浙商研究 || 2025年度策略巡礼（纺服篇）

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（来源：浙商证券研究所）

静待东风

2025年纺服行业年度策略

18年消费品行业研究经验，13次新财富最佳分析师（3次第一名、10次前三名），福布斯中国最佳分析师50强。

2015-2019、2021-2024年新财富团队核心成员，8年消费品行业研究经验。    

1、品牌服饰：关注消费促进政策持续推动带来的板块性布局机会。

1）2024基本面回顾：Q2、Q3零售承压，Q4环比略有改善。

①单月同比数据来看，服装鞋帽针纺织品1-10月社零数据累计+1.1%，其中，Q2、Q3零售表现出一定压力，一方面来自消费者的谨慎，另一方面来自高温及台风对线下客流的影响，但10月在假期+双十一提前+消费政策促进下有所回暖，单月增速+8%；

②运动服饰表现领跑，单季度流水披露来看，Q3环比Q2流水虽有降速，但Q2、Q3绝大多数品牌保持住正增长，体现板块韧性；

③A股品牌服饰Q1-Q3压力逐季体现，Q3各子领域收入下滑，叠加费用刚性，单季度利润压力明显，其中运动时尚、家纺利润下滑幅度小于其他板块。

2）2024行情回顾：二三季度震荡，9月底反弹。

①2024年初至今申万服装家纺指数-5.11%（截至2024/11/29收盘），其中6-9月震荡明显，主要来自品牌服饰流水震荡，9月底开始板块整体反弹，主要受益消费政策的推出；

②从个股行情来看，年初至今涨幅居前的标的中，A股的森马服饰受益渠道补库业绩表现领跑，水星家纺受益家纺补贴政策；H股中江南布衣、特步国际都在基本面表现稳健同时年内推出特殊分红，361、普拉达、波司登、安踏体育则来自稳健的业绩成长表现。

3）2025年机会主线：

①机会1：消费补贴政策利好，家纺消费补贴政策逐步铺开，有望带动品类流水改善，期待未来更多品类/更多区域纳入补贴；

②机会2：小众功能服饰仍是高增亮点，虽然中国鞋服整体2024-2028年预期消费规模复合增速仅为3.5%，但运动鞋服仍预计有达到7.4%的复合增速，其中尤其户外、专业运动类小众细分品牌蓬勃发展；

③机会3：内部业务调整拐点有望到来，2024年内，部分行业龙头伴随内部业务调整初见成效，三季度推出激励计划，并设定了有一定挑战的三年增长目标，值得持续关注其业务发展进程。

4）重点标的：

①港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（25年15X）、波司登（25/3/31财年12X）、李宁（25年12X）、特步国际（25年9X）、361度（25年6X）；

②家纺有望持续受益补贴政策：推荐罗莱生活（25年17X）、水星家纺（25年12X）、富安娜（25年14X）；

③期待消费政策扩容促进下更多行业龙头受益：推荐海澜之家（25年12X）、森马服饰（25年14X）、报喜鸟（25年11X）、比音勒芬（25年11X）、锦泓集团（25年10X），关注稳健医疗（25年20X）。

2、纺织制造：龙头订单依旧稳健，建议逢低布局。

1）2024基本面回顾：海外品牌龙头需求大体稳健，Q1-Q3出口链景气度表现较好。

①从过去3年来看，纺织制造在2022年中开始面临海外品牌商龙头去库存压力，到23Q4逐渐去库结束，恢复正常采购结构，除Nike由于公司自身原因增长略显乏力外，其他欧美运动龙头增长目标总体积极，以Adidas为例，目标2024年收入+10%；

②高频数据来看，以全球第一大运动鞋制造商裕元、运动服制造龙头儒鸿单月数据来看，23Q4开始订单修复，高景气在2024年7-9月也继续维持；

③海外需求从23Q4开始陆续呈现修复趋势，因此24Q3基数虽有环比走高，但同比仍在修复期，由此板块多数龙头仍呈现不错的增长态势，其中华利集团、裕元集团(Q3收入+11%净利润+172%）、伟星股份、健盛集团、开润股份单季度成长继续领跑。

2）2024行情回顾：龙头优异增长带动行情好于内需。

①2024年初至今申万纺织制造指数+1.77%（截至2024/11/29收盘），其中6-9月同样震荡明显，主要来自对中美贸易政策不稳定的担忧，9月底开始板块整体反弹，主要受益A股整体反弹&制造行业龙头整体优秀的业绩表现；

②从个股行情来看，年初至今涨幅居前的标的中，A股的华利集团、伟星股份主要受益持续优异的业绩表现，同样，港股鞋服制造龙头裕元、九兴、晶苑受益海外去库存结束订单回升，收入增长同时盈利能力提振，超盈国际受益运动户外下游需求旺盛也实现收入增长提速。

3）2025机会：海外品牌商龙头对自身成长仍有高要求。

①虽然市场担忧2023Q4开始海外商去库结束，需求修复，24Q4基数正常后行业需求会出现降速，但从目前来看，除Nike还在内部调整外，大部分海外龙头对自身成长要求仍在高单到低双位数水平，其中尤其Asics、亚玛芬、DECKERS等细分领域龙头持续领跑；

②以Nike、Adidas为例，鞋服品类都有收缩供应商数量、集中订单采购的的趋势，对研发、交期、品质、垂直一体化能力突出的核心供应商会给予充分订单支持。

③同时在龙头企业产能中，越南、印尼、柬埔寨为代表的东南亚国家重要程度持续提升。

4）建议择机布局中期成长逻辑清晰、海外布局充分的细分赛道龙头。

①受益大客户合作持续深入、海外产能布局充分并且持续扩张的华利集团（25年PE20X）、裕元集团（25年PE7X）、晶苑国际（25年PE7X）、申洲国际（25年PE12X）、开润股份（25年PE16X）、健盛集团（25年PE10X）；

②通过差异化产品开发、快反、成本控制持续抢夺市场份额、展现稳健增长的伟星股份（25年PE20X）、新澳股份（25年PE10X）。

以上PE按照2024/11/29收盘价测算。

1、品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；

2、纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。

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