晨丰科技再融资：跨行业、高溢价收购必要性与合理性存疑！实控人持续进行高杠杆资本运作，而此次募集资金的真实用途成谜|晨丰科技_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

浙江晨丰科技股份有限公司（以下简称“晨丰科技”或发行人，股票代码：603685.SH）原为一家专注于照明产品结构组件的研发、生产与销售企业。而在2023年7月，晨丰科技实际控制人发生易主、变更为丁闵，此后公司则通过火速收购多达7家实控人旗下企业，跨行业进入了与其原照明产品业务差异巨大、协同性明显较低的新能源业务领域，其新增业务为增量配电网运营及风力电站、光伏电站的开发运营业务。

2024年4月，上交所正式受理了晨丰科技向特定对象发行股票的申请文件，此次晨丰科技拟募集资金总额为44,870.01万元，扣除发行费用后将计划用于补充流动资金和偿还银行贷款。此次发行的保荐机构为长江证券，审计机构为天健会计师事务所。

在近年来公司频繁的资本运作之下，晨丰科技所呈现的整体经营业绩仍然难言乐观。2023年，晨丰科技扣非归母净利润为2,285.39万元，虽然较2022年实现扭亏，但其2023年扣非归母净利润仍然不及2021年的三成水平。而通过下文分析，估值之家还发现，晨丰科技前次跨行业、高溢价收购多家实控人旗下标的公司的必要性与合理性存疑的同时；上市公司实控人持续采用高财务杠杆进行资本运作，公司整体经营稳定性同样令人担忧；且此次定增募集资金计划用途相关披露间存明显不一致的异常情况，其募集资金真实用途成谜。

一、跨行业收购多家实控人旗下标的公司存诸多不容忽视风险，其收购的必要性与合理性存疑的同时，其高溢价股权评估价值同样可能存在高估

1.上市公司易主后，火速高溢价、跨行业收购实控人旗下数家企业，时任公司独董两度投出弃权票并闪电辞职，其收购交易的必要性与合理性高度存疑

2023年5月，上市公司在发布其实控人拟发生变更提示性公告的同时，还一并发布了拟收购股权暨关联交易公告，公司计划以现金方式收购通辽金麒麟、辽宁金麒麟、国盛电力、旺天新能源、广星发电、东山新能源100%的股权和广星配售电51%共计多达7家企业（以下统称为标的公司）的股权。而从股权穿透来看，前述企业均为由上市公司易主后实控人丁闵所控制。同时，此次收购标的公司全部属于新能源业务领域，其与上市公司原照明产品业务领域可说是天差地别、两者间协同性明显较低。

而值得一提的是，就此次收购标的公司相关议案，时任公司独立董事曾两度投出弃权票。2023年5月7日，在上市公司董事会临时会议上，针对《关于拟收购股权暨关联交易的议案》，公司独立董事雷新途第一次投出弃权票。彼时所披露独立意见相关公告显示，此次独立董事投出弃权票的原因为：由于各议案涉及的关联交易（关联并购）、大股东减持、定向增发以及实控人变更交织一起，较为复杂，其认为审议时间太过于仓促，有必要进一步充分论证，同时并购目标公司与上市公司产业差距很大，也同样质疑收购的合理性。

但反观在此次定增审核问询函回复中，上市公司对于该独立董事投出弃权票的原因却有了另一番说辞，其援引独立董事发表意见为：“事关重大，我无法发表意见，因为我对这个议案一点都不熟悉，弃权”。两相对比之下，估值之家不得不问上市公司，究竟独立董事投出弃权票是源于不熟悉议案，还是说对于此次产业差距很大的收购交易合理性有所质疑，其问询函回复披露原因是否涉及误导性陈述？同时，即便我们假设此次问询函回复所披露原因真实，那么为何在董事会临时会议召开之际，作为上市公司治理结构中重要一环的独立董事却还对如此重大、涉及数亿元规模的收购事项表示一点都不熟悉，进而上市公司的内部控制是否健全有效，公司的治理结构是否实际形同虚设均高度存疑。

时间来到2023年6月15日，在上市公司后续董事会临时会议上，在对《关于签署〈支付现金购买资产协议之补充协议〉暨关联交易的议案》进行表决时，公司独立董事雷新途对该议案再次投出弃权票。其独立意见相关公告披露原因为，因公司收到上交所问询函，并对上市公司收购动机等相关问题的质疑和问询，从而使得该独立董事更坚定了此前的看法，即无法理解上市公司收购的合理性。而更为戏剧性的是，此次弃权投票还应该为该独立董事暂时代为履行相应职责和义务。在此次会议召开之前不久的2023年6月12日，上市公司刚刚收到雷新途申请辞去公司独立董事及董事会审计委员会、薪酬与考核委员会相关职务的书面辞职报告，其辞职原因则简单披露为个人原因。

