发展、领军地位显赫。联合动力营收逐年跨越式增长,24Q1-3/2023年为104/94亿元,同+96%/79%,21-23年CAGR达80%。同时,联合动力占汇川技术收入比重由21年16%增长至24Q1-3的41%,利润占比约13%(24H1)。产品结构方面,联合动力构建多层次部件架构,系统级、组件级、模块级产品同步快速发展,24H1电驱/电源系统销量达134/37万台,收入51.4/8.8亿元,占比达85%/15%。根据NE时代,24H1联合动力电控产品份额约11%,居国内第三方第1(总排名第2);驱动总成/电机/OBC份额5.9%/4.7%/4.6%,排名第4/5/8。

扭亏后盈利大幅增长、平台化&规模效应有望拉升远期净利率。联合动力24H1/2023年毛利率为16.0%/14.6%,24H1/23/22年归母2.8/1.9/-1.8亿元,24H1净利率4.7%。联合动力依靠构建模块化研发平台及规模效应摊薄费用,24H1/23/22/21年期间费用分别为6.0/9.5/8.0/5.5亿元(其中研发费用分别为4.1/6.3/5.7/3.9亿元),期间费用率由21年的19.1%(研发费用率13.5%)下降为24H1的9.9%(研发费用率为6.7%,研发费用大幅下降主要系前期大规模研发投入期已过,研发人员增速下降),我们预计远期净利率有望提升。

看好新客户&新车型贡献增量、预计25年收入增势延续。客户结构方面,24H1联合动力前五大客户为理想、广汽、奇瑞、长安、吉利,收入占比为33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%,其中理想占比较23年+13.2pct,我们预计系混动产品&新车型放量带动。同时,联合动力与沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等海外车企深度合作,OBC和DC/DC已对多个海外品牌批量供货。车型结构方面,联合动力目前为170+个车型提供动力解决方案,我们预计增程&插电式占比约80%。展望25年,理想&小米&奇瑞&广汽新车型有望进一步贡献增量。

总资产&净资产稳健增长、负债率向好。截至24H1,联合动力总资产/净资产达129.7/41.7亿元,较23年+6.8/2.9亿元。24H1/23/22/21年资产负债率为67.9%/68.5%/65.3%/70.4%,整体稳健向好。

盈利预测与投资评级:我们维持公司24-26年归母净利润50.3/60.1/71.8亿元,同比+6%/+20%/+19%,对应现价PE分别30倍、25倍、21倍,给予25年35倍PE,目标价78.1元,维持“买入”评级。

风险提示:风险提示:宏观经济下行,竞争加剧等。

(分析师 曾朵红(金麒麟分析师)、谢哲栋)

北新建材(28.820, -0.01, -0.03%)(000786)

股权激励体现发展信心

内生外延开启新成长期

投资要点

事件:公司发布限制性股票激励计划(草案)。1)拟授予的限制性股票总量不超过 1,290 万股,约占公司股本的 0.764%,股票来源为向激励对象定向增发,激励对象不超过347 人,包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员,授予价格为每股 18.20 元;2)业绩考核目标:扣非净利润指标2025/2026/2027年较2023年复合增长率不低于14.22%/16.12%/17.08%,且高于对标企业75分位值或同行业平均水平;扣非净资产收益率2025/2026/2027年分别不低于16.5%/17.5%/18.5%,且高于对标企业75分位值或同行业平均水平;2025/2026/2027年经济增加值改善值△EVA>0;除以上业绩考核目标外,各考核年度公司还需完成上级单位下达的科技创新任务目标。

股权激励计划体现发展信心,高质量成长可期。在竣工端压力加大行业需求疲弱背景之下,公司业绩考核目标仍较高(测算2025/26/27年扣非归母净利润目标分别为不低于45.60/54.72/65.67亿元),体现出公司发展和成长的信心。公司“一体两翼、全球布局”的战略执行为经营业绩目标提供支撑,通过做强做大做优石膏板和石膏板+,公司石膏板业务有望维持量价的相对稳定,持续提升份额、巩固市场地位;防水及涂料业务整合和协同效果逐渐体现出来,有望持续扩张、快速增长。在国际化方面,聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域,开展区域化运营,进行全球布局,海外业务高成长可期。

收购浙江大桥油漆,持续布局工业涂料。公司此前公告全资子公司北新涂料拟联合重组浙江大桥油漆,转让完成后公司将合计持有浙江大桥51.4169%股权。浙江大桥油漆主营工业防护涂料,应用在传统工业防护、基础设施防护、化工能源、海洋工程防护、特种工业领域等,2023年营收4.24亿,净利润0.39亿元。通过收购公司将实现工业涂料在华东区域的市场布局,扩大公司工业涂料产能,进一步丰富公司涂料产品体系;未来将推动浙江大桥与公司现有工业涂料业务开展经营联动,发挥协同效应,提高公司工业涂料业务整体发展质量和市场竞争力。

盈利预测与投资评级:随着国企改革的进一步深入,在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下,石膏板主业在全球的市占率将继续提升,龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。考虑公司股权激励计划的考核目标,我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为39.02/46.77/55.72亿元(此前为42.68/49.41/55.05亿元),对应PE分别为14X/12X/10X,考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力,维持“买入”评级。

风险提示:房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

(分析师 黄诗涛、房大磊)

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