天风MorningCall·0103 | 策略-一部分人先消费、化债/固收-利率/电新-硅碳负极深度|负极_新浪财经

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1、“让一部分高边际消费倾向的人群先消费起来”，可能是本轮消费复苏的结构特征。考察消费复苏，同比/环比等增长指标更为关键，因此消费增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的收入增长更加关键。2、首发经济、冰雪经济的本质是从消费者群体中边际消费倾向较高的部分入手，释放消费，在经济循环中逐层次带动消费复苏，这也可能构成本轮消费行情的演绎特点。以冰雪经济为例，冰雪经济相对一般日常运动单次消费额度较高（超过30%的消费客单价在500元以上）；且其消费模式外溢效应很强，能带动购物、运动装备、餐饮、景区、住宿等上下游产业链。和首发经济、冰雪经济稍有不同，银发经济背后更像是人口结构变化下一个相对确定性的产业趋势，可能是人口慢变量下类似“新能源”、“移动互联网”的赛道投资。3、行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

1）各地方政府债务现状：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿元，城投有息负债达39.43万亿元。2）新一轮化债加速启动的信号已经明确，11月8日，市场高度关注的隐性债务置换方案落地，隐性债务置换政策整体积极，表明化债的主体依旧是地方政府，对于化债的时间、规模均做出细致的安排，政策围绕着缓解地方财政困境展开。2024年下达的2万亿专项债务限额于11月12日由河南省率先启动发行，全部以特殊再融资专项债形式发行，截至2024年12月18日，2万亿的总额度已全部发行。3）随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，ToG公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻，选股思路一基于应收账款修复逻辑筛选股票池。新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行不良资产处置参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政府化债，选股思路二基于化债AMC指数和城投概念股指数筛选股票池。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策落地存在不确定性；3）宏观经济波动存在不确定性。

1、我们认为，2025年1月是“适度宽松”货币政策基调下的第一个窗口，我们认为降准降息可期，降准幅度可能为0.5个百分点，降息幅度可能是20bp。2、央行积极配合之下，1月资金面可能呈均衡偏松态势，OMO降息后资金利率向下平移20bp。虽然利率债供给可能开门红，但央行通过多种工具精准调控资金面。跨年后，考虑到一是短期内资金季节性转松，二是降准有希望落地，我们对资金面持乐观态度。从央行视角来看，当前资金面可能仍处于宽松状态，资金利率的有效突破，还需要等待政策利率调降。3、1月跨年配置大概率延续，交易盘也不会轻易离场，对久期和资本利得的博弈只会愈演愈烈。虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求。人身险为了应对利差损，当务之急是增配长久期债券、降低久期缺口；且随着利率下行，保险准备金补提力度加大，保险增配超长债博弈更高收益的迫切性越来越高。在不考虑政策突变的情况下，我们判断1月货币宽松交易将延续，10年国债利率在1.5~1.7%，CD利率向1.4%演绎，久期策略依旧是最好选择。

风险提示：经济表现不确定、政策力度不确定、市场走势不确定。

1、硅负极应用场景：消费电子、小动力、高端乘用车。手机电池掺硅趋势明显，比例在5-10%，不局限于高端机型。电动工具锂电池头部供应商表示，根据客户对电池性能的需求，部分容量2500-2600mAh的高倍率圆柱电池有硅基负极应用需求，而容量上到3000-3350mAh及3500mAh的产品绝大部分必须用到硅基负极。我们认为随着CVD工艺的推出，硅负极在消费电池已形成成熟化应用，动力处于放量前期。2、需求侧：璞泰来表示硅碳负极产品已小批量供应下游消费电子客户，硅碳负极的中试产能已供不应求。3、成本侧：目前CVD法硅碳（纯品）克容量约1800mAh/g，而人造石墨理论区间在310-360mAh/g，简单测算经济性的方式为容量平价，即硅碳和石墨单位克容量平价。增量空间和格局为第一要义。首推增量空间弹性大且格局好的CNT-【天奈科技】、建议关注PAA-【日播时尚】；其次推荐增量大但格局仍需观察的硅碳环节-【璞泰来】，建议关注【贝特瑞】，建议关注多孔碳-【元力股份】、【圣泉集团】；最后建议关注硅负极率先应用的消费电池公司【豪鹏科技】。

风险提示：电动车销量不及预期、硅负极研发不及预期、原材料价格下降不及预期、新技术迭代超预期、产能扩建不及预期。

资产联动和市场配置类指标均有较大改善空间。我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前估值适中，全A18.5，大部分宽基指数历史分位数位于50%以下，估值分化程度在2024年1月左右。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等均出现一定幅度的回落，另外个股趋势指标较上月也有所回落。3）投资者行为方面，回购规模处于低位，产业资本继续减持，但环比净减持幅度有所收窄，主体资金流较上月有所回落，主要原因是过去外资、融资余额表现不佳。综上来看，12月交易类指标较上月有所回落，资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间较大，投资者行为方面，产业资本减持压力有所缓解，但3资金主体开始出现回落迹象。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

1、受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的热门应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/AR将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、小米拟搭建万卡集群，国内科技公司加大算力投入将带动国产算力芯片产业链加速发展。近年来，国内科技大厂如阿里/百度/字节/腾讯/三大运营商等相继投入万卡集群的建设，根据《中国综合算力指数（2024年）》，截至2024年6月，我国在用算力中心超过830万标准机架，算力规模达246EFLOPS（FP32），智算同比增速超过65%。我们预计国内大厂对算力的大额投入将推动本土算力芯片的发展，算力芯片设计/设计服务/先进制程代工等环节均有望受益。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

1、产能持续爬坡。公司埃塞俄比亚莱米万吨线8月16日点火，经检验合格后开始对外销售，是埃塞俄比亚智能化程度最高、性能指标最好、产量规模最大的水泥项目，被誉为“非洲之星”。项目设计年产熟料300万吨、水泥500万吨，投产后将有效缓解埃塞俄比亚水泥供应紧张的状况。2、25年海外盈利弹性有兑现。当前非洲地区的人均水泥消费量不足0.3吨，相当于我国30年之前水平，中长期来看增长空间仍然较大，而目前在非洲地区有新建项目的国内头部企业仅有西部水泥和华新水泥，但目前华新以收购方式为主，且从区域来看与西部水泥重合度较低，预计供给格局不会有较大冲击，24年以来华新收购动作的加快也印证其对非洲市场前景的看好。我们预计西部水泥24/25/26年归母净利润分别为10.9/19.5/27.9亿元，对应PE分别为6.2/3.5/2.4倍，当前PB仅0.64倍，作为对标，我们参考华新水泥近期收购的非洲尼日利亚公司作价高达2.2倍PB，当前西部水泥市值预计有较大的提升空间。

风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。