2.标的公司存在对于政策补贴的依赖度较高、弃风率影响公司经营业绩、高财务杠杆运营、后续仍需要庞大资金投入等诸多不容忽视的重大风险；且其关联交易规模庞大，预计未来或还将新增大量关联交易的情况下，上市公司收购标的公司的合理性高度存疑

而对于此次差异巨大、跨行业收购的原因，上市公司于审核问询函回复中则解释为，受到宏观经济下滑、国家对房地产行业的持续调控、LED照明结构组件行业内竞争日益加剧、原材料价格波动等因素影响，公司营业收入、净利润增长空间相对有限；因此公司布局增量配电网运营及风力发电、光伏发电等新能源领域的业务，开拓新的业绩增长点。但我们需要看到的是，上市公司所跨行业进入的新能源业务领域，仍然充满着诸多不容忽视的重大风险。

首先，标的公司业务对于可再生能源政策补贴的依赖度较高，而未来若相关补贴政策改变甚至取消，预计将可能会对其经营业绩带来严重影响。根据募集说明书数据显示，截至2023年底，上市公司应收可再生能源补贴达3,758.68万元，而其所收购标的公司2023年全年的合计净利润也仅为2,173.62万元，其应收补贴金额已达其净利润的1.73倍之多。基于以上情况，对于标的公司所享受相关补贴政策的具体期间，预计未来该补贴政策是否具有稳定性与一惯性，若相关补贴取消预计对于标的公司经营业绩的影响情况，以及相关重要风险提示均需要上市公司给予详细解释说明与披露。

其次，上市公司也在募集说明书中表示，因电网为保持电力系统的稳定运行，会降低新能源发电企业的发电能力，使得部分风光资源无法得到充分利用，产生“弃风弃光限电”的现象，而目前标的公司运营的多个风电项目均存在弃风导致的限电情况。同时，根据全国新能源消纳监测预警中心相关数据显示，2024年上半年以来，全国新能源弃风率还呈现持续上升的态势。2023年，全国弃风率>=5%的地区共有4个；而至2024年1-6月，全国弃风率>=5%的地区则快速增长至8个之多。其中，标的公司风力发电项目集中的内蒙古地区，其各期弃风率均在5%以上，且2024年上半年的弃风率达6.7%，较2023年5.1%的弃风率上升较快。而若未来内蒙古地区弃风弃光情况进一步增长，也将可能对标的公司经营业绩产生较大不利影响。

再次，上市公司所收购标的公司目前已处于高财务杠杆运营，且其未来仍然需要持续投入庞大资金，而上市公司目前整体资产负债率也已快速攀升之下，其相关偿债能力风险，以及新进入重资产、高财务杠杆业务领域所带来的相关运营风险也在不断聚集。根据审核问询函回复数据显示，截至2023年底，标的公司的负债总计为84,623.67万元，其资产负债率水平则已高达77.19%。对此，上市公司解释为因其庞大负债主要是与固定投资相配套的长期借款或融资租赁款，由此可见标的公司新能源业务采用高财务杠杆运营的特点极为显著。

而在收购标的公司的同时，上市公司整体的资产负债率水平也同样在快速攀升。截至2023年底，上市公司的资产负债率已增加至64.62%，较2022年底增长高达15.69个百分点。同时，与行业可比公司横向比较，其同时点可比公司资产负债率的平均值仅为37.05%，上市公司资产负债率也高于平均值水平超七成之多。

而就在公司资产负债率已经高企的情况下，上市公司还表示未来标的公司仍然需要持续庞大资金投入。经统计审核问询函回复相关数据，标的公司目前拟新建及在建项目共计多达16项之多，其筹建项目需投入资金则高达约13.42亿元。而其中除拟使用自有资金约2.69亿元外，其余高达约10.72亿元建设资金还需要通过外部融资渠道筹措。在此情况下，上市公司整体的资产负债率水平预计还将进一步持续升高，公司未来所面临的偿债压力也或将更大。而未来若因信贷紧缩等原因，公司不能及时进行后续融资、导致其资金链断裂，将可能会对上市公司的持续经营产生严重的不利影响。

此外，标的公司与上市公司实控人所控制其他企业之间还存在着名目繁多、规模庞大的关联交易。根据审核问询函回复数据显示，从标的公司相关股份转让协议签署日至报告期截止日的期间内，标的公司向上市公司实控人所控制的麒麟新能采购工程施工、电站运维服务及办公等多项服务；且该关联方供应商还同时为标的公司的销售客户，标的公司向麒麟新能销售电力及电力节能服务。期间内，标的公司与麒麟新能的合计关联交易规模为17,029.89万元，而其中仅向麒麟新能采购工程施工服务一项的交易金额就高达16,744.92万元。

