野村：3万亿投向哪里？|路透社_新浪财经

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据路透社报道，中国当局已同意在2025年发行3万亿元特别国债，创历史新高，较2024年的1万亿元大幅增加。这笔支出计划包括约1.3万亿元用于“两大”和“两大置换”项目，超过1万亿元用于投资“新生产力”，其余部分用于国有银行资本重组。

在我们看来，虽然银行资本重组的资金不应被视为直接刺激措施，但路透社的报道表明，特别国债带来的财政刺激增量可能超过1.3万亿元，高于我们预测的5000亿元。然而，对于这份由特别国债支持的支出计划，应持谨慎态度。一些潜在的支出领域，如鼓励生育和提高多子女家庭补贴，并未在路透社的文章中提及。此外，作为“新生产力”倡议的一部分，在一些产能过剩的绿色领域过度投资可能会适得其反。

我们继续预计北京将在2025年将整体净融资规模增加至约占GDP的2.6%（3.6万亿元）。然而，我们认为中国经济并非处于典型的下行周期，因此北京需要做的不仅仅是增加财政支出和印钞。

2025年3万亿元特别国债详情（基于路透社报道）

据路透社报道，3万亿元超长期特别国债的收益将用于三个领域：1）约1.3万亿元用于“两大”和“两大置换”项目；2）超过1万亿元用于投资“新生产力”；3）国有银行资本重组。

“两大”和“两大置换”项目：2024年，发行了1万亿元特别国债支持这两个项目，其中包括7000亿元用于“两大”项目（实施国家重大战略和加强重点领域安全能力建设）和3000亿元用于“两大置换”项目（设备升级和消费品置换）。在3000亿元“两大置换”项目中，1500亿元被用于支持置换计划，据商务部称，该计划促进了包括汽车和家电在内的消费品销售收入增加1万亿元。鉴于北京已将扩大内需、尤其是消费作为2025年的首要任务，市场正密切关注该计划将如何扩大。

“新生产力”投资倡议：据路透社报道，该倡议的主要目标是先进制造业，如电动汽车、机器人、芯片和绿色能源。我们担心，在绿色领域的过度投资可能会加剧地方政府的财政负担，增加通缩风险，并引发中国主要贸易伙伴的更多反弹。过去一年，我们一直在警告一些领域（尤其是替代能源领域）的过度投资和产能过剩问题。

国有银行资本重组：除用于上述1）和2）的资金外，其余部分将用于国有银行资本重组。如我们之前所写，这一计划不应被视为直接的财政刺激措施。在我们看来，银行资本重组的资金将主要用于核销过去四年积累的不良贷款。这将有助于避免系统性金融风险，并提高银行的贷款能力。然而，在中国，信贷供应并非紧迫问题，而有效信贷需求不足（尤其是私营部门）更为相关。

我们对2025年财政措施的相对乐观观点

12月的中央政治局会议和中央经济工作会议都提到了“更加积极的财政政策”，这一表述仅在2020年初中国应对疫情初期重大冲击时才使用过。中央经济工作会议还提到将提高财政赤字率，并发行更多中央和地方政府专项债券。这与我们对中央经济工作会议的预览一致，我们当时提到“我们相信中央经济工作会议的备忘录支持我们对2025年财政措施的相对乐观观点”：

·我们预测2025年较2024年的新增借款总额为3.6万亿元，约占GDP的2.6%。

·我们预计官方赤字率将从2024年的3.0%提高至2025年的4.0%。12月17日的路透社报道在中央经济工作会议后不久发布，进一步支持了我们对官方赤字率的预测。

·我们预计中央政府专项债券（CGSBs）的净融资额将从2024年的1万亿元提高至1.5万亿元，意味着新增刺激措施为5000亿元。而今天的路透社报道表明，与2024年相比，2025年特别国债带来的新增刺激措施可能超过1.3万亿元，高于我们预测的5000亿元。然而，我们认为市场应更加关注这些资金的用途，而非金额。

关于地方政府专项债券（LGSBs）：我们预计2025年地方政府专项债券将小幅增加至4.5万亿元，较2024年的4.3万亿元有所增加。其中，1万亿元将从2024年结转至2025年，5000亿元将从2025年结转至2026年，因此2025年地方政府专项债券总资金为5万亿元，较2024年的3.6万亿元有所增加。由于其中1.2万亿元和8000亿元将用于债务置换，因此应排除在外，实际新增地方政府专项债券借款将增加1.8万亿元（从2024年的2.4万亿元增加至2025年的4.2万亿元）。

北京将如何使用这些资金？

自2024年第三季度以来，我们发布了一系列报告，阐述了北京刺激支出的可能重点。我们有越来越多的证据表明，包括11月12日的中央经济工作会议和12月23日至24日财政部年度工作会议，都支持我们的观点。在我们的2025年年度展望中，我们强调“北京的财政刺激计划可能将重点放在四个领域：

向地方政府转移支付；

为低收入家庭提供财政支持并鼓励生育；

为设备更新和消费品置换计划提供资金；

通过回购土地或帮助开发商完成预售房屋来支持房地产市场”

我们强调，第一个领域是解决第二轮冲击的关键。与我们的预期一致，12月23日至24日召开的财政部年度工作会议确认，中央政府将增加对地方政府的财政转移支付。

我们强调，第二个领域可能是北京促进消费的重点，这与中央经济工作会议的信息一致。我们详细阐述了“北京可能会考虑增加对低收入家庭社会保障的支出并鼓励生育。我们尤其预计北京将显著增加对农村养老金领取者（占总养老金领取者的55%）的支付，他们平均每月养老金收入仅为225元。北京还可能增加对二孩或三孩家庭的财政支持。此外，北京还可能免除低收入个人每年400元的基本医疗保险费”。

在第四个领域，顶级决策者之间似乎仍缺乏共识。我们认为，北京最终可能会被迫作为最后的建设者采取行动，利用政策性银行甚至中央银行的资金为那些预售但延迟的住宅项目提供资金。然而，努力的规模和速度可能相当不确定。使用地方政府专项债券资金购买未售出的房屋和闲置土地也可能支持开发商。

清理房地产市场仍应是北京的首要任务

自9月24日以来，得益于一系列政策宽松措施的推出，中国房地产市场再次显示出稳定迹象。一度深度负增长的同比新房销售面积最近反弹至约0%。一些一线城市的二手房价格自2021年中以来首次出现大幅上涨。然而，我们认为这种稳定仅限于一线城市，一些自我维持的下行螺旋仍在发挥作用，稳定可能是短暂的，且目前尚无持续复苏的明确迹象。

这不是一个正常的周期：市场清理和一些财政改革是必要的

由于房地产市场崩溃、财政问题以及与美国关系紧张加剧，中国经济并非处于典型的下行周期，因此可能需要比最近的“重磅”刺激计划更多的措施来真正重启经济。为了实现2025年的真正复苏，北京可能需要清理房地产市场、修复财政体系、完善社会保障体系并缓解地缘政治紧张局势。我们对北京解决已收缩近四年的房地产市场的决心仍持谨慎态度，因为中央经济工作会议几乎没有提及新的清理房地产市场的措施。虽然中央经济工作会议的备忘录提到了财政体系改革，但未提供具体细节。

（转自：纪要研报地）