公司实控人所控制麒麟新能的主要业务为新能源领域的工程及运维服务，而上市公司还表示，不光前述期间内标的公司与麒麟新能存在超亿元级规模的庞大关联交易，而且标的公司目前已建成的增量配电网、风力电站、光伏电站等也均由麒麟新能建设完成并提供运维服务。而对于收购标的公司后仍然选择采购麒麟新能施工服务的原因，上市公司则解释为，关联交易中所涉及的工程施工服务合同系依照标的公司经营计划签订，有助于提升标的公司项目建设效率，且相关合同均签订于发行人收购标的公司之前，故而该采购行为具有合理性和必要性。

但其列举原因中，对于选择关联公司建设能够提高项目建设效率的相关解释显然过于苍白；并且需要我们特别注意的是，麒麟新能还为其实控人进行上市公司多次资本运作的重要体外资金来源之一。根据相关监管工作函回复显示，此前为取得上市公司控制权，麒麟新能所支付部分股权转让款金额便高达3.3亿元；而在此次定增认购所需支付资金中，发行人也同样拟向麒麟新能进行大规模借款。基于前述分析，标的公司相关金额庞大关联交易采购决策是否有履行合理的招标或比价程序，其内部控制是否健全有效，未来标的公司大量新能源项目建设是否预计仍将全部交予麒麟新能，庞大关联交易背后是否存在向上市公司实控人进行利益输送的可能性等诸多问题均需要上市公司予以进一步解释说明。同时，在此次收购标的公司导致上市公司新增庞大关联交易，且预计未来标的公司或还将产生大量关联交易的情况下，此次收购标的公司的合理性高度存疑。

3.股权评估所涉及重要弃电率预测数可能存在明显低估，标的公司运营风电项目实际年化有效发电量全部小于评估预测数，其营业收入却不降反增，净利润更是精准达标之下，其高溢价标的公司股权评估价值的合理性存疑

根据审核问询函回复显示，在前次收购股权评估中，以2022年12月31日为基准日，前述标的公司的股权评估价值合计为38,046.14万元，评估增值金额为24,083.57万元，评估增值率达172.49%。其中，通辽金麒麟、广星配售电两家标的公司的股权价值评估增值率更是分别高达311.19%、414.13%。而更为甚之的是，根据相关监管工作函回复披露，通过该次上市公司收购实控人旗下多家标的公司，所转让标的公司合计将形成高达约3.6亿元的资产处置收益，而此次标的公司股权的评估价值才为38,046.14万元。

而通过分析标的公司相关资产评估中过程，估值之家还进一步发现，其评估重要关键假设之一的弃电率预测数可能存在明显低估。在此次问询函回复中我们仅查见，上市公司所收购七家标的公司中只有广星配售电一家公司披露了其弃电率预测数情况，其预测期弃电率分别预测为：2023年45%，2024年20%，2025年后弃电率则维持在2%。除2023年-2024年较高的弃电率为由于目前园区企业的正在建设、陆续投产中所造成而外，其2025年之后所预测均保持在仅为2%的弃电率水平则远远低于2023年-2024年上半年内蒙古地区分别为5.1%、6.7%的弃风率水平。基于以上分析，广星配售电2025年之后的弃电率预测值可能存在明显低估，进而导致其高溢价标的公司股权评估价值的合理性存疑的同时，其他标的公司此前并未披露、已投入运营风电项目评估时所考虑的重要弃电率水平预测数，以及与实际比对情况也需要上市公司予以补充说明。

另一方面，根据审核问询函回复数据显示，2023年标的公司各大已投入运营风电项目的实际年化有效发电量全部小于此前评估预测数，经测算其实际整体年化有效发电量低于预测数5.13%，其中更是有评估增值率高达311.19%的通辽金麒麟项目其实际年化发电量小于预测数达12.35%。对此，上市公司解释为主要系评估预测发电量时采用的年等化利用小时参数系结合项目当地20年平均风速及风机机型功率曲线测算，而2023年全年实际平均风速略小于当地20年平均风速。

同时值得我们注意的是，在其发电量不及预期的情况下，标的公司2023年整体实际完成营业收入较预测数却不升反降，其营收金额为13,684.74万元，高出评估预测数10.34%；而其整体净利润方面，则更可谓是精准达标，标的公司全年实现净利润为2,173.62万元，仅高出预测数36.36万元。基于上述情况分析，2023年标的公司风电项目所在地全年实际平均风速小于当地20年平均风速的情况仅为偶发性事件造成还是说将对其后续发电量带来持续影响，标的公司缘何在发电量低于评估预测数、且销售电价相对固定的情况下，实现其营业收入的不降反增，以及其精准达标净利润是否具有合理性等诸多重要问题都需要上市公司予以具体量化分析说明。

二、上市公司实控人持续采用高财务杠杆进行资本运作，此次定增认购资金来源包括数亿元规模外部借款，公司整体经营稳定性令人担忧；此次定增募集资金计划用途相关披露间存明显不一致的异常情况，其募集资金真实用途成谜

与前述标的公司财务杠杆极高可谓是一脉相承的是，此前丁闵为取得上市公司的控制权也同样使用了极高的财务杠杆。根据相关控制权变更事项问询函回复披露，为取得上市公司控制权，丁闵分别受让晨丰科技20%股份，对应所需的资金为33,563.78万元；以及认购晨丰科技向特定对象发行的股份，对应所需的资金则为44,870.01万元。而在丁闵为取得上市公司控制权所需合计筹措高达78,433.78万元的资金当中，其个人自有资金仅有4,000万元，剩余高达超7亿元庞大规模收购资金则均来源于借款。此即意味着丁闵仅仅动用了4,000万元个人资金，便撬动了一个金额高达78,433.78万元的上市公司收购项目，其所采用的财务杠杆之高可见一斑。

在其收购上市公司的庞大规模借款中，所涉及的银行贷款金额约为3.8亿元，其金额则正好与公司实控人变更后火速、高溢价、跨行业收购的其旗下标的公司38,046.14万元的股权评估价值金额极为一致。虽然在相关监管工作函回复中，上市公司对于银行是否存在为丁闵收购上市公司控制权提供过桥资金的情形予以否认。但在此两者极为一致的金额之下，相关借款银行是否存在为其提供过桥资金仍然存疑，而对于实控人收购上市公司所形成的庞大借款的借款利率、实际偿还情况、还款资金具体来源与目前存续规模情况均需要上市公司给予进一步详细披露。

而更为甚之的是，此次公司定增的发行对象也仅为上市公司实控人，其本次所需支付的认购资金规模则同样不低，高达44,870.01万元。而对于此次认购资金的来源情况，上市公司于问询函回复中表示，截至2024年5月底，其公司实控人及其近亲属所持有的货币资金及短期内可变现的资产余额合计仅有约4,600万元可用于自有资金出资，而剩余预计超4亿元庞大规模认购资金则均同样来源于外部借款。且需要特别注意的是，此次拟计划借款来源当中已不包括向银行借款，而是来自于向个人借款。

此次定增认购，外部个人楼希拟向上市公司实控人提供不低于2亿元的保底借款。而基于此情况之下，估值之家不得不问上市公司实控人目前个人借款规模究竟如何、凭借其目前财务状况是否已出现无法继续向银行借款的严峻情况？实控人向个人保底借款是否存在将公司股权抵押，其借款利率相较于银行贷款利率是否畸高等重要问题也都需要上市公司予以详细解释说明。而在上市公司实控人采用极高财务杠杆、持续进行上市公司资本运作的情况下，若未来一旦其庞大规模借款出现无法按期及时偿付，也可能将对上市公司控制权、管理团队与整体经营的稳定性带来不容忽视的影响，进而也使得此次高杠杠定增的必要性与合理性存疑。

同时，此次定增募集资金计划用途相关披露间还存在明显不一致的异常情况。根据此次募集说明书显示，本次定增募集资金在扣除发行费用后将计划用于上市公司补充流动资金和偿还银行贷款。但反观在审核问询函回复中，上市公司却又表示本次募集资金将用于此前所收购实控人旗下标的公司未来庞大规模新能源项目建设。而在前述两者所披露募集资金用途存在明显不一致的情况下，此次募集资金的真实用途成谜，进而也不得不令估值之家合理质疑上市公司此次募集说明书是否存在误导性陈述，以及其募集说明书整体的真实性与准确性。

三、结语

综上所述，在相关资产收购方面，上市公司易主后，火速高溢价、跨行业收购实控人旗下数家企业，时任公司独董两度投出弃权票并闪电辞职；标的公司则存在对于政策补贴的依赖度较高、弃风率影响公司经营业绩、高财务杠杆运营、后续仍需要庞大资金投入等诸多不容忽视的重大风险；且标的公司关联交易规模庞大，预计未来或还将新增大量关联交易的情况下，上市公司收购标的公司的必要性与合理性高度存疑。

同时，从标的公司股权评估来看，其所涉及重要弃电率预测数可能存在明显低估，标的公司运营风电项目实际年化有效发电量全部小于评估预测数，其营业收入却不降反增，净利润更是精准达标之下，其高溢价标的公司股权评估价值的合理性存疑。

而在融资计划方面，上市公司实控人持续采用高财务杠杆进行资本运作，此次定增认购资金来源包括数亿元规模外部借款，公司整体经营稳定性令人担忧；且此次定增募集资金计划用途相关披露间还存在明显不一致的异常情况，其募集资金真实用途成谜。